Darum könnte der US-Dollar deutlich steigen

Die Dollarrally zwischen Juli 2014 und März 2015 hatte mehrere Gründe

Einerseits beendete die US-Notenbank ihr QE-Programm und bewegte sich auf die erste Zinserhöhung zu; andererseits öffneten die EZB und die BoJ ihre Gelschleusen weiter. Seitdem ist nicht mehr viel geschehen. Der Dollar-Index bewegt sich in einer engen Range seitwärts.

Für eine weitere Aufwertung fehlt es auf den ersten Blick an Argumenten. Der nächste Zinsschritt der Fed rückt in immer weitere Ferne und andere Notenbanken, abgesehen von der Bank of England, haben ihr Pulver erst einmal verschossen. Wenn die Fed ihre Geldpolitik nicht strafft und andere nicht weiter lockern, was soll dann schon groß den Kurs bewegen?

Nun, es könnten renditehungrige Investoren sein, die den Dollar weiter nach oben treiben. Bloomberg stellte bereits Ende Juni fest, dass die Kosten für Dollar-Währungsswaps deutlich angestiegen sind. Durch Währungsswaps können sich Anleger gegen Wechselkursschwankungen absichern.

Absicherungen verhindern noch den Dollar-Aufschwung

Im vorliegenden Fall geht es vor allem darum, dass sich Anleger einen festen Dollar-Wechselkurs auf Sicht einer bestimmten Zeit sichern. Sie leihen sich Dollar, zahlen dafür einen Zinssatz an die Bank und kaufen um diesen Geldbetrag Wertpapiere in Dollar, z.B. US-Staatsanleihen. Läuft der Swap nach einem Jahr aus, dann werden die gleichen Nominalbeträge wieder ausgetauscht. Der Käufer des Swaps hat somit kein Währungsrisiko.

Die Kosten eines solchen Swaps, der letztlich nichts anderes ist als ein besicherter Fremdwährungskredit zu festem Wechselkurs, wird von der Nachfrage bestimmt. Die Nachfrage nach diesen Swaps stieg zuletzt deutlich an. Der Trend zu einer immer höheren Nachfrage hält bereits seit Jahren an, erreicht nun aber Werte, die zu denken geben.

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Banken, die die Swaps zur Verfügung stellen, brauchen Dollarliquidität, um diese überhaupt anbieten zu können. Je höher die Nachfrage nach Dollar ist, desto geringer wird diese Liquidität und der Preis für Dollar-Swaps steigt. Für Einjahresswaps (Pfund/Dollar) müssen Investoren inzwischen 0,25 % pro Jahr zahlen. Vor einem Jahr lag der Prozentsatz bei gut 0 %. Für Euro-Dollar-Swaps liegen die Kosten bei 0,45 %. Das entspricht auf Jahressicht in etwa einer Verdopplung. Am schlimmsten trifft es Yen-Investoren. Sie zahlen bereits mehr als 0,7 %. Vor zwei Jahren waren es noch 0,2 %.

Wenn die Dollarnachfrage nun so hoch ist, wieso steigt der Dollar dann nicht?

Solange sich Investoren gegen Wechselkursschwankungen über Swaps absichern, hat die hohe Nachfrage kaum einen Einfluss auf den Dollarkurs. Erst, wenn sich Investoren nicht mehr absichern, kommt es zu einer Aufwertung.

Nun steigen die Kosten der Absicherung so schnell und so hoch, dass sich Investoren bald überlegen müssen, ob sie sich überhaupt noch absichern wollen. Zahlen Investoren 0,7 % für die Absicherung, können aber auf die Dollaranlagen nur 0,9 % verdienen, dann macht das Ganze nicht mehr viel Sinn. Da kann man auch gleich zu Hause investieren.

Das Argument für Dollaranlagen sind die höheren Renditen bei Anleihen. Wird diese Rendite durch die Absicherungskosten aufgefressen bzw. schrumpft auf einen Betrag, den man auch zu Hause verdienen kann, dann spart man sich den ganzen Aufwand.
Investoren haben entsprechend die Wahl: entweder verzichten sie auf eine Absicherung und laufen das Wechselkursrisiko oder sie investieren nicht mehr in Dollaranlagen. Im ersten Fall würde dies zu einer Dollarrallye führen; im zweiten Fall zu einer Dollarschwäche. Gleichzeitig würden die Renditen für US-Anleihen wieder steigen, weil die Nachfrage nachlässt.

Da Swap-Raten leider nicht frei zugänglich sind, kann man sich ansatzweise mit der Entwicklung des Dollar-LIBOR behelfen. Der Dollar-LIBOR gibt an, wie viel eine Bank für einen Dollarkredit bei einer anderen Bank auf eine bestimmte Laufzeit zahlen müsste. Die Grafik stellt diesen Prozentsatz und den Dollarindex gegenüber. Mit gewissen zeitlichen Verzögerungen lässt sich eine stark parallele Entwicklung erkennen.

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Im Detail kommt es nicht so sehr auf das absolute Niveau des LIBOR an, sondern auf die Differenz zu anderen Währungen. Steigt die Differenz zugunsten des Dollars, ist das zunächst positiv. Wird die Differenz zu hoch und Dollar bzw. Dollarabsicherungen damit zu teuer, führt dies kurzfristig eher zu einer Dollarschwächung.

Es kommt nun ganz darauf an wie risikofreudig Investoren sind. In der Vergangenheit haben sie auf eine Absicherung selten verzichten. Das spricht dafür, dass der Dollar nicht weiter steigt. Die Zeiten sind nun aber nicht gerade gewöhnlich. Verzichten Anleger auf jegliche Währungsabsicherung, dann kommt es zu einer Dollar-Rallye bei gleichzeitig weiter sinkenden Zinsen in den USA. Das erscheint vollkommen paradox, wäre aber die logische Folge.

Clemens Schmale

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