Corona-Krise: Wie man das Schulden-Problem „löst“

Wenn schon in „normalen“ Zeiten über die langfristige Tragfähigkeit der Verschuldung von Staaten und auch Unternehmen lebhaft debattiert wird, ist es weniger verwunderlich, dass die Diskussion nun erst so richtig aufkommt. Staatshilfen für alle, Rettungspakete hier und da schön und gut – aber wer zahlt die Rechnung? Wir reden über Summen, die sich im Billionen-Bereich bewegen. Und nein, es ist nicht das englische „billion“ gemeint (das wären nämlich Milliarden).

Der staatlich verordnete Teil-Stillstand der Weltwirtschaft würde ohne Intervention von Staaten und Zentralbanken Unternehmen reihenweise direkt in die Pleite schicken. Um das zu verstehen, muss man nicht Ökonomie studiert haben. Die Stützungs-Maßnahmen sind daher nicht nur zwingend nötig, um einen Kollaps zu vermeiden. Sie sind auch durchaus gerecht, ohne jetzt hier die tiefere Bedeutung des Wortes zu durchleuchten.

Denn im Gegensatz zur Finanzkrise 2008/2009 ist das Schlamassel nicht durch Fehler oder gar Gier von Akteuren an den Märkten entstanden. Das Virus ist ein von niemandem verschuldetes, exogenes Schock-Ereignis, ein klassischer Black Swan. Da offensichtlich kein Staat die Entscheidung treffen konnte oder wollte, das Virus einfach ungehindert wüten und damit je nach angenommener Mortalitätsrate 0,5 bis mehrere Prozent der eigenen Bevölkerung sterben zu lassen, wurden überall Schutzmaßnahmen ergriffen (über deren Angemessenheit später mal Historiker urteilen werden), die es Unternehmen teilweise schlicht unmöglich gemacht haben, ihre Tätigkeit fortzuführen – oder aber in stark begrenztem Umfang.

Nun könnte man trefflich darüber diskutieren, wie man die darauf folgenden finanziellen Hilfen besser hätte gestalten können, ohne Kaskaden-Effekte wie jetzt bei den Mietaussetzungen von adidas und anderen auszulösen. Aber das soll hier gar nicht das Thema sein.

Was wird aus den ganzen Schulden, die jetzt gemacht werden?

Man ahnt es schon, oder? Sie werden zu einem Großteil in den Zentralbank-Bilanzen verschwinden. Für immer…

Die EZB hat sich bereits fast all ihrer Fesseln entledigt, was ihre diversen Anleihe-Kaufprogramme betrifft. Sie achtet nicht mehr auf quotale Beschränkungen hinsichtlich der Aufteilung auf die Staaten und bestimmte Anleihe-Tranchen. Je nach Dauer des Teil- „Shutdowns“ der Wirtschaft wird sie außerdem auch in Betracht ziehen müssen, die Anforderungen an die Bonität der Schuldner zu senken, deren Anleihen sie kauft. Denn irgendwann kann zugespitzt formuliert außer Medizingeräteherstellern und Klopapierproduzenten kaum noch jemand ein Rating vorweisen, das „Investment Grade“ entspricht. Was sollen die Rating-Agenturen auch anderes tun als den Daumen zu senken, wenn Großkonzerne jede Woche Milliarden verbrennen. Dass es nicht ihre Schuld ist, ändert an den Tatsachen nichts. Die Bonität wird schlechter. Tatsächlich kann man ja auch beobachten, wie die Rendite der Unternehmensanleihen deutlich steigt – ganz im Kontrast zur herrschenden Nullzins-Politik.

Entweder man nimmt also den reihenweisen Kollaps der Unternehmen (und natürlich Staaten) in Kauf, oder aber man wirft die virtuelle Druckerpresse an. Je länger der Shutdown dauert, desto mehr neues Geld wird „gedruckt“ werden – mit allen Folgen, die damit einhergehen können.
man darf getrost davon ausgehen, dass die erste Alternative katastrophaler ist als die zweite.

Wenn man sich nun die Situation speziell in Italien ansieht, dann erkennt man gleich die Dimensionen dessen, was kommen wird: Denn die Verschuldung lag ja schon vor der Corona-Krise bei über 130 % des BIP. Nun zerlegt es die Wirtschaftsleistung und parallel steigt die Verschuldung stark an. In den stark vom Tourismus abhängigen Staaten wie Italien, Griechenland und anderen kommt erschwerend hinzu, dass das Wiederanlaufen des Business sich vermutlich zäh gestaltet. Diese Saison gilt eigentlich schon fast als verloren.

Die EZB wird also neue und alte Schuld-Titel in einem nie gesehenen Ausmaß aufkaufen MÜSSEN. Es wird sich dabei um mehrere Billionen Euro handeln. Wie viel genau ist noch offen, denn niemand weiß Stand heute, wann die Wirtschaft wieder in Gang kommt. Zum Vergleich: Ende 2019 lag die konsolidierte Bilanzsumme der Zentralbanken im Eurosystem bei rund 4,7 Bio. EUR. Ich würde mich nicht wundern, wenn sich diese Zahl in den nächsten ein bis zwei Jahren fast verdoppelt. In den USA steht übrigens ähnliches bevor. Mit ein Grund dafür, warum der Euro nicht wegbricht, trotz dieser Aussichten.

Was macht man nun aber mit den ganzen Schulden? Vor allem, wenn das Mandat doch „Preisstabilität“ heißt.

Schon in der Vergangenheit hat man sich in den Chefetagen der Zentralbanken als äußerst flexibel erwiesen, was die Interpretationsfähigkeit des Mandats angeht. Und in der Tat kann man jetzt ja durchaus so argumentieren: Wenn wir jetzt nicht so agieren, dann bricht alles zusammen, es kommt zum deflationären Crash, und dann ist die Preisstabilität nicht gewahrt. Korrekt!

Auf der anderen Seite droht aber durch die Geldmengen-Explosion, insbesondere im Zusammenspiel mit der temporär eingeschränkten Produktion weltweit, durchaus Inflationsdruck. In welchem Ausmaß ist noch unklar. Die Kapazitäten vor der Krise waren eher unterausgelastet. Wenn alles wieder auf Volldampf läuft, sollte die Inflation der Verbraucherpreise in einem erträglichen Rahmen gehalten werden können. Allerdings dürfte sie in den Folgejahren spürbar höher liegen als jetzt. Da die Zentralbanken aber die Inflation vor allem mittelfristigen Zeitfenster als entscheidend betrachten, kann man immer argumentieren, dass ein etwaiger Inflationsdruck temporär ist. Das heißt mit anderen Worten, dass die Geldpolitik weitere Jahre ultralocker bleiben wird. Ich würde aber ausdrücklich NICHT weitere Zinssenkungen der EZB erwarten!

Nun komme ich aber zum entscheidenden Punkt.

Diese große Schulden-Monetarisierungs-Offensive ist vermutlich dauerhafter Natur. Ich gehe davon aus, dass die EZB den größten Teil der Schulden in der Bilanz halten wird, und dies auch kommuniziert. Wenn Anleihen auslaufen, werden sie durch neue ersetzt. Dies wird übrigens schon seit dem QE 2015 so praktiziert. Was bedeutet dies nun aber?

Da die nationalen Zentralbanken, die die Anleihekäufe für die EZB durchführen, sich im Eigentum der Nationalstaaten befinden, die EZB wiederum den nationalen Zentralbanken gehört, schulden die Staaten sich einen Teil ihrer Schulden selbst, und dieser Teil wird immer größer und wird im Laufe der nächsten Jahre wahrscheinlich nahe 50 % steigen. Ich rede in diesem Zusammenhang gerne von der „effektiven Staatsverschuldung“, die deutlich niedriger liegt als die tatsächliche. Wie weit das gehen kann zeigt Japan. Die Staatsverschuldung liegt bei 230 % des BIP, die Bank of Japan hält aber schon um die 50 % der Staatsanleihen. Und schon ist verständlicher, wie das denn überhaupt sein kann, dass ein Staat so hoch verschuldet ist..

Ich frage mich schon länger, ob sich diese Art der Erfassung der Staatsverschuldung in Statistiken etablieren wird. Zumindest als Zusatzinfo ist sie hilfreich und wichtig.

Um es auch noch mal ganz klar auszudrücken: Diese Vorgehensweise - Aufkauf von Anleihen und ewiges Halten in der Zentralbank - entspricht in der Wirkung für den Staat einem Schuldenschnitt. Nur, dass formal kein Gläubiger dafür auf eine Forderung verzichten muss.

Nun will ich bestimmt nicht behaupten, dass dies völlig unproblematisch ist. Vom Grundprinzip her wirkt die Ausweitung der Geldmenge, hier der Zentralbankgeldmenge („Geldbasis) natürlich inflationär. Aber unter anderem aufgrund der immensen Produktionskapazitäten weltweit und der Effekte der Globalisierung sowie des hohen Wettbewerbsdrucks wirkt sich dies auf die Güterpreise nicht in dem Ausmaß aus, das man früher erwartet hätte. Und hier droht nun schon ein wenig Ungemach: Denn wenn jetzt durch die Corona-Krise die Globalisierung generell in Frage gestellt wird, bliebe dies sicher nicht ohne Konsequenzen für die Preisentwicklung. Mit Sicherheit macht es Sinn, auch in Europa Medikamente, Schutzmasken und andere Güter herzustellen, aber wir brauchen bestimmt nicht in jedem Land z.B. Smartphone-Fabriken. Das bewährte Konzept der komparativen Kostenvorteile sollte nicht geopfert werden. Ich hoffe, dass man bei der Teil-„Rückabwicklung“ der Globalisierung Augenmaß zeigt und dies nur punktuell und in dem Umfang dort tut, wo es auch viel Sinn macht. Leider droht aber der schon vor der Krise zunehmende Protektionismus mit erhöhtem Dampf Fahrt aufzunehmen.

Was bedeutet das nun alles für mich?

Temporär sind Preise unter Druck. Die Nachfrage lahmt, die Bürger haben Angst, man kann ja auch nur beschränkt konsumieren. Die Unsicherheit ist sehr hoch.

Eine Tatsache, die sich auch auf den Immobilienmarkt auswirken wird. Im Unterschied zur Krise 2008/2009 blicken wir außerdem speziell in Deutschland auf eine lange Phase steigender Preise zurück. Gewinnmitnahmen, weniger Nachfrage, mehr Angebot. Das wird jetzt anfangs kaum zu vermeiden sein. Etliche werden auch schlicht verkaufen MÜSSEN, weil die Finanzierung zu knapp war. In den touristisch geprägten Ländern dürfte der Druck auch enorm sein. Da wird man in den kommenden Monaten einige Schnäppchen machen können. Ich rechne mit kurzzeitigen Rückgängen von 10 bis 20 %. Der Markt wandelt sich vorübergehend von einem reinen Verkäufer- zu einem Käufermarkt.

Die Aktienmärkte versuchen sich schon an einer ersten Stabilisierung. Ob dieser erste Boden hält ist natürlich völlig ungewiss. Das hängt ganz stark davon ab, wie schnell die Wirtschaft wieder ansatzweise auf Hochtouren laufen kann. Auf lange Sicht dürften die aktuellen Preise aber sehr günstig sein.

Die Tatsache, dass ausgerechnet Geld gerade so viel mehr wert ist – trotz der Tatsache, dass es wie verrückt gedruckt wird – sollte man als temporäre Chance begreifen. Es sind immer nur recht kurze Phasen, in denen dies so ist. Phasen, in denen Vermögen auf der einen Seite vernichtet und auf der anderen gemacht werden – das ist eine der größeren Umverteilungen der Geschichte. Wer jetzt keine Geldsorgen und Cashpolster hat kann sich freuen – und sollte nicht versuchen, DEN idealen Moment abzuwarten. Den kennt niemand.