Das Dilemma der Fed

In einem Jahr voller Überraschungen ist der Anstieg der makroökonomischen Volatilität vielleicht eines der wenigen Konsensergebnisse, die sich bewahrheitet haben. Das Umfeld des ersten Quartals 2021 mit hohem Wachstum und niedriger Inflation ist vorbei, und mit ihm das reflationäre Umfeld für Makroanlagen. Dies wurde am besten durch die steileren Renditekurven veranschaulicht, die auf der Annahme basierten, dass die Zentralbanken so lange in Wartestellung bleiben würden, bis sich der Aufschwung als dauerhaft herausstellt und die Wachstumsraten wieder einen höheren Trend aufweisen. Im Laufe des Sommers hat sich das Wachstum jedoch abgeschwächt, die Wiedereröffnung des Dienstleistungssektors enttäuschte, und Angebotsengpässe haben die Inflationserwartungen angeheizt.

Inflation aus den falschen Gründen

Eine Mischung aus hoher Inflation und niedrigem Wachstum hat es seit Jahrzehnten nicht mehr gegeben, was zu starken Bewegungen bei den Anleiherenditen am vorderen Ende der Zinskurve geführt hat – und nicht, wie von vielen erwartet, bei Anleihen mit langen Laufzeiten. Die vorübergehende Inflation hat sich als hartnäckiger herausgestellt und es scheint unwahrscheinlich, dass sie zurückgeht, bevor sich die Produktionslücke schließt. Das bedeutet, dass die Inflation wahrscheinlich bis 2022 auf einem hohen Niveau bleiben wird. Dies könnte dazu führen, dass die Inflation für eine unangenehm lange Zeit über den Zielvorgaben der Zentralbanken liegt. Die Märkte und Zentralbanken mussten darauf reagieren. Beide gehen nun weniger Risiken ein und die Straffung der Notenbankpolitik wird vorgezogen, um die Inflationserwartungen zu dämpfen. Die Märkte preisen diesen Kurswechsel mit einer erhöhten Risikoprämie ein, da die Aussichten unsicherer werden und die Berechenbarkeit der Geldpolitik, wie sie seit der Finanzkrise zu beobachten war, zu Ende geht.

Die extreme Volatilität der Renditen am vorderen Ende der Zinskurve verdeutlicht den starken Regimewechsel, den die neue Ausrichtung des Wachstums-/Inflationsmixes mit sich gebracht hat. Die Renditekurven haben sich auch stark abgeflacht, da die Realzinsen gesunken sind, was die Sache noch komplexer macht. Die Bewegung der Kurve zeigt, wie schwach die zugrunde liegende Wirtschaft ist, die immer noch unter Corona und den hohen Sparquoten der Verbraucher, dem mangelnden Vertrauen der Unternehmen und den hohen Schulden leidet. Es scheint kontraintuitiv, dass niedrigere Zinssätze auf eine höhere Inflation zurückzuführen sind, aber die Quelle der Inflation (angebotsseitiger Druck und nicht starke Nachfrage) hat die falschen Gründe, so dass die Märkte zu Recht Probleme in der Zukunft sehen.

Warenknappheit bis weit in 2022

Die Warenknappheit aufgrund der Wiedereröffnungswelle und der angeschlagenen Lieferketten wird wahrscheinlich bis weit ins Jahr 2022 andauern, da die Staus in den US-Häfen, Chinas „Null-Covid-Strategie“, die begrenzten Halbleiterkapazitäten in Asien und die weltweite Energieknappheit zusammenwirken und die Engpässe verlängern. Jüngste Verbraucherindikatoren zeigen die negativen Auswirkungen: Die Realeinkommen sinken und die Konsumausgaben sind zurückhaltend.

Andernorts dürften die Energie- und Rohstoffpreise mit Beginn des Winters hoch bleiben. Die erneuerbaren Energiequellen haben sich als unzureichend erwiesen, da sich Dürreperioden und Windmangel als problematisch herausgestellt haben, während das Problem der Speicherung noch nicht gelöst ist. In der Zwischenzeit hat das Fehlen von Investitionen in die "alte Industrie" die Versorgung mit fossilen Brennstoffen und die Gasspeicherung für den kalten Winter beeinträchtigt. Durch die Schließung von Fabriken, wird sich dies weiter auf die Ölpreise und energieintensive Rohstoffe auswirken. Die Folgen der hohen Rohstoff- und Energiepreise für Verbraucher und Unternehmen sind eindeutig negativ (siehe Grafik 1 im PDF).

Grundlegend veränderte Arbeitsmarktdynamik in den USA

Engpässe sind auch auf dem Arbeitsmarkt zu beobachten, was dazu beigetragen hat, dass die jüngsten Arbeitsmarktdaten enttäuschend waren. Insbesondere in den USA haben großzügige Arbeitslosenhilfe, Gesundheitsprobleme und ein sprunghafter Anstieg der Frühverrentung die Arbeitsmarktdynamik gegenüber der Zeit vor Corona grundlegend verändert. Auch wenn einige dieser Faktoren bis 2022 nachlassen könnten, gibt es für die US-Notenbank eindeutige Warnsignale (z. B. hohe Zahl offener Stellen, hohe Kündigungsraten), dass sich der Lohndruck bei einer relativ hohen Arbeitslosenquote manifestieren könnte.

Insgesamt erscheint es uns unwahrscheinlich, dass die "vorübergehende" Inflation in absehbarer Zeit spürbar zurückgeht – und wenn sich die Produktionslücken schließen, wird ein zyklischer Inflationsdruck entstehen. "Mieten und Unterkünfte", eine sehr zyklische Komponente des Verbraucherpreisindexes, steigt beispielsweise bereits infolge des Auftriebs für Hauspreise. Auch die Preise für Dienstleistungen werden sich erholen, sobald die gesundheitlichen Sorgen nachlassen.

So werden beispielsweise Restaurants höhere Lohn- und Lebensmittelkosten weitergeben müssen. In Anbetracht dessen wird nun erwartet, dass die vorübergehende Inflation länger anhalten wird. Daher hat sich der Ausverkauf am vorderen Ende, der in den Schwellenländern begann, auf Neuseeland, das Vereinigte Königreich, Kanada, Australien und Europa ausgeweitet. Grund dafür ist, dass sich die Zentralbanker zurückgehalten und die Märkte den Kurs bestimmt haben. Kurz gesagt: Sowohl der Markt als auch die Zentralbanken sind nicht mehr so sicher, dass die niedrige Inflation zurückkehren wird. Interessanterweise waren die USA der Nachzügler, was den mächtigen Dollar in Schach hielt (siehe Grafik 2).

Umgekehrtes Verhältnis zwischen Inflationserwartungen und Wachstum

Durch die Neubewertung der Inflation und der Zentralbankpolitik hat sich das Verhältnis zwischen Inflationserwartungen und Wachstum, wenn überhaupt, umgekehrt. Normalerweise führt ein höheres Wachstum zu höheren Inflationserwartungen, wenn die wirtschaftliche Erholung voranschreitet. In diesem Fall haben die höheren Inflationserwartungen zu niedrigeren Wachstumserwartungen geführt und die Realzinsen sind infolgedessen gesunken. In einer perfekten Welt würden die Zentralbanken angesichts der hohen Verschuldung und der wirtschaftlichen Narben durch Corona untätig bleiben und den Abbau von Schulden zulassen. Die Zentralbanken haben jedoch Inflationsziele und müssen daher irgendwann handeln. Obwohl die Leitzinserwartungen gestiegen sind, hat das Repricing nicht mit den steigenden Inflationserwartungen Schritt gehalten. Daher befinden sich die Zentralbanken in einer Situation, in der sie die Leitzinsen viel stärker anheben müssen, um die finanziellen Bedingungen tatsächlich zu straffen (über höhere Realrenditen). Dies erhöht die Aussichten auf eine noch stärkere Zinsvolatilität und Abhängigkeit von den Leitlinien der Zentralbanken. Bisher haben die Preise für risikobehaftete Anlagen von den niedrigeren Realrenditen profitiert. Wenn sich die Zentralbanken jedoch für eine Verlangsamung der Inflation einsetzen, könnte sich dies sehr schnell ändern.

Starker Dollar könnte der Tropfen sein, der das Fass zum Überlaufen bringt

Überstürzte Zinserhöhungen, um einen kostentreibenden Inflationsdruck abzuwenden, sind eine suboptimale geldpolitische Reaktion, da die Nachfrage zu früh gedämpft wird – was wiederum das Wachstum über die Ausgaben und das Vertrauen beeinträchtigt. Eine höhere Schuldenlast sowohl im privaten als auch im öffentlichen Sektor wäre teurer zu handhaben und restriktiver. Ein restriktiverer Zentralbankkurs könnte daher erhebliche Auswirkungen in Form von höheren Zinsen und beim Wachstum haben – und jede Zinserhöhung würde wahrscheinlich in kurzer Zeit wieder rückgängig gemacht werden. Sollte die US-Notenbank ihren Amtskollegen folgen und einen starken Dollar in die Waagschale werfen, würde dies die Probleme für den Markt und die finanziellen Bedingungen nur noch weiter verschärfen. Dies könnte der Tropfen sein, der das Fass zum Überlaufen bringt.

Höheren Zinsen ließen sich durch einen schwächeren US-Dollar, niedrige Realzinsen und einen starken Wachstumsmix realisieren. Die derzeitige Situation ist davon weit entfernt, da die Inflation in einer Zeit mit geringem Wachstum aufgrund von Problemen auf der Angebotsseite steigt. Dadurch wird dieser Prozess effektiv gestoppt, da die Zinssätze steigen müssen, bevor sich der Zyklus voll entwickelt hat und das Wachstum ausgereift ist. Dies erklärt, warum die „terminal rates" nicht mit der Inflation steigen – eine Dynamik, die sich nur ändern kann, wenn das Wachstum anzieht oder sich der Inflationsdruck abschwächt, sodass die Zentralbanken von einer Straffung absehen können.

Die Fed muss sich nun entscheiden, ob sie die Zinsen in einer schwächelnden Wirtschaft anheben will oder ob sie bei steigender Inflation weiterhin einen lockeren Kurs fährt. Eine wenig beneidenswerte Position, denn die Zentralbank muss sich zwischen gesamtwirtschaftlicher Preisstabilität und Aktienpreisstabilität entscheiden. Angesichts der Tatsache, dass das Mandat der Fed darin besteht, die Wirtschaft und die Preisstabilität zu stützen, befindet sie sich in einer sehr schwierigen Lage. Höhere Realzinsen, ein stärkerer Dollar und ein schwaches Wachstum wären ein Desaster für die Preise risikobehafteter Vermögenswerte bei hohen Bewertungen.