Nach dem Draghi-Schock: Wie tief kann der Euro fallen?

• EUR/USD - WKN: 965275 - ISIN: EU0009652759 - Kurs: 1,16390 $ (FOREX)

Aus fundamentaler Sicht ist der Euro schon eine ganze Weile überbewertet. Wechselkurse werden vor allem durch das Realzinsdifferential bestimmt. Hier kam es in den vergangenen Monaten zwischen Euro und Dollar zu einer stark ausgeprägten Divergenz (Grafik 1).

Grafik 1 zeigt die Wechselkursentwicklung und das Realzinsdifferential zwischen Deutschland und den USA. Ausschlaggebend ist hierfür die Rendite der 2-jährigen Anleihen. Von dieser Rendite wird die Inflation abgezogen, sodass man die Realzinsen erhält.

Die Differenz zwischen den USA und Deutschland liegt inzwischen bei -2 %. So groß war die Differenz noch nie. Gleichzeitig ist der Euro aber von 1,04 auf 1,20 gestiegen. Das macht überhaupt keinen Sinn. Einerseits macht es keinen Sinn, weil der Zinsspread weiter fällt und Anleger andererseits einen Spread von 0 % einpreisten. Da war zu viel Fantasie drin.

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Es ist nicht ungewöhnlich, dass Anleger die Zukunft einpreisen. Insofern lässt sich die Divergenz bis zu einem gewissen Grad rechtfertigen. Nachdem Euro und Zinsdifferenz aber 9 Monate lang immer weiter auseinanderdrifteten, muss man nun ganz klar feststellen: die Erwartungen haben sich einfach nicht erfüllt. Jetzt muss korrigiert werden.

Die Korrektur kann durchaus kräftig ausfallen. Anleger haben immer noch rekordverdächtige Longpositionen in den Büchern (Grafik 2). So bullisch wie in den letzten Monaten waren Anleger gegenüber dem Euro in diesem Aufschwung noch nicht eingestellt.

Die Positionierung war lange Zeit bärisch und wechselte abrupt auf bullisch am Anfang des Jahres. Aus einer Nettoshortposition wurde eine rekordverdächtige Nettolongposition. Das hat sich auch bis Ende vergangener Woche noch nicht geändert. Anleger sind auf dem falschen Fuß erwischt worden und müssen nun ihre Positionierung anpassen.

Anleger könnten darauf hoffen, dass der Euro mittelfristig nicht fällt und an ihrer Positionierung festhalten. Besonders klug ist wäre das nicht gerade. Die EZB hat deutlich gemacht, dass QE mindestens noch bis September 2018 läuft und auch nach dieser Verlängerung ist nicht klar, ob QE beendet wird.

Inzwischen ist die Wahrscheinlichkeit, dass die EZB bis Ende 2018 den Leitzins erhöht, auf 25 % gefallen. Anfang 2017 lag diese Wahrscheinlichkeit noch bei knapp 100 %. Die erwartete Zinswende verschiebt sich um mindestens ein Jahr. Unter diesen Umständen an der Erwartung eines stärkeren Euro festzuhalten, macht wenig Sinn.

Fundamental liegt der Fall auf der Hand. Die Zinsdifferenz wird tendenziell groß bleiben. Je nachdem, ob die US-Notenbank nach starken Wirtschaftsdaten ihre Zinswende beschleunigt, könnte die Differenz sogar noch größer werden. In diesem Fall sind Kurse von mehr als 1,10 einfach nicht vertretbar. Schon jetzt ist alles über 1,10 sehr optimistisch. Wer weiß, vielleicht sehen wir doch noch einmal die Parität – halte ich aber für unwahrscheinlich.

Clemens Schmale

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