Extreme Geldpolitik: Was ist eigentlich normal?

Vergangene Woche hatte ich über einen historischen Moment geschrieben, den wir alle miterleben konnten (gmtr.ly/Ey038jP0X ). Es ging dabei um den ersten Zinsanstieg seit 10 Jahren in Großbritannien. Die Zinsen wurden vom absoluten Rekordtief der dreihundertjährigen Geschichte angehoben. Damit sind sie immer noch niedrig, aber es geht in die richtige Richtung.

Betrachtet man nicht den Leitzins, sondern den Realzins (in diesem Fall Leitzins minus Inflation), dann zeigt sich, dass der Moment gar nicht so historisch war (Grafik 1). Der Realzins ist mit knapp 3 % deutlich negativ, doch das ist nichts Besonderes. Im 20. Jahrhundert gab es immer wieder Phasen, in denen Sparer real jedes Jahr im zweistelligen Bereich verloren.

Im 18. Und 19. Jahrhundert war es auch nicht besser. Zwar gab es immer wieder hohe Realzinsen, doch dafür auch immer wieder Phasen mit stark negativen Zinsen. Die kontinuierliche Verzinsung in den Jahren von 1980 bis 2007 ist eher außergewöhnlich und weniger normal.

Normal ist: Die Währung verliert an Wert

Was hingegen zur Normalität geworden ist, ist der kontinuierliche Wertverlust der Währung. Dieser war in den ersten 250 Jahren der Historie moderat. Insgesamt verlor die Währung 30 % an Wert. In den darauffolgenden 100 Jahren bis heute ging es um 99 % nach unten.

Es lässt sich Anfang des 20. Jahrhunderts ganz klar ein Wandel feststellen. Dieser hängt damit zusammen, dass vor 1900 Phasen der Inflation von Phasen der Deflation abgelöst wurden. Die Inflation lässt den Geldwert sinken, die Deflation lässt ihn steigen. Sinkende Preise gab es in den letzten 100 Jahren kaum (abgesehen von der Großen Depression). Im Gegensatz zum 18. Und 19. Jahrhundert hatten wir kaum deflationäre Phasen.

Trotz allem sind zumindest in Großbritannien die Reallöhne schneller gestiegen. Das liegt vor allem an höherem Produktivitätswachstum. Dieses war höher als in den Jahrzehnten und Jahrhunderten zuvor. Die Dampfmaschine, einer der Produktivitätswunder überhaupt, machte sich ab Anfang des 19. Jahrhunderts deutlich bemerkbar. Das Reallohnwachstum beschleunigte sich.

Höhere Produktivität half auch der Börse (Grafik 3). Nachdem Aktien bis 1810 praktisch nicht vom Fleck kamen, stiegen sie in den darauffolgenden 60 Jahren um den Faktor 8. So ähnlich verhielt es sich nach dem Zweiten Weltkrieg. Seit über einem Jahrzehnt stagniert nun die Produktivität wieder. Das macht sich auch auf dem Aktienmarkt bemerkbar. Geringeres Wachstum, keine Lohnsteigerungen usw. machen es schwer nachhaltig mehr Wert zu generieren.

Wer erwartet, dass Aktien ohne entsprechendes Wachstum nachhaltig steigen können, ist auf dem Holzweg. In den USA sehen wir das gerade. Aktien steigen und steigen, doch die Substanz (Wirtschaftswachstum) dahinter fehlt. Das wird nicht ewig gutgehen.

Besser als Aktien liefen übrigens Immobilien, allerdings erst im 20. Jahrhundert. Die durchschnittliche Jahresrendite übertrifft die von Aktien, wobei letztere zugegebenermaßen auch Dividenden zahlen. Der Vergleich ist also nicht ganz fair.

Betrachtet man den realen Kursverlauf von Aktien und Immobilien muss man sich erst einmal die Augen reiben (Grafik 4). Nach Abzug der Inflation wird auf dem Aktienmarkt schon seit 100 Jahren kein Wert mehr generiert. So viel zu dem Thema, dass Aktien langfristig immer ein Gewinn sind...

Zusammengefasst kann man sagen: die Geldpolitik der Notenbanken mag ungewöhnlich sein, doch das Resultat ist es nicht. Betrachtet man Realzinsen, Geldentwertung usw. hilft die Geldpolitik den Zustand, den wir vor der Krise als normal wahrgenommen haben, aufrecht zu erhalten. Auf dem Aktienmarkt führt das allerdings zu einem Exzess. Das gilt nicht so sehr für Großbritannien und den Rest Europas, dafür aber in den USA.

Clemens Schmale

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