Wochenkommentar vom 21. Februar 2016: Special zu Öl

Um in den überaus komplexen Verflechtungen einzelner ökonomischer und politischer Epizentren wenigstens im Ansatz den Überblick zu behalten, macht es Sinn, sich diese immer wieder grafisch vor Augen zu führen. Man nähert sich damit zwar zunehmend der Ansicht klassischer Strickmuster an, aber es wird mit dieser Darstellungsform deutlich, dass wir das Geschehen an den Märkten nicht linear betrachten und nach dem schlichten „hier ist die Ursache, dort die Wirkung“ Schema beschreiben können. Vielmehr gehen Ökonomen und Marktanalysten zunehmend davon aus, dass wir für Analysen und Diagnosen der aktuellen IST-Zustände in Wirtschaft (dem Primat) und Politik (dem Überbau), als auch für den Versuch, daraus sinnvolle Entwicklungsszenarien zu entwickeln, auf Elemente der soziologischen, psychologischen und informationstechnischen Netzwerktheorie zurückgreifen müssen.

Immer auffälliger wird, dass wir es global nicht mehr mit einem zentralen „Ereignis-Hub“ (zentraler Netzwerkknotenpunkt) zu tun haben, der wiederum nur die, über seine Noden (jeweils angebundenen Netzwerkknoten) verknüpfte Wirtschaftsbereiche oder politischen Einflusszentren beeinflusst, sondern dass die Komplexität eine immer raschere und besonders dramatisch vielschichtigere Einflussnahme zur Folge hat.

Da es uns Menschen jedoch intellektuell unmöglich ist, alle Zusammenhänge in ihrer vollen Tiefe zu erfassen, geschweige denn auch nur ansatzweise die vollständige Weiterleitung der Ereignisse zu beurteilen, sind wir gezwungen, gewisse Vereinfachungen und Abstraktionen einzuführen bzw. zuzulassen. Zu berücksichtigen ist hierbei auch, dass wir die Wichtungen der zu beurteilenden wirtschaftlichen bzw. politischen Knotenpunkte jeweils nach unserem Blickpunkt und dem Szenarioziel auswählen müssen. In der aktuellen Wochenbetrachtung möchte ich somit auf diese Möglichkeit ausweichen, mit dem Wissen, dass somit nur eine oberflächliche, bei weitem nicht tiefgründige Beschreibung der IST-Situation gelingen kann.

Die aktuellen „Super-Hubs“ aus Sicht der derzeitigen Marktbetrachtung waren in dieser Woche weiterhin die Entwicklung des Öl-Preises und die Einschätzung der künftigen Politik diverser Notenbanken, allen voran der Fed und der EZB. Ich möchte mich im Folgenden auf den Öl-Preis fokussieren, in der nächsten Woche das Zentralbank-Thema besprechen und schließlich das Strickmuster vervollständigen, welches dann wöchentlich als mein Orientierungsmuster gilt.

Öl-Preis Entwicklung und die Besonderheiten der aktuellen Betrachtung

Öl als Energieträger und Rohstoff für die Chemische Industrie ist noch immer eine kaum ersetzbare Komponente unserer Wirtschaft. Ich kenne zwar die immer wieder geführten Diskussionen, wonach Öl zumindest als Energieträger schneller als ursprünglich erwartet durch nicht fossile Energielieferanten abgelöst werden könnte und doch gibt es aber auch immer wieder Stimmen aus Expertenkreisen, die diesen Ablöseprozess deutlich langsamer ablaufen sehen und dem Öl noch auf längere Sicht eine Schlüsselfunktion in nahezu allen Bereichen seines aktuellen Wirkungs- und Einsatzbereiches beimessen[1].

Und dennoch: Tatsache ist, dass Öl auf Tiefstkursen notiert, dass zumindest temporär historisch große Short-Positionen auf dem Öl-Preis lasten und Erholungen zumindest in den letzten Wochen immer nur temporären Charakter trugen und zu erneuten Verkäufen der Akteure im Öl-Markt führten. Als Hauptargument für den niedrigen Öl-Preis wird gemeinhin das unverändert hohe Angebot durch die Öl-produzierenden Länder genannt, welches die Lager überlaufen, Öl-Frachter wochenlang auf See vor Anker liegen lässt (da die Frachten nicht gelöscht werden) und seinen bisherigen dramatischen Höhepunkt vor etwa vier Wochen hatte, als eine untergeordnete, qualitativ wenig herausragende US-Öl-Sorte zumindest kurzfristig sogar negativ gepreist werden musste. Der Käufer erhielt 50 US-Cent pro Fass, wenn er das Öl abnahm, damit es die Transportrohre nicht verstopft. Doch was konkret verursacht dieses hohe Angebot? Einer ungebremste Förderkapazitätsauslastung der Produzenten oder ein eingebrochener Abnehmermarkt, der sich einfach nicht erholt? Produzieren wir zu viel? Oder verbrauchen wir zu wenig?

Die im Markt derzeit verbreitete Argumentation ist, dass die Konjunktur der wirtschaftlich wichtigsten Zentren der Welt schwächer läuft als erwartet / erhofft und somit konsequenterweise weniger Öl verbraucht. Somit wird vorrangig auf zu geringen Verbrauch verwiesen. Hinzu kommt ein schwacher Verbrauch im Konsum, was Produkte aus Öl weniger nachfragen lässt und damit ebenfalls die Nachfrage durch die Industrie schmälert. Dem steht jedoch gegenüber, dass die Anbieter anders als in früheren Jahrzenten nicht durch Regulierung des Angebotes reagieren, sondern sich augenscheinlich durch ihr Festhalten an der Ölschwemme ihren Markt selbst abwürgen. Um hierfür eine Begründung zu finden, verweise ich auf die zwei am häufigsten genannten Argumente: (1) Verdrängungskampf im Zusammenhang mit Marktanteilen und (2) (ein Bezug auf einen echten Teufelskreis für die Produzenten) die Notwendigkeit, Öl um jeden Preis verkaufen zu müssen, um die sich ausweitenden Haushaltslöcher zumindest nicht noch weiter aufreißen zu lassen. Im Markt heißt es, man habe den Zeitpunkt verpasst, die Produktion zu drosseln und sei nun an einem Punkt, wo eine Drosselung weit schwerwiegendere Folgen für die Einnahmen hätte, als den Verdrängungskampf konsequent fortzusetzen.

Weniger lautstark, aber nicht ganz von der Hand zu weisen ist die Begründung für Argument (2) und die sich dieser Einschätzung anschließenden Frage: „Wie kann man bitte solch einen Absprung verpassen?“ In diversen Blog´s auf Bloomberg wurde und wird auf politische Motivationen verwiesen. Hier gerade auch mit Blick auf Russland. Russland ist in Syrien aktiv und wird als Stütze des Assad Regimes gesehen. Saudi Arabien kämpft um eigene Interessensphären und unterstützt die Gegenseite (auch wenn es viel komplexer ist, soll der Grundgedanke zunächst so im Raum stehen bleiben). Ein dauerhaft niedriger Öl-Preis belastet derzeit bis zur Schmerzgrenze auch den Haushalt von Saudi Arabien, aber Russland leidet ebenfalls mangels Alternativen zu ihren Rohstoffeinnahmen unter dieser Entwicklung. Durch die Anheizung der Spannungen zwischen dem Westen und Russland, was laut Aussage selbst einiger Experten der Bundeswehr nicht ausschließlich Russland angelastet werden kann, steigen deren Haushaltsbelastungen weiter, bei gleichzeitig wegbrechender Rohstoffeinnahmen. Ein Szenario, welches sicher noch lange nicht zu Ende gedacht ist.

Aber spinnen wir den Faden an erster Stelle weiter, um bei unserem oben skizzierten Strickmuster zu bleiben und folgen wir der Argumentation „schwache Konjunktur / geringer konjunkturbedingter Verbrauch“, um die derzeit von den Marktakteuren getragenen Sorgen besser nachvollziehen zu können, denn diese stehen im Wiederspruch zur offensichtlichsten Schlussfolgerung – wonach niedrige Energiepreise doch gut für jede Wirtschaft sein müssten, besonders wenn diese in einer schwachen Entwicklungsphase festhängt.

(a) Sorge 1: der niedrige Öl-Preis verringert die Einnahmen der Öl-fördernden Länder. Da die produzierenden Volkswirtschaften aber in der Vergangenheit fast durchweg verpassten, ein zweites wirtschaftliches Standbein aufzubauen, stehen ihre Staatshaushalte unter Druck. Hier reden wir nicht von ohnehin angeschlagenen Entwicklungsländern, sondern den führenden Produzenten wie Saudi-Arabien und Russland, erst recht allen anderen Öl-Staaten. Der größte Förderstaat Afrikas, Nigeria musste bereits bei der Weltbank und dem IWF um Notkredite betteln. Fallende Einnahmen verändern aber auch deren Ausgabeverhalten, was wiederum Einfluss auf die Industrien der Länder hat, welche Geschäftsbeziehungen mit den Produzenten haben. Infrastrukturprojekte liegen auf Eis, der Import von Konsum- und Industriegütern sinkt drastisch. Hinzu kommen soziale Spannungen (auf Grund fehlender Einnahmen zur Finanzierung von Sozialausgaben), als auch Sicherheitsrisiken, da weniger Geld für Sicherheitsstrukturen bereit steht.

(b) Sorge 2: Die Öl-fördernde Industrie erhält weniger Einnahmen, ihre Geschäftsgrundlagen brechen förmlich weg. Große Konzerne federn diese Entwicklung momentan noch durch Reserven ab, aber kleinere Förderunternehmen bekommen zunehmend Schwierigkeiten. Da ein wegbrechendes Geschäftsmodell aber die Zugänge zu frischem Kapital am Markt zunehmend erschwert, führt der Weg irgendwann zwangsläufig über den Hochzinsmarkt. Doch auch dort spiegelt sich die Öl-Preis-Krise wider. In den letzten acht Monaten sind die Zinsen dort von 8 auf 19 Prozent gestiegen. Damit werden Refinanzierungen immer weniger machbar und es drohen zunehmend Rückzahlungsausfälle. Das Hauptproblem hier ist, dass es nicht nur die Öl-Industrie am Hochzinsmarkt trifft, sondern alle Unternehmen (auch in ganz anderen Geschäftsbereichen), welche sich über diesen Weg am Markt mit Kapital für Refinanzierungen und Investitionen versorgen. Das Ergebnis ist: wegbrechende Investitionen, Produktionskürzungen, ausfallende Wartungen und Pflegen, bis hin zu Konkursen. Es heißt am Markt, dass aktuell 200 Mrd USD „im Feuer stehen“. Wer Kredite über Hochzinsanleihen aufnimmt, muss diese aber auch von irgendwem bekommen. Wer ist die Gegenseite? Welche Auswirkungen sind zu erwarten, sollten Rückzahlungen in obigen Größenordnungen tatsächlich teilweise oder ganz ausfallen? Hier fürchtete man bereits seit einiger Zeit, es könnte wieder die Banken treffen, welche mit Ausfällen werden rechnen müssen, doch wurde von deren Seite zunächst immer und immer wieder darauf verwiesen, dass es diesmal in erster Linie Fonds und Privat-Investoren seien, die am anderen Ende der reißenden Ketten stehen. Man ahnte, dass die Antworten nicht so einfach sein können, doch der Schreck kam, als vor einigen Wochen JP Morgan bekanntgab, dass US-Banken größere Rücklagen bilden, wegen möglicher Ausfälle durch die Entwicklung der Rohstoffmärkte. Also doch – und ein US-Vermögensverwalter schob kurz danach Zahlen nach: es sind etwa 73 Mrd USD, welche in den Banken wieder wackeln, davon rund 13 Mrd USD bei großen europäischen oder in Europa agierenden Banken. Ganz vorn stehe wohl die HSBC in London, gefolgt von 12 weiteren Banken auf unserem Kontinent. Doch kann man den Banken, besonders den Banken in Europa Vorwürfe machen? Die Kapitalmarktregulierungen nach 2007 / 2008 haben die Geschäftsmodelle vieler Banken, deren Hauptstandbein der Investmentbereich war, deutlich verändert, besser wohl beschnitten. Doch die Rückbesinnung auf klassisches Bankgeschäft, was auch von unserer Regierung immer wieder eingefordert wird, ist kaum realistisch. Ich möchte auf zwei Problemaspekte in diesem Zusammenhang verweisen: (1) der niedrige Zins und die negative Verzinsung der Einlagen der Banken bei der EZB. Banken zahlen für ihre Einlagen Tag für Tag Geld, ohne realistische Möglichkeiten, es auf der Gegenseite beim Kunden einfordern zu können. Versuchen die Banken Modelle dieser Art bei einigen großen institutionellen Kapitaleinlagen, werden Sie beim normalen Kontoinhaber scheitern, da die Gesetzeslage solch eine Maßnahme untersagt. Doch gerade der den Banken stark zusetzende Negativzins soll ja (so die Vorstellung einiger europäischer Politiker und Vertretern der EZB) dazu dienen, die Banken zu mehr Kreditvergaben zu stimulieren, was der klassischen Schulmeinung nach der Konjunktur förderlich sein soll. Dem steht jedoch gegenüber, dass auch die Regularien für Kreditvergaben im Zuge der aus den Entwicklungen nach 2007 gezogenen Lehren anzogen und somit folgendes Dilemma verursachen: kreditwürdige Institute haben genug eigenes Kapital und suchen selbst händeringend Anlagemöglichkeiten, jene Wirtschaftsbereiche aber, welche Darlehen bräuchten, erhalten keine, da sie an den strafferen Regularien scheitern. Somit bleibt den Banken unter anderem auch der Ausweich in die Kreditvergabe über den Hochzinsmarkt, um Einnahme-Geschäftsbereiche zu stärken. Die Auswirkungen auf den Anleihemarkt zeigen die Richtung der Verwicklungen.

(c) Sorge 3: Die Zentralbanken, hier konkret Fed und EZB richten ihre aktuelle Zinspolitik an wirtschaftlichen Kennzahlen aus: Arbeitsmarkt und Inflation. Gerade letztere wird eher in Kauf genommen, da Inflation weniger wirtschaftsschädigend ist, als eine in Gang kommende deflationäre Entwicklung. Die Inflation springt bis jetzt aber nicht an. Hier kann man natürlich darauf verweisen, dass unsere inflationsmessenden Warenkörbe bereits überholt sind, Anlagen mit Laufzeiten über 4 Jahre nicht berücksichtigt werden und damit die Ausweise womöglich ohnehin nicht stimmen, aber die Energiekosten sind eine sehr entscheidende Größe in dieser Kalkulation. Kommen die Energie- und Rohstoffpreise nicht auf die Füße, wird die Inflation wohl schleppend bleiben. Damit wird aber auch die (von einigen Akteuren im Markt als völlig verfehlte) Geldpolitik der Zentralbanken kaum eine Änderung erfahren können, was zu immer größeren Verzerrungen und Risiken in den Vermögensstrukturen führen wird. Hinzu kommen die Wechselwirkungen auf die Währungskurse, welche wiederum direkt auch auf die Öl-Preise wirken. Steigt der USD, sehen wir Last auf den Öl-Notierungen und umgekehrt. Fällt der USD, steuert die EZB zumindest verbal nach und lässt Hoffnungen aufkeimen, im März aktiv zu werden. Eine Beleuchtung dieser Zusammenhänge diskutieren wir nächste Woche.

Die Aktienmärkte koppeln sich aktuell an die Entwicklung des Ölmarktes (auch wenn die Korrelationen jüngst nachgelassen haben). Die Erwartungen sind reflexiv erklärbar: fallende Öl-Preise verschärfen die genannten Sorgen, steigende Öl-Preise entspannen die Situation. Also schaute die Welt in den letzten Wochen und besonders auch in der letzten Woche auf die fieberhafte Diplomatie der Förderländer, eine Drosselung der Fördermengen zu beschließen.

„Früher“ reagierte die Opec immer rasch und konsequent. Erreichte der Öl-Preis zu tiefe Niveaus, wurde die Produktion gedrosselt und der Preis stieg. Doch was ist heute? Es wird gefördert, was die Pumpen hergeben. Nach vielen Diskussionen und noch viel mehr Geheimdiplomatie, signalisieren zumindest Russland, Saudi-Arabien, Irak und Venezuela ihren vorsichtigen Willen, noch vorsichtiger eine Obergrenze zu definieren, welche sich an der Fördermenge vom Monat Januar orientiert. Im Handel hieß es erbost, das sein „ein totaler Witz“, nachdem der Januar für viele Produzenten ohnehin der Monat der höchsten Produktionsmengen war. Der Iran, einer der potentiell größten Öl-Produzenten der Welt, ohne den ohnehin eine Diskussion um Fördermengenbegrenzungen sinnlos ist, winkte bereits mehrfach ab. Am Ende ließen sie sich zwar zu dem Zugeständnis herab zu sagen, dass sie alles unterstützen, „was den Öl-Preis heben wird“, aber sie schoben sofort nach, dass sie (1) ihre Produktion erst auf Vorsanktionsniveau heben wollen (bevor Diskussionen jeder Art überhaupt denkbar werden) und dass Sie (2) ohnehin nicht an den Erfolg von Verhandlungen glauben und ein Scheitern als ein eher schlechtes Signal für den Markt sehen. Hier gilt zudem zu bedenken (und ich verweise noch einmal auf den weiter oben vermerkten Hinweis auf einen tobenden Verdrängungskampf der Produzenten), dass der Irak mit Beginn der Sanktionen gegen den Iran dessen Marktanteile übernommen hat, welche der Iran durch Billigstangebote an besonders europäische Abnehmer zurückerobern möchte. Dennoch stieg der Öl-Preis in der Vorwoche temporär an, was auch den Aktienmärkten half. Händler verwiesen hier allerdings im Hinblick auf den Öl-Markt auf das ausschließliche Schließen von Short-Positionen als Triebfeder dieser Preisentwicklung mit allen damit verbundenen Konsequenzen, nämlich einem möglichen Erschöpfen der Erholung, wenn die Short-Eindeckung endet (was wir Freitag sahen).

Stellen wir uns aber eine andere Frage: „Warum wird hier eine direkte Koppelung der Aktienmärkte (und über diese an den Rentenmarkt) an den Öl-Markt gespielt?“ Gehen wir davon aus, die oben genannten Sorgen seien berechtigt / begründet, dann wäre ein steigender Öl-Preis doch kein Indiz für eine anspringende Nachfrage, was mit weiter wachsender Wirtschaftskraft zu tun hätte. Hier würde eine künstliche Verknappung eines Gutes den Preis eines wichtigen Rohstoffes hochtreiben, ohne dass sich die wirtschaftliche Nachfrageseite verbessert. Im Gegenteil, der noch immer notwendige Treibstoff der Wirtschaft würde für eine schleppende Konjunktur teurer. Müssten die Aktien-Märkte nicht eher invers reagieren? Die viel wichtigere Frage ist aber: wird Öl realistisch teurer werden können, wenn es nicht zu drastischen Öl-Förderungen kommt?

Eine interessante, auf Bloomberg veröffentlichte Studie von Goldman Sachs zeigt uns plötzlich eine ganz andere Sichtweise, die im Markt das eine oder andere Umdenken verursachen könnte.

Der Markt starrt auf die Opec und Russland, lässt im Moment aber den Fokus nicht auf den USA, den unbekannten Riesen in der Fracking Industrie. Die Kernaussage von Goldman Sachs lautet aber (und das zur Überraschung gerade mit Verweis auf die Fracking Industrie), dass ein Öl-Preis-Anstieg wahrscheinlich nur kurzlebig sei und immer wieder „zusammenbrechen“ werde, wobei sie folgendes Argument ins Feld führen:

Die USA stehen kurz davor, erstmals seit 1975 wieder als Exportmacht im Öl-Geschäft aufzutreten. Man könnte jetzt meinen, dass der niedrige Öl-Preis ihre Fracking-Anstrengungen massiv belastet und damit das come back am Markt nicht zu einer Lawine anwachsen lässt, doch die Goldman Zahlen sagen anderes (was die Reaktionen am Hochzinsmarkt somit wieder nur zu einem nicht unerheblichen Teil mit reflexiven Entwicklungen erklärt). Im letzten Jahr, also 2015, förderten die USA durchgehend 9 Millionen Barrel pro Tag, so, als hätte es nie einen Preissturz gegeben. Wie es in dem Bericht heißt, verloren die USA gegenüber ihrem Spitzenwert im April 2015 mit 9,7 Millionen Barrel pro Tag bis Februar 2016 gerade einmal 300.000 Barrel. Und das bei einer Schließung von 2/3 aller US-Förderanlagen. Das Geheimnis liegt in der dramatisch angestiegenen Effizienz der Fracking-Förderung. Während die Märkte die noch aktiven Förderanlagen zählen, steigerte die US-Industrie die Fördermenge pro Bohrloch von 2010 mit 90 Barrel auf jetzt 436 Barrel pro Loch. Die Analysten von Goldman sind sich dabei sicher, dass bei einem, wie auch immer gearteten Anstieg des Öl-Preises, die US-Firmen die aktuellen ruhenden Förderstellen sofort wieder reaktivieren können. Goldman schreibt: „von Pleiten keine Spur“. Zwar müssen einige Firmen, welche sich an den Märkten nicht gegen fallende Preise abgesichert haben, Konkurs anmelden, aber würden deren Infrastruktur sofort von kapitalstärkeren Firmen übernommen. Das Wirtschaftsportal bei Bloomberg wird mit den Worten zitiert: „Es gibt einen Ort, wo die Opec keinen Öl-Deal aushandeln kann: Texas.“

Die Analysten gehen davon aus, dass die US-Industrie binnen 80 Tagen bei Wiederaufnahme der Produktion der stillgelegten Förderanlagen das Öl auf den Markt bringen könnte. Damit würden sich aktuelle Voraussagen, dass die Ölförderung in den USA im Jahre 2016 um 740.000 Barrel pro Tag auf 8,69 Millionen zurückgehen wird, sofort erledigen, wenn der Preis steigt. Und über die Freihandelsverträge mit Europa und Asien, TTIP und TPP, können die in den USA aktiven Unternehmen jederzeit in den Export einsteigen.

Die abschließende Bemerkung des besagten Berichtes lautet, dass die Opec und Russland 6 Millionen Barrel täglich vom Markt nehmen müssten, um den Ausstoß der USA auch nur zu kompensieren. Und das werden sie bei aktueller Haushaltslage kaum realisieren und verkraften können.

[1] Auch wenn die Schlussfolgerungen, welche Jeff Rubin in seinem Buch „Warum die Welt immer kleiner wird“ im Hinblick auf die Entwicklung des Öl-Preises konträr zur aktuellen Realität stehen, halte ich seine Argumentationen im Hinblick auf die noch lang anhaltende Notwendigkeit der Nutzung von Öl für unverändert gültig und schlüssig. Vielmehr sehe ich die derzeitige Entwicklung der Öl-Preise nicht als ein Beleg für einen Irrtum Rubin´s, sondern eher als Beleg für die Tatsache, dass die Zusammenhänge einer Preisentwicklung viel komplexer und reflexiver beeinflusst sind, als immer wieder unterstellt und somit seine Aussagen und Einschätzungen nicht im Wert mindern.