Nach Italien-Wahl bleiben Märkte ruhig – aber wie lange noch?

„Die Märkte warten nun ab, welche wirtschaftspolitischen Maßnahmen die neue Regierung ergreifen wird. Die Wahlversprechen beinhalten umfangreiche Haushaltsausgaben und Steuersenkungen. Die jährlichen Kosten dafür sollen schätzungsweise zwischen 100 und 170 Milliarden Euro liegen – das entspricht etwa sechs bis neun Prozent des BIP Italiens.

Wir gehen nicht davon aus, dass der Wahlausgang unmittelbar zu einer größeren negativen Neubewertung italienischer Anleihen oder von Anleihen der Eurozone führen wird. Unserer Einschätzung nach wird die neue Regierung zumindest kurzfristig unvorsichtige finanzpolitische Maßnahmen und eine direkte Konfrontation mit den EU-Institutionen vermeiden.

Die Märkte werden jedoch weiterhin auf das Potenzial für systemische Risiken achten. Italien und der Euroraum insgesamt sehen sich bereits mit einem schweren Stagflationsschock konfrontiert, da das Wirtschaftswachstum aufgrund der restriktiven Geldpolitik der EZB und der höheren Zinssätze sinken wird. Hinzu kommt, dass eine wichtige Stütze der Nachfrage nach italienischen Staatsanleihen allmählich nachgeben könnte, wenn sich die EZB ab Oktober über eine Verkleinerung ihrer Bilanz Gedanken macht. Mit dem im Juli eingeführten "Transmissionsschutzinstrument" (TPI) konnte die EZB allerdings die Sorgen um italienische Staatsschulden fürs Erste eindämmen.

Angesichts der italienischen Staatsverschuldung von rund 150 Prozent des BIP ist die Kombination aus negativem bzw. geringem Wachstum, steigenden Zinsen und einer stärkeren Abhängigkeit von privaten Anlegern bei der Finanzierung der Schulden jedoch an sich schon ein Problem.

Das TPI ist kein perfektes Instrument: Seine Anwendung hängt davon ab, ob Italien eine Reihe von Kriterien erfüllt, insbesondere ob (i) die Finanzpolitik der Regierung mit den Empfehlungen der Europäischen Kommission und der allgemeinen Schuldentragfähigkeit übereinstimmt und (ii) die Politik mit den Auflagen des Konjunkturprogramms vereinbar bleibt.

Letztendlich glauben wir, dass die neue italienische Regierung versuchen wird, die TPI-Bedingungen zu erfüllen – im riskanten aktuellen finanziellen Umfeld wäre das am vernünftigsten. Sie wird sich damit abfinden müssen, dass sie die Finanzpolitik nicht annähernd so stark lockern kann wie im Wahlkampf versprochen. Gleichzeitig wird sie trotz des Widerstands der Koalitionsparteien gegen einige Reformen des Konjunkturprogramms nicht in der Lage sein, die geplanten Strukturreformen sinnvoll zu verschieben oder zu ändern.

Diese Sichtweise birgt jedoch eindeutige Risiken: Sollte die neue Regierung angesichts der oben beschriebenen Schwachstellen die EU/EZB auf die Probe stellen und auf eine deutlichere Abkehr von einer soliden Politik drängen, könnten sich die Marktbedingungen rasch ändern.

Wenn der Markt die Unterstützung der EZB in Frage stellen sollte, könnten sich die systemischen Risiken sogar selbst erfüllen: Die Zinsen würden steigen, was zu einem noch schwächeren Wachstum und größeren Schulden führen würde. Das wiederum würde dann wieder zu steigenden Zinssätzen führen, und so weiter… Ein solches Szenario ist nicht undenkbar, wie ein Vergleich mit dem jüngsten Ausverkauf britischer Staatsanleihen zeigt.“