Das ist der neue Taschenspielertrick von Madame Lagarde

Es gab einmal eine Zeit, da bedeutete Preisstabilität, dass Preise stabil bleiben, sich also möglichst nicht verändern sollten. Doch diese Definition von Preisstabilität gilt schon lange als überholt, und zwar nicht erst, seit die Inflation tatsächlich wieder anzieht. Für viele Jahre galt, dass die EZB unter Preisstabilität eine Inflationsrate im mittelfristigen Zeitfenster von "unter, aber nahe zwei Prozent" versteht. Damit werde die Gefahr einer zu niedrigen Inflation ("Deflationsspirale") und die Gefahr einer zu hohen Inflation gleichermaßen vermieden, hieß es.

Doch mit ihrem Anfang Juli verkündeten neuen Inflationsziel von zwei Prozent und mehr noch mit der gestern verkündeten Zinsprognose (Forward Guidance) hat die EZB das Kunststück fertiggebracht, ihre Obergrenze der Inflation in eine (vorübergehende) Untergrenze zu verwandeln.

Ihre Zinsprognose hat die EZB in einem abscheulichen Schachtelsatz im gestrigen Statement untergebracht, der in der deutschen Übersetzung sage und schreibe sieben Kommas und neun Teilsätze aufweist. Bei der Vorstellung ihrer angepassten Strategie hatte EZB-Präsidentin Christine Lagarde Anfang des Monats doch tatsächlich noch behauptet, die EZB wolle in ihrer Sprache künftig einfacher und damit zugänglicher werden und zudem mit weniger Notenbank-Jargon auskommen. Mit diesem Satz ist der EZB das jedenfalls nicht gelungen:

Um sein symmetrisches Inflationsziel von 2 % zu unterstützen und im Einklang mit seiner geldpolitischen Strategie, geht der EZB-Rat davon aus, dass die EZB-Leitzinsen so lange auf ihrem aktuellen oder einem niedrigeren Niveau bleiben werden, bis er feststellt, dass die Inflationsrate deutlich vor dem Ende seines Projektionszeitraums 2 % erreicht und sie diesen Wert im weiteren Verlauf des Projektionszeitraums dauerhaft hält, und er der Auffassung ist, dass die Entwicklung der zugrunde liegenden Inflation hinreichend fortgeschritten ist, um mit einer sich mittelfristig bei 2 % stabilisierenden Inflation vereinbar zu sein.

Was dieser Monstersatz genau heißen soll, das hat sich auch so mancher Teilnehmer der gestrigen Pressekonferenz gefragt. Lagarde dröselte den Satz in der Pressekonferenz auf und betonte, dass drei Bedingungen erfüllt sein müssten, bevor die EZB die Zinsen wieder anhebt.

Konkret müssen laut EZB diese drei Bedingungen erfüllt werden, bevor wieder an Zinserhöhungen zu denken ist:

1. Die Inflation muss nach Einschätzung des EZB-Rats mindestens auf zwei Prozent steigen, und zwar deutlich vor dem Ende des Projektionszeitraums der EZB, der drei bis vier Jahre umfasst. (Aktuell besteht der Projektionszeitraum aus den Jahren 2021, 2022 und 2023, ab September kommt auch noch 2024 hinzu). Was "deutlich vor dem Ende" bedeute, liege natürlich im Ermessen des EZB-Rats, aber im Wesentlichen sei darunter "die Mitte" des Projektionszeitraums zu verstehen, sagte Lagarde auf der Pressekonferenz. Der EZB-Rat müsste demnach davon überzeugt sein, dass die Inflationsrate bis zur Mitte ihres Projektionszeitraums auf zwei Prozent steigt.
2. Der EZB-Rat muss davon überzeugt sein, dass die Inflationsrate für den Rest des Projektionszeitraums auch bei (mindestens) zwei Prozent bleibt. Dieses Kriterium wird aktuell verletzt, sehen doch die Inflationsprognosen des EZB-Mitarbeiterstabs für 2022 aktuell eine Inflationsrate von 1,5 Prozent und für 2023 von 1,4 Prozent voraus.
3. Die zugrunde liegende Inflation (also die Inflation ohne alle temporären Effekte) muss sich derzeit auf einem Pfad befinden, der den EZB-Rat davon überzeugt, dass sich die Inflation mittelfristig bei zwei Prozent stabilisieren wird.

Wie die folgende Grafik zeigt, erreichte die Inflationsrate in der Eurozone im Mai bereits die Marke von 2,0 Prozent und lag im Juni mit 1,9 Prozent wieder etwas darunter. Dass die erste Bedingung, die Lagarde vorgibt. bald erfüllt sein dürfte oder sogar jetzt schon erfüllt ist, dürfte recht wahrscheinlich sein.

Schwieriger sieht es aber mit den Bedingungen zwei und drei aus. Wie erwähnt sehen die Inflationsprognosen des EZB-Mitarbeiterstabs für 2022 aktuell eine Inflationsrate von 1,5 Prozent und für 2023 von 1,4 Prozent voraus. Zwar ist der EZB-Rat nicht an die Prognosen seines Mitarbeiterstabs gebunden, aber es ist doch davon auszugehen, dass der EZB-Rat die Sache ganz ähnlich sieht wie der Mitarbeiterstab. Demnach würde die Bedingung zwei derzeit wohl verletzt: Der EZB-Rat geht derzeit nicht davon aus, dass die Inflationsrate bis zum Ende seines Prognosezeitraums bei mindestens zwei Prozent liegt. Auch die Bedingung drei dürfte aus EZB-Sicht derzeit eher nicht erfüllt sein, betont sie doch immer wieder, dass der jüngste Inflationsanstieg vor allem auf temporäre Effekte zurückzuführen sei.

Mit ihrer neuen Zinsprognose ("Forward Guidance") hat die EZB das Kunststück fertiggebracht, ihr Mandat der Preisstabilität (vorübergehend) in eine InflationsUNTERGRENZE zu verwandeln. Denn ohne dass die Inflation auf zwei Prozent steigt und dann dort auch bis zum Ende des EZB-Projektionszeitraums verbleibt, wird es keine Zinserhöhungen geben, das hat die EZB gestern klargemacht. Der Markt interpretierte denn auch die Aussagen der EZB völlig richtig, als das was sie sind: Eine Rechtfertigung, um die Zinsen auch dann nicht anheben zu müssen, wenn die Inflationsrate auf über zwei Prozent steigt.

Bemerkenswert ist dabei auch, dass die EZB in ihrer Zinsprognose nur noch nebensächlich auf harte Daten verweist. Entscheidend ist weniger, was die Inflation macht, sondern eher, was die EZB erwartet. Die EZB bewegt sich zunehmend in einem selbstreferentiellen Rahmen, in dem sie ihren eigenen Prognosen den höchsten Stellenwert beimisst und "harte Daten" wie die tatsächliche Inflation nur noch sekundär sind.

Anleger dürfen sich also vorerst darauf einstellen, dass alles wie gehabt weitergeht: Die EZB pumpt weiter kräftig Geld in den Markt, solange sie davon überzeugt ist, dass eine zu hohe Inflation kein Problem darstellt.

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