Minuszinsen forever?

Noch wird in den Banken unter Hochdruck an den Zinsprog­nosen für 2020 gearbeitet. Ein Konsensus ist noch nicht er­kennbar. Aber wenn ich eine Wette abgeben dürfte, dann wäre es die: Die meisten rechnen damit, dass die Leitzinsen im Euro auch noch in einem Jahr negativ sein werden, vielleicht sogar tiefer als jetzt. Bei Bundesanleihen dürfte das Bild nicht so eindeutig aussehen. Sie werden sich bis Ende 2020 mal über, mal unter null bewegen.

»Die Zinsen könnten – glauben Sie es oder nicht – steigen(!)«

Die Geißel der Nullzinsen mit all ihren Wirkungen auf die Al­tersvorsorge, die Produktivität der Wirtschaft und die Über­lebensfähigkeit des Finanzsektors bleibt also bestehen. Ja­pan war immer das Menetekel der westlichen Industrielän­der. So wollten wir nie werden. Jetzt sieht es so aus, als werde es hierzulande noch schlechter als in Fernost.

Allerdings: Wenn es eine so große Einigkeit über die weite­re Entwicklung der Zinsen gibt, dann ist das gefährlich. Es sieht so aus, als seien wir am Ende der Geschichte. So ist die Welt aber nicht. In der Realität kommt es immer wieder vor, dass etwas Unvorhergesehenes passiert und am Ende etwas ganz Anderes herauskommt.

Was müsste geschehen, dass die Zinsen wieder steigen? Hier einige Argumente. Das erste: Die historische Entwick­lung. In den letzten 150 Jahren waren die Zinsen häufig niedrig, sie sind aber nie auf dem niedrigen Niveau geblie­ben. Die Grafik, die auf Zahlen der Macrohistory Database der Universität Bonn beruhen, zeigt die Entwicklung zehn­jähriger US-Treasury-Zinsen. Man kann eine zyklische Ent­wicklung erkennen: Dreißig Jahre gingen die Sätze nach unten. Dann blieben sie zeitweise auf dem niedrigen Ni­veau. Danach ging es aber – zum Teil als Folge große welt­wirtschaftlicher und -politischer Umwälzungen – wieder nach oben. Warum soll ein Umschwung nicht jetzt wieder­kommen? An disruptiven Entwicklungen auf globaler Ebene fehlt es derzeit weiß Gott nicht.

Ein zweites Argument: Die Preissteigerung. Sie ist derzeit sehr niedrig und nichts deutet darauf hin, dass sie steigen könnte. Aber wir wissen, dass wir uns hier auf dünnem Eis bewegen. Vor allem auf den Rohstoffmärkten kann sich der Wind sehr schnell drehen. Das drastischste Beispiel war die starke Erhöhung der Ölpreise vor vierzig Jahren, die die Zinsen auch in Deutschland bis auf über 10 % nach oben schießen ließ. In der Finanzkrise 2008 gingen die Zinsen wegen höherer Ölpreise in Deutschland bis auf 5 %. Auch so etwas ist angesichts der labilen weltpolitischen Konstella­tion nicht auszuschließen.

Ein drittes Argument: Die Konjunktur. Sie dümpelt nun schon eine Reihe von Jahren ohne größere Dynamik vor sich hin. Es gibt keine Engpässe, die an der einen oder anderen Stelle einen größeren Kreditbedarf mit der Not­wendigkeit höherer Zinsen entstehen lassen könnten. Die Unternehmen sind mit viel Cash ausgestattet. Aber muss das so bleiben? Überall gibt es bedingt durch die Digitalisie­rung neue Aktivitäten. Es gibt einen riesigen Bedarf an Infrastrukturinvestitionen. Es muss nur irgendwo eine Initial­zündung geben und schon könnte die Hütte brennen.

So etwas könnte durch populistische Regierungen ausge­löst werden, die auf Verschuldungsgrenzen keine Rücksicht nehmen. Ich hatte das schon im vorigen Jahr nach der mas­siven Steuersenkung des amerikanischen Präsidenten Trump erwartet. Da waren wir auch nahe dran. Der Impuls wurde dann durch die Zölle abgewürgt. Das muss in Zukunft aber nicht immer so sein.

All diese Gründe mögen weit hergeholt erscheinen. Es gibt aber einen, der unmittelbar sehr naheliegt. Mit dem Wech­sel von Mario Draghi zu Christine Lagarde an der Spitze der EZB bleibt zwar die expansive Grundausrichtung der Geld­politik sicher bestehen. Alles andere stünde auch nicht im Einklang mit der gesamtwirtschaftlichen Lage. Ich vermute aber, dass sich bei der Durchführung Änderungen ergeben. Draghi hatte die ganze Last der Stabilisierungspolitik auf die eigene Schulter genommen. Er wollte die Welt – zumindest Europa – retten. Umso stärker musste die Dosierung der geldpolitischen Lockerung ausfallen. Die Zinsen mussten niedriger sein, als sie es sonst gewesen wären.

Ich vermute, bei Lagarde wird das anders. Sie hat eine größere Affinität zur Fiskalpolitik. Sie wird darauf drängen, dass die Finanzminister eine stärkere Rolle bei der Stabili­sierung übernehmen und die Geldpolitik sich eher zurück­nimmt. Die Zinsen könnten – glauben Sie es oder nicht – steigen (!) oder jedenfalls nicht so stark weiter sinken. Das werden keine dramatischen Veränderungen sein, die einen neuen Zinszyklus einleiten.
Der Einlagensatz der EZB kann auch in einem Jahr noch negativ sein. Die Richtung ändert sich aber, und das ist für die Erwartungen wichtig.

Das wäre ein Ritt über den Bodensee. Es würde die Akzep­tanz von Frau Lagarde in der Öffentlichkeit erhöhen. Der Zusammenhalt im Governing Council der EZB könnte wie­der stärker werden. Auf den Devisenmärkten würde sich der Euro stärken (was weiteren Spielraum für Zinserhöhungen gäbe). Negativ ist, dass die Finanzpolitik höhere Schulden machen muss. Da muss man aufpassen, dass man nicht über die Stränge schlägt. Wichtig ist vor allem, dass Italien richtig eingebunden wird.

Für den Anleger

Verlassen Sie sich nicht darauf, dass die Zinsen negativ bleiben. Eine Zinserhöhung durch die EZB in den nächsten Monaten auf wieder minus 0,4 % ist zwar unwahrscheinlich. Sie käme einem Paukenschlag gleich. Aber wenn man sie richtig begründet und ausgestaltet, könnte sie ein Befrei­ungsschlag sein. Ich schließe das nicht aus.

Anmerkungen oder Anregungen? Ich freue mich auf den Dialog mit Ihnen:martin.huefner@assenagon.com.

Dr. Martin W. Hüfner, Chefvolkswirt von Assenagon Asset Management S.A.