Zeitenwende: Inflation statt Minuszinsen?

• US 10Y Bond Yield - Kurs: 1,834 % (Bonds)

Niedrige Inflation und immer weiter sinkende Zinsen haben die Finanzmärkte in den vergangenen vier Jahrzehnten bestimmt. Jetzt zeichnet sich immer deutlicher ab, dass dieses Umfeld durch den Corona-Schock und die Reaktion von Notenbanken und Regierungen womöglich beendet sein könnte.

Ein weiteres Indiz dafür ist am Morgen hinzugekommen: Die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihen ist zum ersten Mal seit Mai 2019 wieder in den positiven Bereich gestiegen. Im Hoch lag die Rendite bei 0,025 Prozent.

Die steigenden langfristigen Zinsen sind vor allem auf die hohe Inflation und die Erwartung einer schnellen geldpolitischen Wende durch die US-Notenbank Fed zurückzuführen. Anders als zunächst erwartet, hat sich die hohe Inflation nach dem Corona-Schock nicht als Eintagsfliege erwiesen. Zwar dürfte die Teuerung im laufenden Jahr nicht ganz so hoch bleiben wie im vergangenen Jahr, aber eine Rückkehr zu den niedrigen Inflationsraten, die vor der Corona-Krise der Normalfall waren, scheint es vorerst auch nicht zu geben.

Real, also inflationsbereinigt, sind Anleihen auch bei positiven Nominalzinsen noch ein großes Verlustgeschäft. Denn die Inflationsraten liegen derzeit sowohl in den USA als auch in Europa deutlich über den Zinsen. Wer Geld festverzinslich anlegt, kann sich also trotz nominal positiver Rendite hinterher voraussichtlich weniger leisten als vorher. Dass Staatsanleihen dennoch gekauft werden, hat auch viel mit regulatorischen Vorgaben zu tun. Banken und Versicherer müssen aus verschiedenen Gründen im großen Umfang Staatsanleihen halten.

Die sinkenden langfristigen Zinsen haben in den vergangenen Jahrzehnten für den Aktienmarkt einen ungeheuren Rückenwind bedeutet. Denn einerseits sinken dadurch die Finanzierungskosten für Unternehmen. Andererseits bedeuten niedrigere Zinsen auch, dass künftige Unternehmensgewinne und damit auch der Wert ganzer Unternehmen steigt, weil bei der Unternehmensbewertung z.B. im Rahmen des Discounted-Cashflow-Modells niedrigere Diskontierungszinsen angesetzt werden. Außerdem machen niedrigere Anleiherenditen Aktien im Vergleich zu festverzinslichen Anlageformen als Investment deutlich attraktiver.

Besonders Unternehmen, die aktuell wenig profitabel sind und bei denen ein Großteil der erwarteten Gewinne/Cashflows in der ferneren Zukunft liegt, leiden unter steigenden langfristigen Zinsen. Dies sieht man auch deutlich an der jüngsten Unterperformance, die Aktien von Wachstums- und Technologieunternehmen im Vergleich zum Gesamtmarkt zeigen. Auch dies ist letztlich eine mathematische Folge aus dem Discounted-Cashflow-Modell, bei dem der Wert von weiter in der Zukunft liegenden Cashflows bei steigenden Zinsen stärker sinkt als von Geldflüssen, die näher an der Gegenwart liegen. Höhere Zinsen bedeuten steigende Opportunitätskosten für Anleger: Sind die Zinsen hoch, wird es einfach weniger attraktiv, das Geld langfristig in Aktien von noch unprofitablen Wachstumsunternehmen zu binden. Gefragt sind dann eher Unternehmen, die bereits heute ansehnliche Gewinne abwerfen.

Aktuell stehen die Chancen so gut wie noch nie seit 40 Jahren, dass der Abwärtstrend der langfristigen Zinsen ein Ende findet. Allerdings zeigt ein Blick auf die langfristige Entwicklung auch, dass bisher nicht sonderlich viel passiert ist. Die Renditen der zehnjährigen deutschen Bundesanleihen haben sich nur minimal in den positiven Bereich bewegt. Und auch in den USA, wo die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen sich inzwischen der Marke von zwei Prozent annähert, sind die Realzinsen weiterhin stark negativ. Daraus folgen zwei Feststellungen: Einerseits könnte der jüngste Anstieg bei den Zinsen erst der Anfang einer Entwicklung gewesen sein, die noch sehr viel länger andauern könnte. Andererseits ist beim Blick auf die langfristige Entwicklung noch überhaupt nicht sicher, ob die Zeit der Null- und Negativzinsen wirklich schon endgültig vorbei ist. Totgesagte leben bekanntlich länger. Das gilt möglicherweise auch für die Ära niedriger Inflation und niedriger Zinsen.

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