Wochenkommentar 31. Januar 2016

Obwohl es keine neue Weisheit ist, dass unsere Weltwirtschaft kein lineares System darstellt, welches allgemeinen Ordnungsprinzipien folgt, richten wir dennoch unsere Einschätzungen, Erwartungen und Handlungen immer wieder einer solchen Vorstellung aus. Wir definieren grundlegende Theorien und stellen mathematische Beziehungen her, um Entwicklungen erklären zu können, Handelsentscheidungen mit wirtschaftlicher oder politischer Nachhaltigkeit zu bestimmen und durchzuführen und Wirkungen auf eben jenes nicht lineare System zu prognostizieren. Unser natürliches Denken ist linear angelegt, basiert auf einem klassischen Ursache – Wirkungsprinzip, welches in grauer Vorzeit dem Überleben diente – so z.B. zwischen der Beziehung Nähe von Löwen und dem Gefressen werden. In der Psychologie heißt es, wir sind dazu konstruiert, nach kausalen Zusammenhängen zwischen den Dingen zu suchen und tiefe Befriedigung dabei zu empfinden, wenn wir eine Regel mit einer Reihe daraus entspringender Implikationen entdecken. Der Physiker Robert B. Laughlin formuliert es in seinem Buch „Abschied von der Weltformel“ treffend, in dem er schreibt: „Insgeheim wünschen wir uns alle eine ultimative Theorie, einen übergeordneten Satz von Regeln, aus denen alle Wahrheiten fließen und die uns für immer von der Frustration befreien würden, uns mit Fakten herumschlagen zu müssen.“ Und so verwundert es nicht, wenn wir auf der einen Seite durch immer gewaltigere Eingriffe in nichtlineare Wirtschaftsprozesse versuchen „Normalität“ wieder herzustellen, auf der anderen Seite aber die Erkenntnis den allgemeinen Stressfaktor besonders an den Finanzmärkten drastisch nach oben hebt, dass es sich nicht um Ausnahmeerscheinungen handelt, sondern innere Strukturen, Rückkopplungsmechanismen und Verkettungen häufig einfach nicht erkannt werden, dann aber grundlegende Veränderungen herbeiführen.

Die Verknüpfungen der Weltwirtschaft und ihre Komplexität haben mittlerweile Ausmaße angenommen, die es zunehmend schwieriger machen, die richtigen Stellschrauben zu finden, um das System so wie wir es kennen am Laufen zu halten. Aus dem Institut für Kapitalmarktanalyse in Köln hieß es letzte Woche: „Die Geschwindigkeit, mit der sich realwirtschaftliche und finanzielle Zyklen einzeln oder gegenseitig umkehren oder verstärken, ist atemberaubend.“ Ein Investment-Stratege der U.S. Bank Wealth Management äußerte sich in der letzten Woche in die gleiche Richtung: „Die hohe Volatilität (der Märkte) zeigt, dass es derzeit eine ganze Reihe von wichtigen Faktoren gibt, die für jeden Investoren eine andere Bedeutung haben.“

Um wenigstens den Überblick über die grundlegendsten Epizentren der aktuellen Entwicklung an den Kapitalmärkten zu behalten, sollen diese im Folgenden zusammengefasst werden:

Wir können rückblickend festhalten, dass sich der Fokus der Marktakteure in den letzten Handelstagen auf die Stressoren Öl und dessen Preisentwicklung und die Entscheidungen der Zentralbanken ausrichtete. Hatten wir in unserem letzten Wochenkommentar noch auf die auffällig angespannte Reaktion der Märkte auf Chinas Wirtschaftsentwicklung verwiesen, so rückte diese in der letzten Woche etwas in den Hintergrund. Marktbeobachter begründeten das Umdenken der Investoren mit der Veröffentlichung der Unternehmenszahlen der SIEMENS AG auf ihrer Hauptversammlung am 26. Januar. Hatte man im Vorfeld Sorge, dass die Abschwächung des chinesischen Wirtschaftswachstums auf derzeit (unabhängig bisher unbestätigte) 6,90 Prozent eine Abdiskontierung der Gewinnerwartungen der Unternehmen nach sich ziehen müsste, zeigte SIEMENS, dass der China-Einfluss zumindest in der hauseigenen Bilanz keine negativen Spuren hinterlassen hat. Die SIMENS AG strebt jetzt einen Gewinn je Aktie für das Geschäftsjahr 2015 / 2016 von 6,00 bis 6,40 Euro je Aktie an, was die bisherige Erwartung von 5,90 bis 6,20 Euro übertrifft. Zudem zeigt sich der Konzern mit seinem China-Geschäft zufrieden.

Als ein weiteres Argument wird eine mögliche Unterschätzung des chinesischen Wachstums angeführt. So schreibt die Wirtschaftswoche, dass die Verwerfungen in der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt nicht überbewertet werden sollen und bezieht sich dabei auf das Institut für Kapitalmarktanalyse. Weiter heißt es, dass die Liberalisierung der dortigen Finanzmärkte eine solche Unruhe zwangsläufig mit sich bringe. Immerhin arbeite hier ein planwirtschaftliches System mit marktwirtschaftlichen Instrumenten. Als ein viel durchgreifenderes Argument wird aber auf die mathematische Betrachtung der Wachstumszahl verwiesen. Gemessen in absoluter Wirtschaftsleistung ist das Wirtschaftswachstum Chinas sogar höher als in der Vergangenheit, als noch zweistellige Zuwachsraten vermeldet wurden, weil es von einer deutlich größeren Basis ausgeht.

Somit schwenkte die Aufmerksamkeit der Akteure um auf oben genannte Brennpunkte.

Der Öl-Preis könnte seinen vorläufigen Boden gefunden haben. Natürlich klingen Aussagen wie diese wie Kaffeesatzleserei, denn sie unterstellen, wir wären tatsächlich in der Lage, Kursprognosen zielsicher zu treffen. Das können wir natürlich nicht. Dennoch lassen sich erste Argumente finden, welche in diese Richtung vorsichtig, aber auch belastbar verweisen: in den letzten Handelstagen fiel auf, dass sich das Kräfteverhältnis zwischen Angebot und Nachfrage veränderte. Zwar zeigt sich Öl noch immer unglaublich schwankungsintensiv, was es noch unmöglich macht, selbst im herkömmlichen Sinne eine Bodenbildung seriös unterstellen zu wollen, aber es fällt doch zumindest auf, dass sich (anders als im Vorfeld) Verkäufe ausdünnen oder doch zumindest auf mutigere Nachfrage treffen. Ein Händler meinte gegenüber Reuters, dass „dem Anfixen des Marktes“ einfach keine Anschlussverkäufe folgen, was immer wieder zu Eindeckungen führt. Ein solches Phänomen ist umso aufmerksamer zu beobachten, wenn bekannt ist, dass noch immer gewaltige Short-Positionen auf Öl im Markt sind. In der letzten Woche sollen über 10 Prozent davon geschlossen worden sein, doch ist die Ausgangslage die historisch bisher größte Short-Position auf Öl.

Nahrung für Erwartungen auf weiter steigende Kurse in Öl erhielten die Händler in den letzten Tagen durch ein Hin und Her an Meldungen und Dementis, wonach die Öl-produzierenden Länder eine Einigung auf Drosselung der Produktion anstreben könnten. Am Donnerstag bestätigten Russland und Saudi Arabien, dass zumindest darüber nachgedacht wird, auch wenn Saudi Arabien im Nachgang am Freitag verkündete, kein Interesse an entsprechenden Verhandlungen zu haben. Dennoch reagierten die Märkte in der letzten Woche mit Käufen, nach der Devise – wo Rauch ist, da ist auch ein Feuer.

Was nun an dieser Meldung dran ist oder nicht, wird von verschiedenen Öl-Markt-Experten sehr kontrovers diskutiert. Will Russland durch einseitige Verlautbarungen in eine solche Richtung den Öl-Preis hochreden? Fakt ist, sowohl Russland, als auch Saudi Arabien, als auch alle anderen Ölförderstaaten haben mit dem aktuell tobenden Preisverfall des Öls zu kämpfen. Vielen dieser Staaten steht das Wasser haushaltspolitisch bis zum Hals, so dass eine Drosselung der Produktion und eine damit herbeigeführte künstliche Reduzierung des Angebots nur folgerichtig wäre, aber laut Handelsblatt liegen die Interessen Saudi Arabiens noch in einer anderen Richtung, auch wenn sich die Haushaltsdefizitschlinge für das Königreich immer bedrohlicher zusammenzieht. Wie das Handelsblatt schreibt, scheint Saudi Arabien trotz des gigantischen Haushaltsdefizits von 2015 und der Aussicht, in fünf Jahren bei anhaltend niedrigen Öl-Preisen praktisch pleite zu sein noch immer genug Luft zu haben, andere Konkurrenten in die Knie zwingen zu wollen. Hier liegt der Fokus wohl in erster Linie auf den amerikanischen Schieferölproduzenten, welche man an ihre jeweiligen Ertragsgrenzen bringen will (was die Verwerfungen an den Hochzinsmärkten anheizt – siehe unseren letzten Wochenkommentar). Um der bereits mehrfach angesprochenen Komplexität Genüge zu tun, sei auch auf die geopolitischen Differenzen zwischen Russland und dem saudischen Königreich verwiesen. Während der syrische Präsident Assad ein russischer Verbündeter im Syrien-Konflikt ist, möchte Saudi Arabien diesen am liebsten loswerden, um seinen Einfluss weiter ausdehnen zu können, was zudem auch Washingtons Interessen entspricht.

War es dennoch die Erwartung des Marktes, es könne irgendwie zu einer Einigung über die Drosselung der Fördermengen kommen, was den Öl-Preis weiter klettern ließ, schockte am späten Freitagnachmittag der ganz frisch hinzugekommene Konkurrent Iran, der nach Aufhebung der Sanktionen Ende 2015 wieder ganz groß mitspielen will. So hieß es Freitagnachmittag von iranisch offizieller Stelle, dass sich das Land nicht an einer koordinierten Aktion zur Begrenzung der Ölfördermenge beteiligen werde, solange die eigene Förderquote nicht wieder das Niveau erreicht hätte, was vor den Sanktionen gefördert wurde. Es soll angemerkt werden, dass Iran mit über die größten Ölvorräte weltweit verfügt, so dass es sich um eine gewichtige und für den Öl-Preis deutlich belastende Aussage handelt. Ein Energie Analyst von Citi Futures sagte Freitagabend gegenüber Reuters, dass es keine Überraschung gewesen sei, dass sich der Iran nicht an einer Fördermengenbegrenzung beteiligen würde. Vielleicht erklärt sich so auch, warum der Öl-Preis nach dem, sich der Meldung anschließenden Kursabsturz, wieder fangen konnte.

Wir können aktuell festhalten, dass zumindest Unruhe im Öl-Markt dahingehend festzustellen ist, dass die Short-Seite zunehmend Bereitschaft zeigt, ihre Bestände zu schließen bzw. nicht weiter in ihrer exorbitanten Größe weiter zu rollen. Das könnte temporär helfen, den Preis um oder über 30 USD zu halten, was zumindest die Gemüter der Akteure in anderen Märkten etwas beruhigen könnte.

Das zweite große Thema an den Börsen bleiben die Zentralbanken. Bereits in der Vorwoche gab es Gerüchte, wonach die Zentralbanken koordinierte Maßnahmen treffen könnten, die Märkte noch weiter zu fluten. Diese Erwartungen wurden in der letzten Woche in zweifacher Weise zumindest im zweiten Nachdenken genährt:

Die US-Notenbank FED beließ am Mittwoch den Leitzins zwar wie erwartet unverändert und behielt sich nebulös auch vor, im März den angekündigten und im Dezember des letzten Jahres eingeleiteten Zinsanhebungspfad fortzuführen, doch waren die Einschätzungen des Offenmarktausschusses zur globalen Wirtschaftsentwicklung und zu den globalen Unruhen an den Kapitalmärkten eindringlich genug, dass sich die Meinung im Markt immer stärker durchsetzt, dass die FED vorerst in Punkto Zinserhöhung nicht aktiv wird. Das könnte bedeuten, dass es zumindest von dieser Seite aus keine weitere Geldverknappung geben sollte. Die Wahrscheinlichkeiten für eine Zinserhöhung durch die US-Notenbank wurden Freitagabend durch die Fed-Funds wie folgt ausgewiesen: März 2016 nur noch zu 14 Prozent Wahrscheinlichkeit (Anfang der Vorwoche lag diese noch bei etwa 35 Prozent), April 2016 mit 20 Prozent, Juni 2016 mit 35,10 Prozent, Juli 2016 mit 39 Prozent, September 2016 mit 48,80 Prozent, November 2016 mit 54,10 Prozent, Dezember 2016 mit 64 Prozent und Januar 2017 mit 67,60 Prozent.

Der zweite Paukenschlag kam am Freitagmorgen, als gemeldet wurde, dass Japans Notenbank (Bank of Japan) ihrerseits die geldpolitische Lockerung drastisch ausweitet, indem sie erstmals in ihrer Geschichte negative Zinsen einführt und damit der Europäischen Zentralbank folgt. Wie es heißt, werden jetzt Strafzinsen auf Bankeinlagen fällig. Damit wolle man dem erneut drohenden konjunkturellen Abschwung zuvorkommen, argumentierte die Analystenseite. Unter Händlern heißt es derzeit aber auch, dass Japans Notenbank derzeit bemüht sein könnte, den auf Grund der aktuellen Verwerfungen am Devisenmarkt stark aufgewerteten Yen künstlich abzuschwächen. Einschätzungen dieser Art tragen wieder einen bitteren Beigeschmack, den man auch „beginnenden Währungskrieg“ bezeichnen könnte.

Die Zentralbank in China flutete am Donnerstag ebenfalls den Markt mit Kapital, um die nationalen Banken während der Feiertage zum chinesischen Neujahrsfest liquide zu halten. Bereits zur Wochenmitte hatte die PBoC den Markt mit gewaltigen Kapitalsummen versorgt, um den verfallenden Aktienmarkt zu stützen – mit bisher mäßigem Erfolg.

Die Börsen in Europa, als auch in den USA reagierten in der Vorwoche mit unverändert hohen Volatilitäten. Es sind besonders die längerfristig ausgerichteten Investoren (allen voran Publikum Fonds und Versicherungen – also die typischen Finalkunden), welche wieder beginnen, die in den letzten Wochen freigewordenen Liquiditäten zu reinvestieren.

Die Frage, die sich jetzt stellt ist die nach der Chance, dass die Aktienmärkte zumindest für den Augenblick einen Boden gefunden haben könnten. Es werden für gewöhnlich diverse Ansätze und Methoden eingesetzt, um eine mögliche Antwort auf diese Frage zu finden. Über die klassische technische Analyse, den klassisch fundamentalen Ansatz, Wellen zählen und ähnlichem, doch werden dabei die immer nachhaltigeren Komplexitäten ausgeblendet und die Entscheidungsfindungen auf stark fokussierte Allgemeinheiten ausgerichtet, was ihre Aussagekraft und Zuverlässigkeit somit nicht über das Niveau einer Indikation hinaus heben kann. In Ermangelung anderer Ansätze wollen wir hier aber einige Kernaussagen dieser Diagnose-Instrumente zum Einsatz bringen.

Beginnen wir aber zunächst mit der Qualität des Orderflusses. Es sieht aktuell so aus, dass besonders von finaler Seite Cash Bestände abgebaut werden. In den letzten Wochen hatte sich hier ein Volumen aufgebaut, wie 2008 zum ersten Höhepunkt der noch heute durchwirkenden Finanzkrise. Da auch gesetzliche Regularien Reinvestitionen vorschreiben, sehen wir seit einigen Tagen echte finale Rückflüsse über den Kasse-Markt, auch wenn sich die absolute Größe des Ordervolumens noch in Grenzen hält. Andererseits stellen wir aber auch immer wieder fest, dass über die Futures Verkäufe laufen. Dieses Vorgehen basiert auf dem Bestreben, Kapital zwar zu binden, das Delta der Depots aber noch nicht wieder übermäßig hochzufahren. Das zeigt, dass diejenigen, die sich im Markt langfristig positionieren, auf der einen Seite zwar wohl unterstellen, dass sich die Märkte auf „akzeptabel niedrigem“ Niveau bewegen, andererseits aber die Hebel noch immer klein halten. Dennoch ist die Strategie, über das liquidere Derivat die Delta-Steuerung führen zu können, während das Kapital im illiquideren Markt untergebracht wird, typisch für eine aufkeimende Hoffnung im Markt (weiter sollte man sich noch nicht aus dem Fenster lehnen). Kommt es z.B. zu weiteren, ausgeprägten Kursabschlägen, wäre das Delta der Depots (der unvermeindlichen Long-Bestände) akzeptabel niedrig bzw. überschaubar, kommt es aber zu einer allgemein erwarteten Erholung, könnte über den liquideren Future rascher und preisschonender eingedeckt werden. Der Freitag zeigte dieses Vorgehen am Nachmittag sehr eindrucksvoll, während das Hedgen bis zur Veröffentlichung des US-BIP für das 4. Quartal 2015 noch dominierte. Das heißt, wir können zumindest ein nicht unbedeutendes Kaufpotential über die Futures (und zwar naked) unterstellen.

Technisch fällt auf, dass auf Tagesbasis die Dynamiken auf der Unterseite aus den Indexkursverläufen gehen. Sehen wir das im Kontext mit der Qualität des Orderflusses, lässt sich auch auf dieser Argumentationsschiene eine halbwegs seriöse, auf jeden Fall sehr vorsichtig hoffnungsschwangere Aussage im Bezug auf Erholung anbringen. Aspekte der klassischen Formationslehre lassen wir bewusst außen vor, da deren drastische Ausblendung aller Komplexitäten und Reflexivitäten des Marktes eine fundierte und belastbare Aussage kaum sinnvoll möglich macht.

Fundamental wäre das wohl wichtigste, zumindest im Markt seit SIEMENS herumgereichte Argument, dass die gesehene Abdiskontierung möglicherweise zu heftig und konsequent ausgefallen ist.

Wo liegen die Risiken für die kommende Woche? Wohin könnte die dominierende Stimmung (und nur um die geht es) schlagen?

Folgen wir dem Orderfluss und der Tatsache, dass die Stimmung derzeit wirtschaftlich schwache Zahlen wieder im Sinne einer Verzögerung der Zinsanhebung der FED interpretiert, sollte die Chance auf anhaltende Konsolidierung im Aktienmarkt mit steigendem Potential am höchsten sein. Risiken liegen stimmungsmäßig weiterhin auf dem Öl-Preis, der durch Irans Absage wieder einen weiteren Stressor erhalten hat und möglichen Aussagen der Zentralbanken im Sinne keiner weiteren monetärer Stützungsmaßnahmen.