Hat sich die EZB in eine Sackgasse manövriert?

Während in den USA bereits seit einiger Zeit laut über eine Normalisierung der Geldpolitik nachgedacht wird, ist Europa noch nicht so weit. Wenn die Europäische Zentralbank (EZB) in der kommenden Woche zur nächsten Ratssitzung zusammenkommt, könnten die Gräben kaum tiefer sein.

Robert Holzmann, österreichischer Notenbankchef und EZB-Ratsmitglied, hat jedenfalls mit seinen heutigen Aussagen für einige Irritationen gesorgt. In einem Interview mit Bloomberg sagte Holzmann, dass die EZB über eine Reduktion ihrer Pandemie-Hilfen nachdenken könne und er selbst für eine Reduzierung der Anleihenkäufe im Rahmen des Pandemie-Kaufprogramms PEPP im vierten Quartal plädiere. Diese Aussagen reichten aus, um die Aktienmärkte auf Talfahrt zu schicken. Das niederländische EZB-Ratsmitglied Klaas Knot schlug in eine ähnliche Kerbe und sprach sich ebenfalls für eine Reduzierung der PEPP-Wertpapierankäufe aus. Der Ausblick und die positiven Finanzierungsbedingungen könnten eine Reduzierung der PEPP-Käufe erlauben, sagte Knot in einem Interview. Zuletzt hätten praktisch alle Wirtschaftsdaten positiv überrascht. Das PEPP-Programm könne im März enden.

Die EZB verfügt derzeit über zwei Anleihenkaufprogramme: Das Pandemiekaufprogramm PEPP, das speziell zur Bekämpfung der Corona-Krise ins Leben gerufen wurde, hat ein Gesamtvolumen von 1,85 Billionen Euro und läuft mindestens bis März 2022. Das reguläre Anleihenkaufprogramm APP, das kein Enddatum besitzt, umfasst Anleihenkäufe von 20 Milliarden Euro pro Monat.

Bei ihrem Pandemie-Kaufprogramm PEPP hat sich die EZB einiges an Flexibilität eingeräumt, was man schon daran sieht, dass sie nur das Gesamtvolumen vorgegeben hat, nicht aber das Volumen der Käufe pro Monat. Zudem kann die EZB mehr oder weniger stark von ihrem Kapitalsschlüssel abweichen, wenn es darum geht, wie die Käufe auf Anleihen der unterschiedlichen Euro-Länder verteilt werden. Einige EZB-Ratsmitglieder befürworten nun, diese Flexibilität auch auf das Anleihenkaufprogramm APP zu übertragen, was Holzmann allerdings ablehnt.

Dass das Pandemie-Kaufprogramm PEPP früher oder später auslaufen wird, ist absehbar. Gibt es keine Reduzierung im vierten Quartal, so könnte das Programm wie geplant im März 2022 beendet werden. Eine erneute Verlängerung ist zwar nicht ausgeschlossen, könnte die EZB aber vor argumentative Probleme stellen.

Wie es nach dem Ende des PEPP-Programms weitergeht, ist fraglich. Der jüngste starke Inflationsanstieg rechtfertigt eigentlich keine milliardenschwere Anleihenkäufe im Rahmen des APP-Programms mehr.

Erst heute wurden vorläufige Inflationsdaten für August veröffentlicht. Die Inflationsrate in der Eurozone schoss im August auf 3,0 Prozent nach oben, womit der höchste Stand seit zehn Jahren erreicht wurde.

Erst im Juli hatte sich die EZB ein neues Inflationsziel verpasst: Künftig wird eine jährliche Teuerungsrate von zwei Prozent angestrebt, statt wie bisher "unter, aber nahe zwei Prozent". Auch wenn die EZB im Rahmen ihres neuen Inflationsziels explizit darauf hingewiesen hat, dass vorübergehend auch eine moderat höhere Inflation akzeptiert werden könnte, so ist kaum absehbar, wie die EZB weitere Anleihenkäufe rechtfertigen will, wenn die Inflation bei beständig über zwei Prozent bleiben sollte.

Beim Zinsentscheid im Juli hatte EZB-Präsidentin Christine Lagarde drei Bedingungen genannt, die erfüllt sein müssten, bevor die Leitzinsen wieder angehoben werden könnten. So forderte Lagarde unter anderem, dass die Inflationserwartungen für den gesamten Prognosezeitraum der EZB, der vier Jahre umfasst, bei über zwei Prozent liegen müssten, bevor an Zinserhöhungen zu denken sei. (siehe: Das ist der neue Taschenspielertrick von Madame Lagarde)

Zwar liegen die längerfristigen Inflationserwartungen trotz des jüngsten Inflationsspikes noch unter zwei Prozent, dabei dürfte es aber nicht bleiben, falls die Inflationsrate in den kommenden Monaten und Quartalen nicht wieder deutlich sinken sollte.

Noch kann die EZB die berechtigte Hoffnung haben, dass sich der Inflationsdruck in den kommenden Monaten und Quartalen tatsächlich wieder abmildert. Ein nicht unerheblicher Teil des Inflationsanstiegs dürfe auf den Basiseffekt (niedrige Preise im Pandemiejahr 2020, die jetzt ausgeglichen werden) und temporäre Kapazitätsengpässe zurückzuführen sein. Die Kerninflationsrate, bei der die stark schwankenden Komponenten (Nahrungsmittel, Energie sowie Alkohol und Tabak) herausgerechnet werden, lag im August "nur" bei 1,6 Prozent. Allerdings war dies bereits ein deutlicher Anstieg gegenüber den 0,7 Prozent im Juli und zudem der höchste Stand bei der Kerninflationsrate seit 2012.

Sollte die Inflationsrate bei über zwei Prozent bleiben, dürfte die EZB jedenfalls immer größere Probleme bekommen, ihre ultralockere Geldpolitik zu rechtfertigen. Ein plötzliches Ende der EZB-Unterstützung aber dürfte an den Märkten nicht gut ankommen, wie die heutigen Marktreaktionen auf die Aussagen von Robert Holzmann zeigen.

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