Welche Folgen hat das Tapering der FED?

Die Sitzung der US-Notenbank Federal Reserve in Jackson Hole vom 26. bis 28. August könnte ein Tapering, also eine Rückführung der expansiven geldpolitischen Maßnahmen, einläuten. Sébastien Galy, Senior-Makrostratege bei Nordea Asset Management,hält das allerdings für unwahrscheinlich. Denn die Delta-Variante breite sich aus, und der Anstieg der Inflation habe die Stimmung der Verbraucher gedämpft – ein Prozess, der noch etwa einen Monat dauern könnte. Der Grund, warum der Markt so besorgt über die Drosselung der Anleihenkäufe durch die Federal Reserve ist, liegt laut Galy darin, dass dies einen Teil der Gewinne infolge der quantitativen Lockerung (Quantitative Easing) zunichtemachen könnte – und das zu einer Zeit, in der viele Vermögenswerte teuer und die Verschuldung hoch sei. Das Beispiel des Taper-Tantrums im Jahr 2013 hätten viele noch frisch in Erinnerung, aber die Realität sei jetzt komplexer. Im Folgenden beleuchtet Galy die möglichen Folgen für Anleger:

„Das Tapering und die möglichen Zinserhöhungen durch die FED könnten ein Problem für Growth-Aktien und US-Treasuries darstellen – und das in einer Zeit, in der Unternehmen ihren Fremdkapitalanteil erhöht haben und viele Anlageklassen teuer sind. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass dies vor 2022 geschieht. Daher bevorzugen wir nordamerikanische Aktien, die durch Rückkäufe, Diversifizierung der Anlagestile und flexible Lösungen unterstützt werden.

Während die quantitative Lockerung der Wirtschaft über verschiedene Kanäle hilft, dürfte ihre Umkehrung moderate Auswirkungen haben. Lassen Sie uns einige Auswirkungen des Quantitative Easing in Erinnerung rufen:

1. Quantitative Easing hilft der Wirtschaft über eine Vielzahl von Kanälen

1. Kredit-Banken-Kanal: Die Banken profitieren von einem freundlichen geldpolitischen Umfeld – und zwar durch die Erwartung einer wirtschaftlichen Erholung, die häufig durch einen weniger laxen Regulierungsrahmen verstärkt wird. Ordnungsgemäße Bankenstresstests helfen dabei auch bei der Bewertung der Gesundheit der Banken, während eine flachere Laufzeitstruktur der US-Schatzpapiere ihre Kreditaufnahme am kurzen Ende und ihre Kreditvergabe am langen Ende beeinträchtigt und ihre Gewinnspannen schmälert.
2. Gezielte Ankäufe von Vermögenswerten wie hypothekarisch gesicherten Wertpapieren (Mortgage Backed Securities - MBS) oder Unternehmensanleihen wirken sich beispielsweise direkt auf Immobilien und damit auf den Konsum aus. Dies fördert die Kreditvergabe insbesondere in Märkten, die unter besonderem Druck oder Segmentierung leiden (Maggio, Kermani, Palmer 2016, Harvard Business School).
3. Portfolioumschichtungen: Die Anleger werden darin bestärkt, auf breiter Front größere Risiken einzugehen, da die Staatsanleiherenditen niedrig sind und weit unter der Inflation liegen.
4. Wechselkurse: Eine Währung neigt zu fallen, wenn das Land Schulden gegenüber dem Rest der Welt hat – aber sie kann auch fallen, wenn ausländische Investoren festverzinsliche Anlagen weniger attraktiv finden. Der Gesamteffekt kann jedoch komplexer sein und ist schwer vorherzusagen.
5. Fiskalischer Effekt: Die Regierungen können mehr Geld ausgeben und der Wirtschaft mehr Zeit verschaffen, sich zu erholen, indem sie das Sicherheitsnetz länger aufrechterhalten, was dazu beiträgt, Ängste abzubauen. Allerdings werden dadurch manchmal Strukturreformen hinausgezögert, während ein hoher Schuldenstand es letztendlich erschwert, die Geldpolitik deutlich zu straffen, da dies zu einer fiskalischen Kontraktion führen würde.
6. Wohlstandseffekt: Günstige Finanzierungen und eine wirtschaftliche Erholung stützen Finanzanlagen, einschließlich Immobilien und insbesondere Wachstums- und Qualitätstitel. Da die Hebelwirkung auf breiter Front zunimmt, werden Institutionen und Haushalte mit Vermögenswerten wohlhabender. Diese Ankurbelung des Wirtschaftswachstums hat auch Auswirkungen auf das Ausland. Insbesondere Schwellenländer neigen dazu, gegen die Aufwertung ihrer Währungen zu intervenieren, was zu einer Nachfrage nach relativ kurzlaufenden US-Staatsanleihen und gleichwertigen Unternehmensanleihen führt. Die rasche Aufwertung von Immobilien führt zu einem Rückgang der Haushaltsgründungen und höchstwahrscheinlich auch der Geburten, da Wohnraum unerschwinglich wird.
7. Digitalisierung und Innovation: Sehr niedrige Steuersätze fördern die Gründung neuer Unternehmen und die rasche Umwandlung von Unternehmen in reifen Sektoren, die unter dem Druck neuer oder besser finanzierter Marktteilnehmer stehen. Die Ausbreitung von Wachstumsunternehmen aus den USA nach Europa ist ein Beweis dafür.
8. Die veränderten Wachstumserwartungen von Verbrauchern, Investoren und Unternehmen halten sie davon ab, ihre Aktivitäten stark einzuschränken und kontinuierlich zu investieren.
9. Kommunikationsstrategie: Das Gefühl, dass die Zentralbank handelt und alles unter Kontrolle hat, beruhigt die Haushalte und vermittelt den Eindruck, dass die Krise von der Zentralbank und der Regierung kompetent bewältigt wird.
10. Informationsbeschleuniger: Wenn sich die Kapitalströme von den Krisenniveaus aus umzukehren beginnen, werden die Preise aggressiv angepasst, da viele Anleger in die gleiche Richtung positioniert sind.

1. Die Umkehrung der quantitativen Lockerung dürfte moderate Auswirkungen haben

In der Phase des Tapering werden die meisten dieser Übertragungskanäle der Quantitative Easing in moderatem Maße beeinträchtigt, was die Wachstumserwartungen senkt. Dies ist jedoch genau das, was die Fed bei der Steuerung der Inflations- und Wachstumserwartungen anstrebt. Das Tapering der Fed hat zwei Konsequenzen:

1. Die Wirtschaft wird mit einer höheren Schuldenlast belastet, die jedoch relativ billig zu finanzieren ist. Da die Fed ein wichtiger Käufer ist, dürfte die Kurve der US-Staatsanleihen nach oben driften, sofern keine größere Risikoaversion besteht und der Markt an einen erfolgreichen Übergang glaubt.
2. Es stellt sich allerdings die Frage, ob die Finanzanlagen gegebenenfalls nicht mit den mittel- und längerfristigen Wachstumserwartungen übereinstimmen und ob Maßnahmen zur Steigerung des Wachstums wie Investments in Infrastruktur und Digitalisierung ausreichend Wirkung zeigen.
3. Steigende Erwartungen einer Straffung durch die Fed im Jahr 2022

Der Kern des Problems ist nicht unbedingt der Zeitpunkt, an dem die Kurve der US-Schatzpapiere wieder steiler wird, sondern der Zeitpunkt, an dem die Erwartungen an eine Straffung der Fed deutlich ansteigen, da es eine starke Segmentierung der Überzeugungen unter den Anlagestilen gibt. Die Erwartungen werden im nächsten Jahr wahrscheinlich stetig steigen, was die im gesamten System verbreitete Hebelwirkung verringern dürfte. Sobald die Risikokosten deutlich steigen, werden einige Anlagestile, wie zum Beispiel Growth, eher Momente erleben, in denen sie ihre wirtschaftlichen Annahmen in Frage stellen, da sich das Risiko-/Ertragsverhältnis verschlechtert und die Kosten der Fremdfinanzierung steigen. In gewissem Sinne besteht die Gefahr, dass die Bewertung unter Druck gerät oder die Skepsis, die Teile des Growth-Stils vorangetrieben hat, ein Ende hat. Wenn dies eintritt, sollten wir im Laufe der Zeit eine große Streuung bei Wachstumswerten sehen, die den Anlegern eine Fülle von Möglichkeiten bieten, die der Transformation der alten Wirtschaft zugrunde liegen.

Welche Auswirkungen hat dies?

Es ist unwahrscheinlich, dass die Ankündigung des Tapering einen großen Schock am Markt auslösen wird, auch wenn die Kurve der US-Staatsanleihen letztendlich wieder steiler werden dürfte. Der Markt hatte einfach viel Zeit, sich auf das Tapering vorzubereiten. Der wirkliche Schock wird kommen, wenn die Debatte über einen weiteren Zinserhöhungszyklus der Fed beginnt. Das hängt entscheidend von der Debatte darüber ab, inwieweit die Inflation nur vorübergehend ist – erste Anzeichen deuten darauf hin –, obwohl die Löhne und Mieten wahrscheinlich einen anhaltenden Druck darstellen werden. Wir bevorzugen weiterhin Lösungen wie nordamerikanische Aktien und Multi-Asset-Lösungen, die eine stilübergreifende Diversifizierung bieten und flexibel sind. Zudem ist ESG eine säkulare Kraft.”