Inflation auf dem Rückzug?

• Die Prognosen der Europäischen Zentralbank zur Inflationsentwicklung in den kommenden Jahren sind nicht überzeugend.
• Das alte Gesetz von Angebot und Nachfrage gilt nach wie vor. Wenn die Konjunk-tur gut ist, steigen die Preise schneller.
• Wenn die EZB die Zinsen nicht anhebt, wird der Kapitalmarkt das für sie tun.
• Die Zinsstruktur wird steiler.

Die Europäische Zentralbank hat nach der letzten Sitzung ihres Governing Council Inflationsprognosen veröffentlicht, die mich überrascht haben. Trotz der guten Konjunktur soll die Preissteigerung im nächsten Jahr von derzeit 1,5 % auf
1,3 % zurückgehen. 2019 wird sie zwar steigen (auf 1,6 %). Sie läge dann aber immer noch kaum über dem jetzigen Niveau und deutlich unter dem selbst gesetzten Ziel von "nahe aber unter 2 %".

Das passt zwar zu der schwächeren Inflationsentwicklung, die man in diesen Tagen in vielen Ländern beobachten kann. Es stimmt aber so gar nicht mit der Theorie überein, nach der eine boomende Wirtschaft zu einer höheren Geldentwertung führt. Es passt auch nicht zu der Wahrnehmung beim täglichen Einkauf. Die "gefühlte Inflation" liegt derzeit eher bei 3 % bis 4 % mit steigender Tendenz. Wenn die EZB mit ihren Prognosen recht hätte, müssten wir noch bis 2020 warten, bis der Ärger über steigende Preise beim täglichen Einkauf von der Zentralbank zur Kenntnis genommen wird und zu höheren Zinsen führt. Die Geldpolitik könnte noch sehr lange sehr expansiv sein. Es würde weiterhin negative Einlagenzinsen geben.

Da kommen einem doch erhebliche Zweifel. Ich habe mir daher noch einmal den Zusammenhang zwischen Konjunktur und Geldentwertung in der Vergangenheit angeschaut (siehe Grafik). Das Ergebnis ist eindeutig. In den letzten fünfzig Jahren besteht ein klarer Zusammenhang zwischen der Konjunktur und den Preisen. Immer dann, wenn die Nachfrage stieg, ging mit einer zeitlichen Verzögerung von ein bis zwei Jahren auch die Inflation nach oben. Immer dann, wenn die Konjunktur schwächer wurde, ließ auch der Preisdruck nach.

Die Zahlen beziehen sich zwar auf Deutschland, weil hier längere Zeitreihen vorliegen. Aber auch wenn man sich die Verhältnisse im Euroraum anschaut, ist der Befund nicht anders.

Ich werde den Verdacht nicht los, dass die EZB die Inflationsprognosen nicht zuletzt deshalb so niedrig ansetzt, um damit ihr Zögern bei der Geldpolitik zu begründen.

Das ist beruhigend. Bei all den Veränderungen, die sich in den letzten Jahren in der Wirtschaft (und in der Wirtschaftstheorie) ergeben haben, hat sich an dem grundlegenden Zusammenhang zwischen Angebot und Nachfrage nichts geändert. Wir können weiter darauf vertrauen.

Das bedeutet aber, dass sich die Preise jetzt wieder stärker erhöhen müssten. Die Konjunktur hat sich in Deutschland und im Euroraum in den letzten Jahren deutlich erholt. Die Wirtschaft wächst schneller als die Kapazitäten. Es gibt Facharbeitermangel allerorten. Zudem gibt es auch von der monetären Seite keine Restriktionen. Die Zinsen sind bei Null und die Liquidität ist so reichlich wie noch nie. Im Übrigen ist auch der Wechselkurs des Euros relativ schwach, sodass es von den Importgütern keine Preisbremse gibt.

Entsprechend diesen Gegebenheiten ist die Geldentwertung in diesem Jahr modellgerecht nach oben gegangen. Sie betrug im letzten Jahr im Euroraum 0,2 %. In diesem Jahr lag sie in den ersten fünf Monaten bei 1,7 %. Das ist schon ein kräftiges Plus. Das passt. Die Konjunktur beschleunigt sich und der Preisanstieg geht nach oben. In den kommenden Jahren stimmen die Prognosen aber nicht mehr. Der konjunkturelle Aufschwung setzt sich nach allen vorliegenden Prognosen fort. Da müsste auch die Inflation weiter nach oben gehen, vielleicht auf 2 % oder mehr. Bei der EZB geht die Rate aber nach unten.

Nun kann man für einen langsameren Preisanstieg in den kommenden Jahren ein paar Erklärungen anführen. Der Arbeitsmarkt etwa funktioniert heute nicht mehr so wie früher. Das führt dazu, dass die Löhne langsamer steigen und daher die Kosten der Unternehmen nicht so stark zunehmen. Zudem gibt es immer noch große Unterschiede im Euroraum – siehe beispielsweise Italien, wo das Wachstum nach wie vor zu wünschen übrig lässt. Man kann auch darauf verweisen, dass das gesamtwirtschaftliche Wachstum heute aus strukturellen Gründen geringer ist. Auch in anderen Ländern steigen die Preise nicht so schnell. All das dämpft den Preisauftrieb und erhöht die Unsicherheit bei den Inflationsprognosen. Es kann den Time Lag zwischen Konjunktur und Inflation erhöhen. Es kann aber nicht dazu führen, dass der Preisanstieg bei guter Konjunktur insgesamt zurückgeht.

Der Grund weshalb die EZB-Volkswirte trotzdem zu der Prognose sinkender Inflationsrate kommt, liegt auch wo-anders. Es sind die Ölpreise. Die Zentralbank nimmt an, dass sie in den nächsten zwei Jahren trotz des Aufschwungs der Weltwirtschaft nicht steigen werden, sondern auf dem gegenwärtigen Niveau verharren. Das ist angesichts der schwierigen Lage auf dem globalen Ölmarkt denkbar. Es scheint mir aber nicht wahrscheinlich.

Vor allem aber: Es kann nicht als Begründung dafür herhalten, die Geldpolitik noch länger so locker zu halten. Die Zentralbank sollte sich nicht an den Ölpreisen orientieren, sondern an den binnenwirtschaftlichen Gegebenheiten. Das hat sie in der Vergangenheit auch immer so gesagt. Ich werde den Verdacht nicht los, dass die EZB die Inflationsprognosen nicht zuletzt deshalb so niedrig ansetzt, um da¬mit ihr Zögern bei der Geldpolitik zu begründen.

Für den Anleger

Gehen Sie davon aus, dass die Preissteigerungen in Zukunft eher höher als niedriger ausfallen. Die EZB bleibt unter Druck, die Liquidität zurückzuführen und die Zinsen zu erhöhen. Wenn sie das nicht tun sollte, dann werden wir Reaktionen am Kapitalmarkt sehen. Die langfristigen Zinsen werden stärker steigen. Die Zinsstruktur wird steiler. Das wird nicht in den nächsten Wochen passieren. Es kommt aber in Gang, sowie wir die höheren Preissteigerungen sehen. Die Aktien könnten profitieren, wenn die Zinsen niedrig bleiben, die Preise aber stärker steigen.

Anmerkungen oder Anregungen? Ich freue mich auf den Dialog mit Ihnen:martin.huefner@assenagon.com.

Dr. Martin W. Hüfner, Chefvolkswirt von Assenagon Asset Management S.A.