Quantitative Easing: Wann und wie soll die Fed den Exit wagen?

Yi Wen von der St. Louis Fed hat eine wissenschaftliche Arbeit veröffentlicht, in welcher er sich mit der Frage beschäftigt wie, beziehungsweise wann, die Fed aus QE aussteigen soll.

Die Studie ist deswegen recht interessant zu lesen, weil es trotz der Popularität von QE als bevorzugtes Zentralbankwerkzeug nur wenige Wissenschaftler gibt, die sich mit den makroökonomischen Auswirkungen des Programms, und dem irgendwann notwendigen Exit (definiert als Verkauf der Fed-Assets) auseinandergesetzt haben.

Yi Wen stellt zu Eingang die Frage, ob eine Rückabwicklung von QE die unterstellten positiven Nutzen wieder aufheben würde, und kommt über den Verlauf seiner Betrachtung zu dem Ergebnis, dass dies ganz entscheidend von 3 Faktoren abhängt:

1. Dem Timing des Exits
2. Der Geschwindigkeit des Exits
3. Davon, ob der Markt den Exit antizipiert oder nicht

Für die Ungeduldigen seien die Ergebnisse in Stichworten an dieser Stelle gleich mitgeliefert:

1. QE sollte nur so lange wie nötig betrieben werden, da mit zunehmender Dauer die Wirtschaft geschädigt würde
2. Der Exit sollte schnell erfolgen und am besten nicht schrittweise abgewickelt werden
3. Der Exit muss vollkommen unerwartet kommen

Vor allem die Punkte 2 und 3 scheinen dem gesunden Traderverstand und auch der Kommunikation der Zentralbanken klar zu widersprechen, wird doch allgemein angenommen, dass keine Eile geboten ist um QE zurückzunehmen, es vorteilhaft wäre den Ausstieg am besten schrittweise und schmerzlos zu gestalten, und der Entzug am besten lange genug im Voraus kommuniziert werden sollte.

QE muss zum optimalen Zeitpunkt beendet werden

Eine hauptsächliche Wirkungsweise von QE besteht laut Yi Wen darin, dass aufgrund der sinkenden Zinsen immer mehr Kreditgeber zu Kreditnehmern werden:

„Because of a lower borrowing cost and a lower rate of return to saving, more creditors self-select to become debtors, thus boosting aggregate investment along the extensive margin.“

So wünschenswert dies unmittelbar nach einem Schock ist, so kontraproduktiv ist es auf Dauer, da der Gesamtausstoß der Wirtschaft langfristig nicht nur von der Menge an Kredit, sondern ebenso von dessen Qualität abhängt:

„As more creditors self-select to become debtors, the average rate of return to investment declines because these new investors (debtors) are less productive, offsetting the positive impact of investment volume on the formation of aggregate capital.“

Aus dieser Erkenntnis schlussfolgert Yi Wen, dass QE kein Dauerzustand werden darf, sondern beendet werden muss:

„Although QE can mitigate the negative impact of fnancial shocks on GDP in the short run, it can also permanently lower the level of GDP in the steady state if QE never ends.“

Grafik 1 visualisiert die Problematik anhand des Modells von Wen. Zwar wäre der unmittelbare Nutzen von QE ohne Exit (hellblaue Linie) kurzfristig viel wirkungsvoller als QE mit Exit (rote Linie), und erst recht als überhaupt kein QE (blaue Linie), aber langfristig würde sich ein permanenter „Output Gap“ ergeben, d.h. Die Wirtschaft würde irreparablen Schaden leiden.

Wie sollte QE beendet werden?

Grundsätzlich gibt es drei Möglichkeiten QE zu beenden:

1. Schrittweise, und vom Markt antizipiert
2. Auf einen Schlag, antizipiert
3. Auf einen Schlag, nicht antizipiert

Zur Klarstellung sei hier noch einmal der Hinweis angebracht, dass Yi Wen den Ausstieg aus QE nicht nur als Ende der Ankäufe, sondern als Normalisierung der Fed-Bilanz, also dem Verkauf aller Anleihen definiert.

Sicherlich wäre ein abruptes und unerwartetes Ende von QE, auf den ersten Blick die schädlichste Version für die Wirtschaft - allerdings nur, wenn man den Ausstieg isoliert betrachtet.

Wie aus Grafik 2 hervorgeht, könnte man mit der Holzhammer-Methode (blaue Linie) nämlich in den Genuss der kurzfristigen Vorteile von Endlos-QE kommen (da der Markt nicht mit einem Ausstieg rechnet), ohne mit dem entsprechenden langfristigen Nachteil (permanenter Output Gap) leben zu müssen. Dieser Umstand würde den harten aber schnellen Einbruch der Wirtschaft bei Beendigung des Programms mehr als ausgleichen:

„It is optimal for the exit to be completely unanticipated by the public to preserve the maximum gains on aggregate output and employment achieved under QE. However, once the exit starts, it is better for it to be quick rather than gradual.“

Die schlechteste aller Ausstiegsvarianten ist nach Wen's Modell – und das überrascht - die gegenwärtig erwartete, nämlich ein schrittweiser und sanfter Exit:

„It would be a mistake for the Fed to pre-announce or discuss in advance the timing of an exit from QE soon after it was implemented; this sort of announcement would shorten the effective duration of QE anticipated by the public. On the other hand, if the exit is too gradual, the long-run adverse effects of QE would arise and thus offset the benefits from QE gained in the earlier periods.“

Fazit

Persönlich finde ich es erfrischend, dass die Studie das Offensichtliche endlich wissenschaftlich untermauert, nämlich dass zu viel Kredit auf Dauer schadet – Grüße an dieser Stelle an die „Junk Bond Bubble“. Sie widerspricht damit im Grund den Uber-Tauben und Freunden der asymmetrischen Geldpolitik, denen ein Exit nicht spät genug kommen kann.

Interessant ist auch die mathematische Begründung dafür, dass der gegenwärtige Ausstiegsplan eine ziemlich schlechte – wenngleich möglicherweise „risikolose“ - Variante darstellt.

Bezweifeln muss ich jedoch etwas die Erkenntnis aus der Studie, dass ein schneller und schmerzhafter Ausstieg abseits von Modellversuchen angesichts der Billionen-Bilanz der Fed wirklich umsetzbar ist.