Hedgefonds spielen wieder mit Feuer: Erinnerungen an LTCM!

Ein echt "interessanter" Trend, den wir im Blick behalten sollten. Große Hedgefonds sind zu einer tragenden Säule des US-Staatsanleihenmarktes geworden. Nach Berechnungen der Federal Reserve halten sie inzwischen rund 8,5% der privat gehaltenen, handelbaren US-Treasuries nach Marktwert. Noch Anfang 2023 lag dieser Anteil ungefähr bei der Hälfte. Das gesamte Bruttoexposure großer Hedgefonds gegenüber US-Staatsanleihen hat sich zwischen 2023 und September 2025 auf rund 4 Billionen $ verdoppelt, davon etwa 2,4 Billionen $ long und 1,6 Billionen $ short. Nur ein kleiner Teil dieser gewaltigen Positionen besteht aus klassischen Investments nach dem Motto "Ich kaufe Treasuries und kassiere die Zinsen". Der Großteil steckt in komplexen Relative Value- und Arbitragegeschäften, Geschäften mit viel Hebel.

Das bekannteste Beispiel ist der sogenannte Treasury-Basis-Trade. Ein Hedgefonds kauft eine US-Staatsanleihe und verkauft gleichzeitig einen sehr ähnlichen Treasury-Future. Zwischen beiden Instrumenten existieren manchmal minimale Preisunterschiede. Der Fonds wettet darauf, dass diese Differenz wieder verschwindet und kassiert den Spread. Klingt langweilig und vergleichsweise risikoarm, hat aber einen entscheidenden Haken: Die Preisunterschiede sind so klein, dass mit normalen Positionsgrößen kaum attraktive Renditen entstehen. Deshalb finanzieren Hedgefonds die gekauften Staatsanleihen über den Repo-Markt und setzen teilweise enorme Hebel ein.

Zu den in umfangreichen Bloomberg Recherchen als große Basis-Trade-Akteure identifizierten Häusern gehören Citadel, Millennium Management, ExodusPoint Capital Management, Capula Investment Management, Balyasny Asset Management, Symmetry Investments, Kedalion Capital Management und Tudor Investment Corporation. Marktinsider schätzten, dass ein Kern von ungefähr 10 Häusern zeitweise rund 70% der Hedgefonds-Basis-Trades kontrollierte. Die aktuellen Positionen einzelner Fonds sind nicht öffentlich transparent. Die Federal Reserve veröffentlicht ihre aggregierten Daten anonymisiert, und die genannten Firmen äußerten sich zu ihren konkreten Positionen nicht.

Der Basis-Trade ist zudem nur ein Teil der Geschichte. Hedgefonds betreiben auch Swap-Spread-Arbitrage, handeln minimale Bewertungsunterschiede zwischen Treasuries mit nahezu identischen Laufzeiten und setzen auf relative Bewegungen verschiedener Punkte der Zinskurve. Die US-Notenbank schätzte zuletzt Swap Spread Arbitrage auf mehr als 300 Mrd. $, laufzeitbezogene Arbitrage auf rund 395 Mrd. $ und weitere Relative-Value-Geschäfte entlang der Zinskurve auf ungefähr 375 Mrd. $. Klassische Long Positionen, die lediglich aus Sicherheits- oder Liquiditätsgründen gehalten werden, machten dagegen nur rund 312 Mrd. $ beziehungsweise 13% des gesamten Hedgefonds Long-Exposures aus.

Das hat durchaus Vorteile. Hedgefonds gleichen Preisunterschiede zwischen Staatsanleihen-, Futures-, Swaps- und Repo- Märkten aus und stellen damit Liquidität bereit. Gleichzeitig absorbieren sie einen Teil der gewaltigen Treasury-Emissionen, mit denen Washington seine hohen Haushaltsdefizite finanziert. Das wird zunehmend wichtig, weil der Treasury-Markt mittlerweile rund 32 Billionen $ groß ist und traditionelle Käufer wie ausländische Zentralbanken nicht mehr im gleichen Tempo wachsen. Hedgefonds helfen damit paradoxerweise dem amerikanischen Staat, seinen immer größeren Schuldenberg effizient am Kapitalmarkt unterzubringen.

Genau diese Abhängigkeit ist gleichzeitig das Risiko. Solange Repo Finanzierung verfügbar bleibt, Sicherheiten akzeptiert werden und die Preisrelationen stabil bleiben, funktioniert die Maschine hervorragend. Doch wenn Volatilität explodiert, Futures-Margins steigen oder Banken plötzlich weniger Repo-Finanzierung bereitstellen, müssen die Fonds zusätzliches Kapital beschaffen oder ihre gehebelten Positionen reduzieren. Dann werden Treasuries verkauft, Futures zurückgekauft und eigentlich kleine Marktverwerfungen können sich gegenseitig verstärken. Aus einem vermeintlich langweiligen Arbitragegeschäft kann innerhalb kürzester Zeit ein Deleveraging-Problem entstehen.

Den scheiß kennen wir irgendwoher ...

Die historische Parallele heißt Long Term Capital Management, LTCM. Der legendäre Hedgefonds beschäftigte mit Robert Merton und Myron Scholes sogar zwei spätere Wirtschaftsnobelpreisträger und verdiente ebenfalls mit winzigen Preisunterschieden zwischen ähnlichen Wertpapieren, die mit gewaltigem Fremdkapitaleinsatz gehebelt wurden. Nach der Russlandkrise 1998 liefen vermeintlich stabile Preisrelationen plötzlich auseinander, LTCM geriet in existenzielle Schwierigkeiten und wegen seiner Verflechtung mit den großen Wall Street Banken drohte eine Kettenreaktion. Die New Yorker Fed organisierte schließlich eine Rettungsaktion, bei der 14 Finanzinstitute rund 3,6 Mrd. $ bereitstellten. Wichtig: Das war kein staatlicher Bailout mit Steuergeld, sondern eine von der Fed koordinierte privatwirtschaftliche Rettung.

Auch der moderne Treasury-Basis-Trade hat bereits gezeigt, was passieren kann. Im März 2020 gerieten Basis-Trades während des Corona Schocks massiv unter Druck. Hedgefonds und andere Investoren verkauften Treasuries, die Liquidität im eigentlich sichersten und tiefsten Anleihemarkt der Welt verschlechterte sich dramatisch und die US-Notenbank musste mit gewaltigen Anleihekäufen intervenieren. Das bedeutet nicht, dass Hedgefonds allein die Krise verursacht hatten. Aber ihre gehebelten Positionen wirkten in der Stressphase als zusätzlicher Verstärker. Das bedeutet ausdrücklich nicht, dass Citadel, Millennium, ExodusPoint, Capula oder ein anderer genannter Fonds kurz vor einem neuen LTCM stehen. Dafür gibt es derzeit keine belastbaren Hinweise. Moderne Multi-Strategy-Fonds verfügen über ausgefeilteres Risikomanagement, große Liquiditätsreserven und zahlreiche Gegenparteien. Trotzdem sollte man das Thema im Blick behalten.

Hedgefonds sind inzwischen gleichzeitig Feuerwehr und potenzieller Brandbeschleuniger des US Treasury Marktes. Sie stellen Liquidität bereit, beseitigen Fehlbewertungen und helfen dabei, die wachsende amerikanische Schuldenflut aufzunehmen. Gleichzeitig basiert ein erheblicher Teil dieses Geschäfts auf kurzfristiger Finanzierung und hohem Leverage.

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