Wann kommt der Crash?

Der US-Aktienmarkt eilt von Rekordhoch zu Rekordhoch. Doch die Luft für weitere Kursgewinne wird immer dünner. Eine von Nobelpreisträger Robert Shiller entwickelte Kennzahl signalisiert eine gefährliche Überbewertung am US-Aktienmarkt. Die Anteilsscheine der US-Unternehmen sind in Bezug auf ihr Ertragspotenzial inzwischen höher bewertet als vor der Weltwirtschaftskrise im Jahr 1929. Dies zeigt das sogenannte Shiller-KGV.

Das Shiller-KGV wird im englischsprachigen Raum auch als CAPE-Ratio (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio) bezeichnet. Wie das normale Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) setzt das Shiller-KGV den Kurs von Aktien in Beziehung zu den je Aktie erzielten Unternehmensgewinnen. Ein hohes KGV kann eine Überbewertung, ein niedriges KGV eine Unterbewertung andeuten. Im Gegensatz zum gewöhnlichen KGV wird beim Shiller-KGV allerdings der Kurs nicht durch den aktuellen Gewinn je Aktie, sondern durch den 10-Jahres-Durchschnitt geteilt. Der Gewinn je Aktie wird außerdem inflationsbereinigt. Der Vorteil des Shiller-KGV: Konjunkturelle Gewinnschwankungen werden größtenteils ausgeglichen und verfälschen das Ergebnis weniger. Denn in Boomphasen steigen gewöhnlich nicht nur die Kurse, sondern auch die Gewinne der Unternehmen. Dieser Anstieg ist aber in der Regel nicht nachhaltig. Durch das Shiller-KGV wird der Kurs ins Verhältnis zur längerfristigen Gewinnstärke eines Unternehmens gesetzt, nicht zur aktuellen Gewinnhöhe.

Die folgende Grafik zeigt die Entwicklung des Shiller-KGVs für den breiten US-Aktienindex S&P 500 seit dem Jahr 1881. Mit einem Wert von 33,19 liegt aktuell eine sehr hohe Bewertung vor - höher als vor der Weltwirtschaftskrise und dem Schwarzen Freitag im Jahr 1929. Nur einmal in der Geschichte erreichte das Shiller-KGV noch höhere Werte als aktuell: Vor dem Platzen der Internetblase im Jahr 2000.

Das Shiller-KGV erlaubt die teilweise Vorhersage der künftigen Aktienmarktentwicklung. Ist das Shiller-KGV niedrig, so ist die Performance in den kommenden zehn Jahren im Durchschnitt höher als bei einem hohen Shiller-KGV, das eine Überbewertung signalisiert. Eine Untersuchung von Vanguard aus dem Jahr 2004 ergab, dass sich rund 43 Prozent der längerfristigen Marktentwicklung aus dem Shiller-KGV ergibt. Als Timing-Instrument eignet sich das Shiller-KGV aber trotzdem nicht. Denn wie der obige Chart ebenfalls zeigt, können hohe Bewertungen für lange Zeit bestehen bleiben.

Aktuell wird das Shiller-KGV außerdem durch zwei Sondereffekte verfälscht: Zum einen ist sind im zehnjährigen Gewinndurchschnitt noch die Gewinne der US-Unternehmen aus dem Crashjahr 2008 enthalten. Dadurch fallen die Gewinne niedriger und das Shiller-KGV höher aus.

Außerdem muss das auch in den USA immer noch niedrige Zinsniveau berücksichtigt werden. Denn der wichtigste Vergleichsmaßstab für Vermögenswerte wie Aktien sind nun einmal die Zinsen. Sind die Zinsen niedrig, so rechtfertigt dies höhere Bewertungen zum Beispiel von Aktien, aber auch von Immobilien.

Der folgende Chart zeigt das Verhältnis aus Shiller-PE und dem längerfristigen Zinsniveau (gemessen an der reziproken Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe). Hohe Werte im Chart bedeuten eine hohe Bewertung von Aktien im Verhältnis zur Bewertung von Anleihen (und damit dem Zinsniveau), niedrige Werte eine niedrige Bewertung.

Aktuell sind Aktien im Verhältnis zum längerfristigen Zinsniveau ungefähr durchschnittlich bewertet und deutlich niedriger als während der Internetblase zu Beginn des 21. Jahrhunderts. Auch die hohe Bewertung vor der Weltwirtschaftskrise 1929 ist unter Berücksichtigung des Zinsniveaus noch nicht erreicht. Doch der Trend dürfte in den kommenden Monaten und Jahren eindeutig nach oben zeigen. Da nicht nur die Aktienkurse steigen, sondern auch das Zinsniveau zulegt, dürfte die Bewertung des Aktienmarktes auch im Verhältnis zum Zinsniveau kräftig anziehen.

Fazit: Die Bewertung am US-Aktienmarkt ist hoch und Anleger sind gut beraten, auf die Anzeichen einer Trendwende zu achten. Aber solange der Bullenmarkt noch läuft sind Spekulationen auf fallende Kurse trotzdem Verlustbringer. "Solange die Musik spielt, muss man aufstehen und tanzen", sagte der Chef der US-Großbank Citigroup ungefähr ein Jahr, bevor die Finanzkrise auch seine Bank in den Keller riss. Das Motto könnte aktueller nicht sein.

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