„Ich wünsche den Brexit-Befürwortern einen besonderen Platz in der Hölle“

Am späten Donnerstagvormittag der Vorwoche verwies ein Händler auf ein auffälliges Verhalten einiger Finalkunden (Fonds, Pensionskassen): sie begannen wieder mit Hedges-Aktivitäten – ein Akrivitätsmuster, welches in den bisherigen 2019er Wochen kaum noch anzutreffen war. Eher standen bisher Eindeckungen an, der Fokus lag auf der Oberseite. Am Donnerstag kippte allmählich die Stimmung, es wurden an die Kommission wieder verstärkt Verkaufsorders gegeben, sowohl im Futures, als auch in der Kasse, interessanterweise sektorübergreifend.

Die Indizes begannen zunächst leicht nachzugeben, ohne andere Akteure aufzuschrecken. Wäre dieser Ablauf in einem ausgeprägten Gamma-Long-Umfeld aufgetreten, wären die wieder ansteigenden Absicherungs- bzw. Bestandsreduzierungsaktivitäten wahrscheinlich „geschmeidiger“ in den Markt hineingeflossen. Doch ein Blick auf die Daten der Deutschen Börse AG, welche die offenen Optionsbestände ausweisen, zeigte am Donnerstag, dass sich der Markt vom Niveau her in einem äußerst ausgeprägten Gamma-Short-Bereich befand. Folgerichtig setzten von Optionsseite her ebenfalls Ausgleichsverkäufe ein – deutlich aggressiver als das, was wir von finaler Seite sahen, um dem nach untenhin anlaufenden Long-Delta entgegenwirken zu können. Berücksichtigen wir dabei, dass das Nachfragevolumen im Orderbuch nicht unbegrenzt ist, kam was kommen musste: die Geschwindigkeit der Kursabschläge nahm deutlich zu.

Indexübergreifende Verknüpfungen (allein im Eurostoxx 50 werden 50 % aller DAX-Werte notiert), ebenso vergleichbare (wenn auch nicht so ausgeprägte) Optionspositionierungen in anderen Europa-Aktien-Indizes, führten zu ähnlichen Kursverläufen, wobei der DAX / FDAX auf Grund seines ausgeprägten derivaten Überbaus besonders markant getroffen wurden.

Sehen wir uns den Tageschart des FDAX an, zeigt sich, dass der kräftige Abschlag, die jüngst entfaltete Stabilisierung und damit verbundene technische Aufhellung förmlich zerstörte – alle gängigen set-ups drehten auf short, mindestens auf eine neutrale Ausrichtung.

Was führte zu diesem Umdenken der finalen, marktdominierenden Seite im Markt? Blicken wir eine Woche zurück. In der letzten Woche hatte sich bereits gezeigt, dass der Motor der Stabilisierungen von Januar nicht mehr den Treibstoff erhält, den wir noch in den Vorwochen sahen. Ich fasste letzte Woche die finalen Positionseinschätzungen der befragten Händler und Sales-Trader wie folgt zusammen:

• der überwiegende Teil der im November / Dezember 2018 aufgebauten Hedges sollte zu sein,
• die Liquidität hat sich nicht weiter aufgebläht, bleibt somit im Normalbereich
• die Deltas der Portfolios sollten höher liegen, als noch vor zwei Wochen (was mit der Reduzierung der Hedges zusammenhängt).

War es im Januar also vorrangig ein Zurückdrehen der ausgeprägten Hedges und Hebelreduzierungen und die damit verbundene Sorge (angesichts einer scheinbaren Aufhellung der wirtschaftlichen und politischen Brandherde) auf dem falschen Fuß erwischt zu werden, was die Kurse mit Unterbrechungen steigen ließ – so versiegte diese Notwendigkeit Anfang Februar im Ergebnis der Januarkäufe (siehe obige Einschätzung aus dem Handel). Die Schlussfolgerung war, dass auf der Oberseite somit mehr Zurückhaltung einkehren und der Fokus jetzt wieder verstärkt auf den geowirtschaftlichen und geopolitischen Entwicklungen liegen würde – und die hatten und haben es in sich.

Ich unterstrich aber auch die produktspezifische Rahmensituation mit einem Verweis auf einen der wichtigsten Einflussfaktoren auf den Kursverlauf: „das aktuell ausgeprägt negative Gamma-Umfeld“, mit dem sich bereits die zum Teil heftigen intraday-Bewegungen (z.B. am Donnerstag 31. Januar) erklären ließen.

Aufputscher 1: Trumps Rede zur Nation mit Blick auf den Handelskonflikt

Am Dienstag hielt Trump in der Nacht seine Rede an die Nation. Im Vorfeld hieß es von Seiten eines hochrangigen Mitarbeiters des Weißen Hauses, die Ansprache vor dem Kongress werde „Optimismus und Geschlossenheit“ vermitteln und stellenweise sogar „visionär“ ausfallen. Es wurde erwartet, Trump würde neue Investitionen in die Infrastruktur, die Senkung hoher Arzneimittelpreise, die Beendigung von Kriegseinsätzen im Ausland und die Lage im Handelsstreit mit China thematisieren. Gerade der letzte Punkt beschrieb die Hoffnung auf eine Lösung in diesem Konflikt, auf der die in 2019 gestiegenen Kurse an den Börsen fußen.

Da man im Markt davon ausging, dass eine Einigung zwischen den USA und China letztendlich davon abhängen werde, ob Trump diese persönlich möchte oder nicht - vollkommen unabhängig davon, was ökonomisch rational ist, hoffte man umso mehr, dass Trumps Rede zur Nation einen „Eindruck geben (könnte), aus welcher Richtung der Wind aus Washington in dieser Sache derzeit wehe“, schrieb die Nachrichtenagentur Reuters.

Folgerichtig stieg im Vorfeld bereits die Anspannung dahingehend, dass bereits am Dienstag von Handelsbeginn an Käufe in den Markt flossen. Als dann von konjunktureller Seite her auch noch stützende Wirtschaftsdaten aus der Eurozone[1] und der Berichtssaison vermeldet wurden, griff man wieder rascher zu, was erneut den bereits mehrfach gesehenen Kreislauf von Käufen finaler Seite und Reaktionskäufen aus dem Optionsumfeld auslöste.

Aufputscher 2: die Brexit-Thematik

Parallel zum Thema Handelskonflikt, wurde in der Vorwoche auch wieder das Brexit-Thema akut. Dreh- und Angelpunkt bleibt die Handhabung der Grenzfrage zu Irland. Im Grunde gibt es drei Möglichkeiten im Falle eines harten Brexit und alle drei sind nicht realistisch. (1) die Grenze zwischen Irland und Nordirland wird zum Schutze des EU Binnenmarktes geschlossen – das würde den Konflikt zwischen Katholiken und Protestanten wiederholt bis zu einem möglichen Bürgerkrieg anheizen, (2) die Grenze bleibt offen, ohne dass GB in der Zollunion verbleibt – dies würde die EU niemals zulassen und (3) die Zollgrenze wird auf das Festland verlegt, was praktisch einem Ausschluss Irlands aus dem EU-Binnenmarkt gleichkäme und folglich ebenfalls eine unmögliche Situation darstellt. Die britische Premierministerin May kündigte sich für eine Reise am Donnerstag nach Brüssel an, auch wenn die EU bis dahin Nachverhandlungen ausgeschlossen hatte. Um die Dramaturgie jedoch auf dem Siedepunkt zu halten, machte May in der nordirischen Hauptstadt Belfast am Dienstag deutlich, dass sie nach wie vor auf rechtlich verbindliche Änderungen an der im Brexit-Abkommen vorgesehenen Garantie für eine offene Grenze zwischen dem britischen Nordirland und dem EU-Mitglied Irland hoffe.

Die EU reagierte konsequent, in dem sie den irischen Premier am Mittwoch nach Brüssel lud. Beobachter sagten, dass es kein Zufall war, dass dieser einen Tag vor May vom EU-Ratspräsidenten Tusk und dem EU-Kommissionspräsidenten Junker empfangen wurde. Tusk erklärte, an der Notfalllösung, die eine neue harte Grenze nach dem Brexit verhindern soll, werde nicht gerüttelt. Die EU selbst sei ein Friedensprojekt, und deshalb werde man keinesfalls neue Unruhen auf der irischen Insel riskieren. „Es gibt hier keinen Raum für Spekulationen“, sagt Tusk. „Wir werden den Frieden nicht aufs Spiel setzen.“ Auch Juncker bestätigte die Ausrichtung. „Wir werden Irland nicht allein lassen“, sagt der EU-Kommissionspräsident. Den Austrittsvertrag, der den sogenannten Backstop beinhaltet, werde die EU keinesfalls wieder aufschnüren. Und etwas anderes werde Großbritannien nicht bekommen: „Die EU-27 werden kein neues Angebot vorlegen.“[2]

Damit stand May am Donnerstag auf verlorenem Posten und im Markt mutmaßte man, dass sich das Brexit Thema als Belastungsfaktor wieder zuspitzen könnte.

Stellen wir uns das Spannungsfeld vor, in dem sich Portfolioverwalter befinden, wenn das was geschehen könnte, was eigentlich nicht geschehen darf, doch passieren sollte, wenn man eindeckte, weil alle eingedeckt hatten, weil es durchaus mit viel gutem Willen Argumente gab, weshalb die Märkte auf der Unterseite eher als abgesichert gelten. Und wenn jedem klar war, dass alles hier auf dünnem Eis steht, aber dennoch der Investitionsgrad der Börsenentwicklung entsprechen sollte.

Und dann kamen am Mittwoch bereits die ersten Einschläge:

• rasch zunehmende Konjunktursorgen (Handelsstreit, Brexit, Konjunkturdaten, schwache Wachstumsprognose GB),
• Enttäuschungen in der Berichtssaison – hier zeigen sich immer deutlicher die Bremsspuren vom Handelskonflikt.

Konkret: es begann mit Italien – hier zeichnet sich eine Stagnation beim Wirtschaftswachstum 2019 ab. Die EU-Kommission hat die Wachstumsprognose auf 0,2 % nach zuvor 1,2 % für das laufende Jahr massiv zusammengestrichen. Auch für Deutschland sowie den Euroraum wurde die BIP-Prognose deutlicher gesenkt. Die EU-Kommission senkte zudem ihre Prognosen für das Wirtschaftswachstum des gesamten Euroraums zum Teil heftig. Die Volkswirte der SocGen warnten schließlich bereits vor einer möglichen Rezession.

Am frühen Mittwochnachmittag senkte dann die Bank of England die Wachstumsprognose für GB. Deutschland vermeldete am Morgen wieder enttäuschende Produktionsdaten im Dezember. Händler meinten, dass es damit immer fraglicher werde, ob das deutsche BIP im vierten Quartal überhaupt noch gestiegen sei.

Auch die Berichtssaison in Europa läuft nicht mehr überzeugend – es gab wiederholte Gewinnwarnungen.

Und dann kam der Schock am Nachmittag: der US-Präsidentenberater Kudlow kam mit gleich zwei Hiobsbotschaften:

• er sagte, es gäbe eine „erhebliche Distanz“ zwischen den Vorstellungen der USA und China in puncto Konfliktlösung und er sagte zudem,
• dass Trump den chinesischen Präsidenten wohl vorerst nicht treffen werde. Damit kommt der 01. März mit den gefürchteten Strafsteueranhebungen doch wieder in Reichweite.

Aus Brüssel kam auch das Signal, dass May im Grunde umsonst gereist war: die EU hält an dem Abkommen fest, will es nicht aufschnüren, Irlands Premier sagte, „es wird keine bessere Lösung geben“, May konterte: „Ich werde den Brexit abliefern und ich werde ihn pünktlich abliefern.“ Und dafür werde sie „in den kommenden Tagen hart verhandeln.“

Experten rätseln aktuell über die vermutete Strategie May´s. Es hieß im Markt, sie sei zunehmend ratlos und spiele schlicht auf Zeit - bis im März der Druck auf Abweichler in ihrer Partei so groß wird, dass sie vielleicht doch einem Austrittsdeal mit ein paar kosmetischen Veränderungen zustimmen werden (hieß es bei Reuters). Und wie die Nachrichtenagenturen allgemein mutmaßten, könnte die EU dabei sogar mitspielen. Denn obwohl sie erklärt hatte, dass die Verhandlungen über den Austrittsvertrag aus ihrer Sicht beendet sind, reaktivierte sie (die EU) nun doch ihren Chefverhandler Barnier. Er soll am Montag (zu Wochenbeginn) mit dem Brexit-Minister GB´s in Straßburg zusammenkommen.

Ende Februar ist ein weiteres Treffen zwischen May und Juncker geplant. Hier hoffen beide Seiten auf irgendeine (wenn auch faule) Kompromisslösung, welche beiden Seiten das Gesicht wahrt. „Auf jeden Fall muss irgendeine Lösung her, sonst werden die daraus resultierenden Probleme möglicherweise zum Brandbeschleuniger im gesamten fragilen EU-System“, sagte Donnerstagabend ein Analyst gegenüber der Presse.

Bundesfinanzminister Scholz bereitete am eben diesen Donnerstagabend die Finanzbranche auf einen harten Brexit vor. Laut Spiegel hatte er beim Neujahresempfang der Deutschen Börse AG in Eschborn gesagt, es sei angesichts der verfahrenen Lage „umso wichtiger, dass die Finanzindustrie ihre Vorbereitungen für den Brexit - und auch für den Fall eines harten Brexit - weiter vorantreibt“. Weiter hieß es, Politik und Behörden arbeiteten auf nationaler und europäischer Ebene fieberhaft daran, die damit verbundenen Risiken zu minimieren. „Das geschieht in engem Kontakt mit den Finanzmarktakteuren, und das ist gut so“, sagte Scholz.

„Geben Sie in jede Erholung“

In diesem Umfeld zogen am Donnerstagvormittag also die ersten finalen Akteure wieder die Reißleine. Es fing langsam an (wie immer), es bemerkten wieder nur einige aus der Kommission, dass „was anders ist als sonst“. Die Optionsseite wurde in diese Bewegung mit hineingezogen und „dann ging sie ab, die Luzzi“, hieß es aus dem Handel.

Etwa 300 Punkte mit beschleunigten Abschlägen ging es südwärts und damit durchwanderte der DAX das Gamma-Short-Umfeld – von „äußerst ausgeprägt“ bis zu „fast neutral“. Beide Grafiken (oben und unten) bestätigen dies im Ausweis des Hedges-Bedarfs.

Am Freitag setzten sich die Abschläge fort, wobei immer wieder auffällt, dass die US-Indizes verhaltener reagieren, als Europas Börsenbarometer, was aber auf die geringere Gamma-Verzerrung in den US-Märkten zurückzuführen ist.

Im Gegensatz zu Europas Börsen, welche neben dem Handelskonflikt USA / China besonders unter der Brexit-Thematik leiden, fokussiert man in Übersee vorrangig auf Konjunktur und Handelsstreitigkeiten. Auch hier gilt aber: „Die Hoffnung stirbt zuletzt“. Sachlich gesehen, ist der 01. März als Tag der Lösung des Konfliktes nicht mehr haltbar – Trump hat es bereits bestätigt, aber beruhigend wirkt die Meldung, wonach die USA nach dem 01. März die bestehenden Zölle auf chinesische Importe zunächst bei 10 % belassen und nicht wie vielfach angedroht auf 25 % anheben wollen. Dennoch, auch hier ist die Stimmung gereizt. „Bislang waren die Märkte optimistisch, dass trotz wenig solider Indizien ein Handelsabkommen erreicht wird. Trumps Haltung strapaziert nun aber die Nerven der Investoren nur wenige Wochen vor Ablauf der Frist“, wurde zum Wochenende hin ein Analyst von Reuters zitiert. Da die US-Berichtssaison langsam auslaufe, gelte die Aufmerksamkeit wieder verstärkt dem Dauerthema Handel. Ohne die Aussicht auf ein Abkommen habe dies einen negativen Effekt auf die Kapitalströme am Aktienmarkt, ergänzte der Experte.

Der Markt ist angespannt …

… und emotional. Das zeigt auch ein Blick auf die Währungen. Vor allem das Währungspaar Pfund / Euro lässt seit Wochen schon staunen. May lief in Brüssel gegen die Wand, im Währungsmarkt spielt man dagegen die Hoffnung, dass die EU den Britten weiter entgegenkommt und es nicht bis zum Äußersten wird kommen lassen.

Sehen wir uns dagegen den Euro gegen USD an, wird hier klar auf Krisenmodus gesetzt: die US-Währung, welche eigentlich unter dem abgeflachten Zinspfad der Fed leiden müsste, wird übergeordnet gestützt durch ihre mal wieder ins Leben gerufene Rolle als Krisenwährung.

Wie könnte es weitergehen?

Es bleiben zwei Brandherde, welche den Takt unverändert vorgeben: der Handelskonflikt USA / China und das Thema um den Brexit-Irrsinn. Die Stimmung der Finalakteure ist gereizt und angespannt – wenigstens sind wir aus der Gamma-Short-Falle raus.

Die Hedges-Quoten sind wieder angestiegen, die Portfolio-Hebel somit erneut reduziert. Portfoliotechnisch sind wir im Besicherungsgrad wieder da, wo wir Mitte Januar wahrscheinlich schon einmal waren.

Damit sollten wieder beide Seiten möglich sein. Das ist ja das Leidige in einem von Reflexivitäten dominierten System, dass zu jeder Argumentation und Begründung auch eine gegenteilige Begründung gegeben werden kann. Sollte sich das fundamentale Umfeld wieder etwas entspannen, erwarte ich erneut ein Eindecken, ähnlich wie im Januar. Auffällig ist jedoch, dass besonders von Optionsseite (die Hauptleidtragenden in steigenden Märkten) derzeit kaum Anstrengungen unternommen werden, ihr Risiko auf der Oberseite signifikant zu reduzieren. Hier wird offensichtlich auf eine fortgesetzt kritische Entwicklung im Handelsstreit, mehr noch im Brexit-Thema gesetzt.

Der Handelsstreit ist sicherlich der Brennpunkt schlechthin, doch scheint hier eher ein Lösungspotential zu existieren (was die Märkte stützen und tragen sollte), als in der Frage um ein Brexit-Abkommen.

Halten wir Augen und Ohren offen und klopfen wir die Entwicklung täglich in unseren Morgen- und Mittags-Meetings ab.

Ich wünsche uns eine erfolgreiche Woche!

Uwe Wagner

www.tradematiker.de

office@tradematiker.de

[1] „Vor allem beim Composite-PMI für Europa und einzelnen Problemländern wie Frankreich ist es nicht zur befürchteten Abwärtsrevision gekommen“, wurde dazu ein Händler zur Revision der Einkaufsmanagerindizes von Reuters zitiert.

[2] Für Aufregung sorgte ein Satz von EU-Ratspräsidenten Tusk, der beim Treffen mit Irlands Premier sagte, dass er einige Brexit-Politiker in die Hölle wünsche. „Ein besonderer Platz“ sei in ebendieser Hölle reserviert, sagt Tusk - und zwar für diejenigen, „die den Brexit beworben haben, ohne einen Schimmer zu haben, wie man ihn auf sichere Art umsetzen kann“. Die Reaktionen ließen in GB nicht lange auf sich warten: Diese reichten von einer „ungeheuerlichen Beleidigung“, bis hin zur Forderung nach einer Entschuldigung. Andere nannten Tusk „teuflischen Euro-Irren“. Die DUP-Chefin bezeichnet die Worte Tusks als „respektlos gegenüber allen von uns, die für den Austritt aus der EU gestimmt haben“. Es sei offensichtlich, dass Brüssel zunehmend unter Druck stehe.