Wieso wertet der US-Dollar auf?

Für Anleger wird die US Zinswende so langsam zum Reizthema. Seit über zwei Jahren ist die Rede davon. Viel passiert ist nicht. Die Zinsen sind noch immer dort, wo sie auch vor einem, vor zwei oder vor sechs Jahren waren. Während sich die Zinsen kaum vom Fleck bewegen, hat der Markt reagiert. Der Dollar wertet seit Jahren auf. Allein in den vergangenen 12 Monaten fast 20%.

Seit den Tiefs des Dollars beträgt die Aufwertung bereits mehr als 30%. Das ist viel, eigentlich zu viel. Zugegeben, die Aufwertung nimmt die höheren Zinsen im Dollarraum vorweg, doch rein rechnerisch ist die Aufwertung dennoch zu hoch. Nimmt man an, dass der Rest der Welt erst viele Jahre später mit der Zinswende beginnt und sich das Zinsniveau erst in 10 Jahren wieder angleicht, dann können Anleger im Dollarraum auf Sicht von 10 Jahren höhere Zinsen erhalten. Derzeit beträgt die Zinsdifferenz 1%. Nach historischen Maßstäben kann diese Differenz auf 2% ansteigen. Auf 10 Jahre gerechnet können Anleger im Dollarraum knapp 22% mehr an Zinsen verdienen als etwa in der Eurozone. Demgegenüber steht eine Aufwertung des Dollars von 30%. Das steht in keinem Verhältnis mehr.

Grafik 1 zeigt den Dollar Index und die kurzfristigen Zinsen in Großbritannien, in den USA und in der Eurozone. Die kurzfristigen Zinsen haben rein empirisch nichts mit dem Wechselkurs zu tun. Die Zinsen weltweit laufen im Gleichschritt. Phasenweise gibt es Unterschiede. Von 1975 bis 1977 waren die Zinsen in England fast fünf Punkte höher als in den USA. Der Dollar wertete in dieser Zeit leicht auf. Von 2004 bis 2007 waren die US Zinsen höher als die Zinsen in der Eurozone. Der Dollar wertete trotzdem ab.

Die Zinsdifferenz durch die Zinswende wird von Analysten und Kommentatoren als Grund für die Dollaraufwertung gesehen. Faktisch gibt es zwischen kurzfristigen Zinsen und Dollarwert keinen Zusammenhang. Die US Zinsen lagen 1999 und 2007 auf einem sehr ähnlichen Niveau. Genauso verhielt es sich bei den Zinsen in Großbritannien und in der Eurozone. Dennoch wertete der Dollar zwischen 2000 und 2007 ab.

Die Entwicklung ist vollkommen entgegen der Logik und steht gegen das, was in den Medien als Grund für die Dollaraufwertung genannt wird. Es wäre im Prinzip das erste Mal in der Geschichte, dass ein klarer Zusammenhang zwischen Leitzinsen und Dollarwert hergestellt werden könnte.

Es hilft auch nicht, wenn man statt der kurzfristigen, nominalen Zinsen die Realzinsen (Zinssatz minus Inflation) betrachtet. Grafik 2 zeigt die Realzinsen für Großbritannien, Deutschland, Japan und die USA. Die Dollaraufwertung der frühen 80er Jahre begann unter niedrigen US Realzinsen. Ebenso lagen die US Realzinsen zwischen 1995 und 2007 im Mittelfeld der Währungsräume. Im gleichen Zeitraum wertete der Dollar einmal 40% auf und danach um 35% ab, ohne dass eine signifikante Änderung in der Realzinsdifferenz stattgefunden hätte.

Es erscheint logisch die Zinswende als Argument für die Dollaraufwertung heranzuziehen. Die Geschichte der Zinsen, Realzinsen und der Wechselkurse lässt diesen Schluss jedoch nicht zu. Vermutlich lässt sich die US Notenbank auch deswegen nicht von der Zinswende abbringen. Sie weiß, dass der Zusammenhang zwischen Leitzinsen, Zinsdifferenz und Dollarwert sehr vage ist.

Die Dollaraufwertung macht überhaupt keinen Sinn. Selbst wenn die Zinsdifferenz der Treiber ist, ist diese Differenz schon sehr großzügig eingepreist. Der starke Dollar macht ebenfalls keinen Sinn, wenn man den internationalen Handel betrachtet. Die USA haben ein rekordhohes Handelsbilanzdefizit. Die Welt wird dadurch mit Dollar überschwemmt. Es fließen Dollar aus den USA ins Ausland. Diese fließen teilweise wieder zurück in die USA. Die Länder, die mit den USA einen Handelsbilanzüberschuss haben legen die erhaltenen Dollar für Waren und Dienstleistungen größtenteils wieder in Dollar an. Das führt dazu, dass die USA im Ausland stark verschuldet sind.

Grafik 3 zeigt die Auslandsverbindlichkeiten der USA. Diese liegen bei 31,2 Billionen. 10,5 Billionen davon werden in Form von Staats- und Unternehmensanleihen gehalten. Weitere 12 Billionen liegen in Aktien und Direktinvestitionen. Der Rest verteilt sich auf Kredite und Derivate.
Den Verbindlichkeiten stehen Vermögenswerte im Ausland von 24,5 Billionen gegenüber. Die Nettoposition liegt bei minus 6,7 Billionen. Dieser Wert verbesserte sich zuletzt. Noch Ende 2014 lag der Wert bei -7 Billionen. Die Verbesserung kommt vor allem aus einer Reduktion der Verbindlichkeiten. Ausländische Investoren haben Dollaranlagen verkauft. Insbesondere Schwellenländer, die ihre Währungen zu stützen versuchen, verkaufen Dollar. Dieser Trend zu einer Reduktion der Dollarreserven hat bisher nicht dazu geführt, dass der Dollar an Wert verliert. Im Gegenteil, der Dollar gewinnt immer mehr an Wert.

Generell kann man aus den Zahlen, wie sie in Grafik 3 dargestellt sind, schließen, dass vor allem US Investoren den Dollarwert bestimmen. Der Dollar wertet auf, seit das Defizit (Assets weniger Verbindlichkeiten) steigt. Das gilt für die aktuelle Phase seit 2011, aber auch für frühere Aufwertungsrunden, etwa von 1995 bis 2001 und 1980 bis 1985.

Die Dollaraufwertung hat vor allem damit zu tun, dass US Investoren Assets im Ausland verkaufen und das Geld in die USA zurückholen. Dieser Trend hat – wie oben gezeigt – wenig mit Zinsdifferenzen zu tun. Vielmehr dürfte es auf Investitionsmöglichkeiten im Ausland zurückzuführen sein. Diese sind im Vergleich zu Dollaranlagen in den USA weniger attraktiv. Dabei handelt es sich nicht um Attraktivität im Sinne höherer Zinsen, da US Investoren generell lieber in andere Werte investieren. Während ausländische Investoren in den USA einen hohen Anleihenteil halten, halten US Investoren im Ausland überproportional viele Aktien. US Investoren holen ihr Geld nicht wegen der Zinsen zurück.

Eine abschließende Erklärung, wieso US Investoren ihr Geld gerade jetzt repatriieren, gibt es nicht. Die Dollarzyklen lassen sich zwar durch das Investitionsverhalten erklären, doch die Begründung für die sich wandelnden Investitionspräferenzen von US Investoren sind nicht eindeutig zu bestimmen.

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