Fundamentalanalyse - Nachhaltig erfolgreich investieren!

Die Fundamentalanalyse von Aktien und anderen Assetklassen basiert auf der These, dass ein Unternehmen einen fairen Wert besitzt, dem sich langfristig auch der Börsenkurs anpasst. Liegt der faire Wert des Unternehmens über dem aktuellen Marktwert, sieht der Fundamentalanalyst darin ein Kaufsignal. Das Unternehmen ist „unterbewertet“. Bei einem fairen Wert, der unter dem aktuellen Marktwert des Unternehmens liegt, rät der Fundamentalanalyst zum Verkauf der Aktie. In die fundamentale Analyse des Unternehmens gehen Größen aus der Gesamtwirtschaft, der jeweiligen Branche und des Unternehmens selbst ein. Die drei typischen Schritte der Fundamentalanalyse sind die Globalanalyse, die Branchenanalyse und die Unternehmensanalyse. Darüber hinaus lassen sich im Rahmen der Quantitativen Fundamentalanalyse eine ganze Reihe von Kennzahlen entwickeln, mit denen sich Aktien & Co bewerten lassen. Du siehst, die Fundamentalanalyse ist ein weites und spannendes Feld. Werfen wir gemeinsam einen genaueren Blick auf diese!

Was beeinflusst den „fairen Wert“?

Betrachten wir eine Aktiengesellschaft. Was ist diese eigentlich wert? Es gibt verschiedene Herangehensweisen. Ohne Anspruch auf Vollständigkeit natürlich.

Die Substanzwert-Methode

Freunde von „realen Werten“(so genannte Value-Investoren), also z.B. Grundstücken, Maschinen etc. nehmen die Bilanz auseinander und ermitteln einen so genannten Substanzwert. Ganz vereinfacht gesprochen ist das: Vermögensgegenstände minus Schulden. Liegt der Börsenwert darunter, dann könnte es sich um ein Schnäppchen handeln. Das ist natürlich extrem simplifiziert betrachtet. Es gibt Börsenphasen (so z.B. während der diversen Finanzkrisen), in denen fallen die Kurse so stark, dass der Substanzwert teilweise um den Faktor 2,3 oder sogar mehr über dem Börsenwert liegt. Warren Buffett, der wohl bekannteste Value-Investor der Welt, prägte den dafür passenden Spruch: „Ich kaufe gerne den Dollar für 50 Cent“.

Den Substanzwert zu untersuchen, ist ein gangbarer Weg um einen fairen Wert zu ermitteln, aber es gibt noch weitere.

Die DCF-Methode

Die Discounted-Cashflow-Methode ist Standard unter Aktien-Analysten (in verschiedenen Varianten). Dabei werden zukünftige Cash-Flows (also Zahlungsströme) so gut wie möglich geschätzt und diskontiert, d.h. abgezinst. Denn 1 Mrd. EUR in 20 Jahren sind natürlich aus heutiger Sicht weniger wert als 1 Mrd. EUR, die morgen auf dem Konto landen. Der Analyst addiert die diskontierten Schätzungen auf und erhält dann den so genannten Barwert. Zum Glück gibt es Excel. Hier kommen auch die Zinsen ins Spiel, denn je höher die Marktzinsen, desto höher wird tendenziell auch der Diskontierungszins (dieser ist aber auch von anderen Faktoren abhängig, wie z.B. dem Risiko).

Prinzipiell eine feine Sache mit mindestens einem gewaltigen Haken: Wie schätzt man künftige Cash-Flows? Nur allzu oft wirken die Prognosen wie zusammengewürfelt. Und am Ende kommt ein recht exakter Wert heraus, der eine ebenso exakte Ermittlung vorgaukelt. Doch es geht auch anders, simpler.

Die KGV-Methode

In der Charttechnik gibt es eine alte Regel, die man auch als „Fundi“ beherzigen sollte: KISS (Keep it simple, stupid). Nur nicht zu viel Komplexität ins Spiel bringen, denn die kann durchaus schaden. Eine relativ einfache Herangehensweise ist die Ermittlung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) (siehe auch weiter unten). Dabei wird schlicht der Kurs einer Aktie durch den Gewinn/Aktie geteilt. Heraus kommt eine Zahl, die folgende Aussagekraft hat: Wie viele Jahre muss dieser Gewinn erzielt werden, um kumuliert den aktuellen Börsenwert zu erreichen, sich die Investition also aus dem Gewinn heraus amortisiert hat? Es ist sofort eingängig, dass ein niedriger Wert besser ist als ein hoher. Als simple Faustregel gilt: KGVs unter 10 sind günstig, insbesondere in Zeiten niedriger Zinsen.

Ein hoher Wert wiederum kann auch bedeuten, dass das Unternehmen sehr stark wächst und/oder die Profitabilität gerade sehr gering ist, aber wieder steigen wird. Gerne hantieren Analysten auch mit einem Verhältnis des KGVs zum Gewinnwachstum. Wenn das KGV niedriger ist als das Gewinnwachstum in Prozent, wäre die Aktie demnach relativ günstig bewertet.

Ein Grundproblem ist hier ähnlich gelagert wie in der DCF-Methode: Man muss den Gewinn für das Folgejahr schätzen, oder man gibt sich mit Zahlen der Vergangenheit zufrieden. Sicherlich ist aber das Schätzen des Gewinns des Folgejahres einfacher, als ganze Gewinnreihen zu prognostizieren und dann noch einen geeigneten Diskontierungszins zu finden.Vorsicht bei extrem niedrigen KGVs: Insbesondere bei ausländischen, kleineren Werten sind oft KGVS von 3 oder sogar weniger errechenbar. Die Vermutung, dass man den ausgewiesenen oder prognostizierten Gewinnen womöglich nicht trauen darf, ist nicht abwegig.

Fundamentale Analysemethoden haben ebenso ihre Existenzberechtigung wie technische. Die Kombination mehrerer Methoden ist zwar aufwendiger, verleiht aber mehr analytische Sicherheit.

Globalanalyse

Um die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen eines Unternehmens einschätzen zu können, wird zunächst eine Globalanalyse durchgeführt. Dazu betrachtet man internationale und nationale Faktoren, die einen Einfluss auf die Wirtschaftstätigkeit des Unternehmens haben. Starken Einfluss auf die konjunkturelle Entwicklung haben zum Beispiel die Zinspolitik und die Geldmengenpolitik der Zentralbanken. Bei niedrigen Zinsen sind Aktien attraktiver und bei expansiver Geldpolitik (Erhöhung der Geldmenge) wirkt sich die Liquidität positiv auf die Geschäftstätigkeit der Unternehmen aus. Weiterhin sind als wichtige Kennzahlen für die Globalanalyse die Wechselkursnotierungen (besonders für exportorientierte Unternehmen) und das Inflationsniveau zu nennen. Auch die Preisentwicklungen an den Rohstoffmärkten spielen für viele Unternehmen eine wichtige Rolle.

Branchenanalyse

Wenn die Globalanalyse fertiggestellt ist, kann man sich dem Branchenumfeld zuwenden, in dem das jeweilige Unternehmen agiert. Dabei werden vor allem strukturelle Aspekte und der Grad der Abhängigkeit vom Konjunkturverlauf berücksichtigt. Um die Struktur und Dynamik einer Branche bewerten zu können, muss man einen Blick auf die Wettbewerber werfen: Welche Wettbewerber gibt es und welche Marktanteile haben sie inne? Wer ist auf welche Produktnische spezialisiert oder sind die Unternehmen breit aufgestellt? Welche Innovationen werden vorangetrieben?

Bei der Betrachtung des Zusammenhangs der Branche mit der Konjunktur stellt sich die Frage, ob die Branche eher zyklisch oder antizyklisch ist. Wenn es sich tendenziell um eine zyklische Branche handelt, erwirtschaften die Unternehmen dann am meisten, wenn die allgemeine konjunkturelle Situation positiv ist – in der Hochkonjunktur. Auch eine gewisse Verlagerung nach vorne oder hinten ist denkbar, sodass die Branche etwas, vor oder nach der Hochkonjunktur ihre ertragreichste Phase erreicht.

Zusätzlich sollte man beachten, welchen Einfluss politische Entscheidungen auf die Branche haben. Manche Branchen sind stark von Änderungen im Steuergesetz abhängig (Stichwort Finanztransaktionssteuer), während andere empfindlich auf Umweltauflagen reagieren. Um die Energiewende voranzutreiben können Unternehmen dazu verpflichtet werden ihre Atomkraftwerke zurückzubauen oder die Einspeisung von grünem Strom nach dem Erneuerbare-Energien-Gesetz zu vergüten. Die Entscheidung zur Einspeisevergütung für erneuerbare Energien beeinflusst stark die Branche der Energieversorger, während die Pharmaindustrie wenig betroffen ist.

Weiterhin kann man unterschiedliche Indikatoren zu Rate ziehen, die Rückschlüsse auf die Branche erlauben: Die durchschnittlich aufgebauten Lagerbestände und die Zahl und Größe der Auftragseingänge sind aussagekräftige Frühindikatoren für die weitere Entwicklung der Nachfrage in der Branche. Von Wirtschaftsforschungsinstituten berechnete Indizes wie der Gfk-Konsumklimaindex gehören auch zu wichtigen Instrumenten, um Prognosen abgeben zu können – in diesem Fall über die Einzelhandelsbranche.

Qualitative Unternehmensanalyse

Die Unternehmensanalyse soll ein umfassendes Bild von einem einzelnen Unternehmen liefern. Dazu wird das Unternehmen aus zwei Perspektiven beleuchtet: aus der qualitativen und der quantitativen.

In die qualitative Beurteilung gehen subjektive Kriterien ein die zahlenmäßig schwer oder gar nicht zu erfassen sind: Um unter dem Druck der Wettbewerber zu bestehen muss das Unternehmen ein nachhaltiges Geschäftsmodell und eine differenzierte Produktpalette haben. Das Produktionsverfahren sollte möglichst effizient gestaltet sein und Innovationen sollten vorangetrieben werden. Außerdem stellt sich die Frage, ob das Unternehmen über ein fähiges und dynamisches Managementteam verfügt. Man braucht Erfahrung, um diese Kriterien einschätzen und gewichten zu können, aber sie sind sehr wichtig, wenn es zur Bewertung des langfristigen Potentials des Unternehmens kommt.

Quantitative Unternehmensanalyse

Die quantitative Analyse sieht dagegen eine objektivere Bewertung des Unternehmens vor, die auf Basis von Zahlen aus der Unternehmensbilanz vorgenommen wird. Dadurch kann man eine Vergleichsbasis zu anderen Wettbewerbern schaffen. Im Folgenden sollen einige der zahlreichen Kennzahlen vorgestellt werden

Fundamentale Bewertungskennzahl Kurs-Gewinn-Verhältnis KGV

Bewertungskennzahlen geben an, wie billig oder teuer Aktien im Verhältnis zu fundamentalen Größen wie dem Gewinn, dem Buchwert oder dem freien Cashflow pro Aktie bewertet sind.

Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV): Die bekannteste Kennzahl zur Unternehmensbewertung ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Das KGV wird berechnet, indem der aktuelle Aktienkurs durch den vom Unternehmen erwirtschafteten Gewinn je Aktie dividiert wird.

Kostet die Aktie eines Unternehmens aktuell 100 Euro und erwirtschaftet dieses Unternehmen einen Gewinn von 10 Euro pro Aktie und Jahr, so ergibt sich ein KGV von 10. Bleibt der Gewinn auch in den kommenden Jahren konstant, so würde es genau 10 Jahre dauern, bis das Unternehmen pro Aktie das verdient hätte, was die Aktie aktuell kostet. Das KGV kann also auch als die Zeitdauer in Jahren betrachtet werden, in der sich die Investition in die Aktie gewissermaßen amortisiert hat.

Je niedriger das KGV, desto „günstiger“ ist eine Aktie im Verhältnis zum Unternehmensgewinn.

Das KGV ist vor allem dann aussagekräftig, wenn der Gewinn eines Unternehmens nicht sehr stark schwankt und das Unternehmen auch nicht in einer sogenannten Sondersituation (drohende Insolvenz, Übernahme, etc.) steckt.

Angemerkt werden muss, dass das typische KGV von Branche zu Branche stark variieren kann, denn auch die Zukunftsaussichten unterscheiden sich stark von Branche zu Branche. Häufig werden Unternehmen anhand des KGVs deshalb innerhalb derselben Branche miteinander verglichen. Auch der Vergleich mit KGV-Vielfachen („Multiples“) der Vergangenheit desselben Unternehmens kann sinnvoll sein.

Das KGV wird häufig auf Basis von Gewinnschätzungen für das aktuelle Geschäftsjahr und für künftige Jahre berechnet, denn die Börse interessiert natürlich in erster Linie die künftige Entwicklung. Alternativ kann auch der Gewinn je Aktie der letzten vier Quartale (trailing twelve months, TTM) oder des letzten abgeschlossenen Geschäftsjahres verwendet werden. Um ein möglichst aussagekräftiges KGV zu erhalten, muss nicht zwangsläufig der Gewinn je Aktie eines bestimmten Geschäftsjahres angesetzt werden. Sinnvoller kann es sein, den normalisierten, also den „typischen“ Gewinn je Aktie eines Unternehmens im Nenner zu verwenden

Allgemein gilt: Bleibt bei einem Unternehmen der Gewinn nicht konstant, sondern wird für die kommenden Jahre ein Anstieg erwartet, so ist auch ein höheres KGV gerechtfertigt. Denn eine Aktie verbrieft ja eine indirekte Beteiligung an sämtlichen Gewinnen, die das Unternehmen in Zukunft erwirtschaften wird, und nicht nur an den aktuellen Gewinnen. Unternehmen mit hohem Wachstum weisen deshalb in der Regel auch hohe KGVs auf. Sind die Zukunftsaussichten eines Unternehmens hingegen fraglich, kann auch ein niedriges KGV noch „zu teuer“ sein.

Das KGV sollte nie isoliert betrachtet werden. Denn häufig ist eine niedrige Bewertung eines Unternehmens auch durch sachliche Umstände gerechtfertigt. In einer Krise bricht der Aktienkurs in der Regel bereits ein, bevor sich diese in den Gewinnschätzungen niederschlägt. Deshalb geht auch das KGV deutlich zurück, wenn ein Unternehmen in der Krise steckt. Wer blind nach KGV kauft, läuft Gefahr, sprichwörtlich ins fallende Messer zu greifen bzw. in die sogenannte Value-Falle zu geraten.

Fundamentale Bewertungskennzahl Kurs-Cashflow-Verhältnis KCV

Das Kurs-Cashflow-Verhältnis ist eine Alternative zum KGV. Der Vorteil des KCV liegt vor allem darin, dass diese Kennzahl weniger manipulationsanfällig ist als das KGV. Denn ein Unternehmen kann im Rahmen der so genannten „Bilanzpolitik“ bis zu einem gewissen Grad (zum Beispiel durch unterschiedliche Abschreibungsmethoden) selbst entscheiden, wie hoch der in der Gewinn- und Verlustrechnung ausgewiesene Gewinn ausfällt. Der operative Cashflow, der statt des Gewinns üblicherweise im KCV verwendet wird, ist weniger manipulationsanfällig als der Gewinn.

Die Berechnung des KCV erfolgt nach der folgenden Formel:

Die Interpretation des KCV funktioniert ebenfalls wie beim KGV: Ein niedriger Wert bedeutet, dass eine Aktie im Verhältnis zu dem auf sie entfallenden operativen Cashflow „günstig“ ist. Wie beim KGV ist allerdings auch bei der Anwendung des KCV darauf zu achten, nicht in die gefürchtete „Value-Falle“ zu tappen.

Fundamenale Bewertungskennzahl Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV)

Auch das Kurs-Umsatz-Verhältnis ist, ähnlich wie das KCV, nicht durch die Bilanzpolitik des Unternehmens beeinflussbar. Außerdem lässt es sich auch bei Unternehmen anwenden, die aktuell überhaupt keinen Gewinn erwirtschaften. Bei nicht profitablen Unternehmen macht es keinen Sinn, ein KGV zu berechnen. Hier wird häufig auf das KUV zurückgegriffen.

Die Berechnung des KUV erfolgt nach der folgenden Formel:

Ein vergleichsweise niedriges KUV ist natürlich nur dann vorteilhaft, wenn eine realistische Chance besteht, dass das Unternehmen irgendwann Gewinne erwirtschaftet. Denn der Zweck eines Unternehmens besteht nicht im Erzielen von Umsätzen, sondern von Gewinnen. Auch sind in der Regel deutlich niedrigere KUV-Multiples gerechtfertigt als KGV-Multiples, denn der Gewinn ist in der Regel nur ein Bruchteil des Umsatzes. Um KUV-Multiples in künftige KGV-Multiples „umzurechnen“, können Schätzungen für die künftige (Netto-)Gewinnmarge eines Unternehmens verwendet werden.

Fundamentale Bewertungskennzahl Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV)

Anders als beim KGV wird beim KBV der Aktienkurs nichts ins Verhältnis zum Ertragswert, sondern zum Substanzwert eines Unternehmens gesetzt. Das KBV berechnet sich, in dem der Aktienkurs durch den Buchwert je Aktie dividiert wird:

In der Realität haben die meisten Unternehmen ein KBV von über 1 und sind damit an der Börse mehr wert, als es den Nettovermögenswerten je Aktie entspricht. Das ist allerdings auch nicht verwunderlich, denn der eigentliche Wert eines Unternehmens besteht häufig nicht in den Vermögenswerten, die dem Unternehmen laut Bilanz gehören, sondern in der Fähigkeit, künftige Gewinne zu erzielen. Das KBV hat in den vergangenen Jahrzehnten an Aussagekraft verloren, weil sich der fundamentale Wert eines Unternehmens immer schlechter am bilanziellen Buchwert bemessen lässt.

Fundamentale Bewertungskennzahl EV/EBITDA Ratio

Diese Kennzahl wird häufig als Alternative zum „normalen“ KGV verwendet, unterscheidet sich aber in zwei gewichtigen Punkten von diesem. Anders als beim KGV wird nicht der Nettogewinn bzw. der daraus ermittelte Gewinn je Aktie verwendet, sondern der Gewinn vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA). Es handelt sich um eine operative Gewinnkennzahl, bei der beispielsweise Abschreibungen aufgrund von Investitionen in der Vergangenheit unberücksichtigt bleiben. Als Unternehmenswert wird nicht die Marktkapitalisierung, sondern der sogenannte Enterprise Value verwendet. Der Enterprise Value ist dabei die Summe aus Marktkapitalisierung und dem Marktwert der Verschuldung, abzüglich liquider Mittel in den Kassen des Unternehmens. Damit wird auch die Nettoverschuldung eines Unternehmens berücksichtigt, was sinnvoll ist, weil ein Unternehmen sich in der Regel eben nicht nur über Eigenkapital, sondern auch über Fremdkapital finanziert.

Mit der Kennzahl EV/EBITDA Ratio kann die Bewertung von Unternehmen mit unterschiedlichen Kapitalstrukturen besser miteinander verglichen werden als etwa mit dem KGV. Außerdem steht hier der Ertragswert des operativen Geschäfts im Fokus, wodurch zum Beispiel das operative Geschäft von Unternehmen mit einer unterschiedlichen Steuerbelastung besser miteinander verglichen werden kann.

Fundamentale Bewertungskennzahl EV / Free Cash Flow Ratio

Auch bei dieser Kennzahl steht im Zähler der Enterprise Value. Im Nenner wird allerdings nicht der Gewinn, sondern der Free Cash Flow verwendet. Unter dem Free Cash Flow versteht man den freien Barmittelzufluss. Es handelt sich dabei um den erzielten Überschuss an Zahlungsmitteln, den das Unternehmen frei für Dividendenzahlungen, Aktienrückkäufe oder zur Tilgung von Schulden verwenden kann. Der Vorteil einer cashflowbasierten Betrachtung besteht darin, dass hier tatsächliche Geldmittelflüsse anstatt von „Buchgewinnen“ betrachtet werden.

Fundamentale Bewertungskennzahl PEG-Ratio

Die PEG-Ratio (Price/Earnings to Growth Ratio) wird auch als "KGV für Wachstumsaktien" bezeichnet. Wie bereits erwähnt sind bei Unternehmen mit hohem Gewinnwachstum deutlich höhere KGVs gerechtfertigt als bei Unternehmen mit einem stagnierenden oder gar rückläufigen Gewinn. Die PEG-Ratio wird berechnet, indem man das KGV durch die prozentuale Wachstumsrate des Gewinns teilt, wobei man das Prozentzeichen (mathematisch unkorrekt) einfach ignoriert. Hat eine Aktie ein KGV von 18 und wächst der Gewinn je Aktie jährlich um 25 Prozent, würde man also 18 durch 25 dividieren, wodurch sich für die PEG-Ratio ein Wert von 0,72 ergibt.

Die Berechnung der PEG-Ratio ist nur sinnvoll, wenn sowohl das KGV als auch das Gewinnwachstum positive Werte haben. Zur Berechnung der PEG-Ratio kann entweder das Gewinnwachstum in einem bestimmten Jahr oder (besser) die mittel- bis langfristig zu erwartende Gewinnwachstumsrate verwendet werden.

Eine Aktie gilt bei traditioneller Anwendung der PEG-Ratio als günstig bei einem Wert zwischen 0 und 1. Das bedeutet, dass das KGV maximal so hoch liegen sollte wie die jährliche Wachstumsrate des Gewinns. Bei einem Gewinnwachstum von 20 Prozent pro Jahr wäre demnach maximal ein KGV von 20 und bei einem Gewinnwachstum von 30 Prozent maximal ein KGV von 30 gerechtfertigt. Je niedriger die PEG-Ratio, desto günstiger die Aktie. Allerdings halten manche Anleger eine Aktie auch bei einer PEG-Ratio bis 2 (also einem KGV, das doppelt so hoch liegt wie die Gewinnwachstumsrate) noch für einigermaßen "günstig".

Dividendenkennzahlen

Die Dividende ist ein wichtiger und häufig unterschätzter Teil des Ertrags von Aktieninvestments. Die Dividende ist der Teil des Gewinns, den eine Aktiengesellschaft an ihre Aktionäre ausschüttet. Untersuchungen haben gezeigt, dass allein die Tatsache, dass ein Unternehmen eine Dividende an seine Anleger ausschüttet, mit einer höheren Performance der Aktien korreliert. Unter den 250 wichtigsten börsennotierten Unternehmen in Deutschland konnten die Dividendenzahler im Zeitraum zwischen 2005 und 2016 eine Performance von 11,2 Prozent pro Jahr verzeichnen. Die Nichtzahler kamen hingegen nur auf eine jährliche Performance von 2,2 Prozent, wie Christian W. Röhl und Werner H. Heussinger in ihrem lesenswerten Ratgeber zu Dividendenstrategien "Cool bleiben und Dividenden kassieren" schreiben. Nur Aktien von Dividendenzahlern zu kaufen, kann also eine leicht umsetzbare Strategie mit Aussicht auf eine signifikante Überrendite sein!

Dividendenrendite

Die Dividendenrendite ist eine bei Privatanlegern sehr beliebte Kennzahl. Die Dividendenrendite gibt an, wie hoch die Gewinnausschüttung (Dividende) im Verhältnis zum investierten Betrag ausfällt. Die Berechnung ist einfach:

Die Dividendenrendite wird üblicherweise als Prozentzahl ausgedrückt. Eine Dividendenrendite von 5 Prozent bedeutet nichts anderes, als dass bei einer Investition von 100 Euro in die Aktie im entsprechenden Jahr wieder 5 Euro in Form einer Gewinnausschüttung an den Anleger zurückfließen.

Die Dividende selbst bewirkt allerdings keinen Vermögenseffekt. Das den Anlegern zufließende Geld kommt ja von den Konten des Unternehmens, das sich im Besitz der Aktionäre befindet. Entsprechend sinkt der Aktienkurs eines Unternehmens am sogenannten Ex-Dividendentag in der Regel in etwa um die Höhe der ausgeschütteten Dividende. Dies wird auch als Dividendenabschlag bezeichnet.

Trotzdem kann es sich lohnen, in Aktien mit einer hohen Dividendenrendite zu investieren. Dafür gibt es im Wesentlichen zwei Gründe. Zum einen ist die Dividendenrendite auch eine Bewertungskennzahl. Sinkt der Kurs, so steigt die Dividendenrendite. Die Kennzahl ermöglicht also ähnlich wie das KGV die Suche nach „günstigen“ Aktien – günstig allerdings nicht im Verhältnis zum Gewinn, sondern zur Höhe der Ausschüttung. Außerdem ist die Zahlung einer Dividende ein Qualitätskriterium. Ein Unternehmen muss alles, was ausgeschüttet werden soll, zunächst einmal verdienen. Mit einer Dividende zeigt ein Unternehmen, dass es Gewinne erwirtschaftet und die Anleger daran beteiligt. Studien haben zudem gezeigt: Aktien mit einer hohen Dividendenrendite schneiden über längere Zeiten auch bei der Gesamtperformance besser ab als Aktien mit nur geringen Ausschüttungen.

Ein Klassiker unter den Stockpicking-Strategien, der mit wenig Aufwand auch von Privatanlegern umgesetzt werden kann, ist die „Dogs of the Dow“-Strategie, die vom US-Fondsmanager Michael O'Higgins bereits vor Jahrzehnten entwickelt wurde. Nach dieser Strategie werden zu Beginn eines neuen Jahres die zehn Aktien aus dem Dow Jones Industrial Average mit der höchsten Dividendenrendite gekauft. Ein Musterdepot mit der Dogs-of-the-Dow-Strategie wird auch im Rahmen von Trademate geführt.

Obwohl Aktien mit einer höheren Dividendenrendite im Mittel auch eine bessere Performance versprechen als der Gesamtmarkt, sollte die Kennzahl Dividendenrendite nicht überbewertet werden. Die höhere Attraktivität von Aktien mit hoher Dividendenrendite gilt nur im Mittel. Bei einzelnen Aktien kann die hohe Dividendenrendite beziehungsweise die damit verbundene niedrige Bewertung immer auch ein Hinweis auf ernste Probleme sein. Sinkt der Kurs, zum Beispiel weil sich die Aussichten für das Unternehmen deutlich eintrüben, dann steigt automatisch die Dividendenrendite, solange sich die Dividende nicht verändert.

Dividendenkontinuität

Wichtig für die Gesamtperformance ist nicht nur die aktuelle Dividendenrendite, sondern auch, wie sich die Dividendenhöhe im Zeitverlauf entwickelt. Besonders attraktiv sind die Aktien von Unternehmen, die ihre Dividende über einen langen Zeitraum kontinuierlich, also Jahr für Jahr, angehoben haben.

Coca-Cola beispielsweise hat die Ausschüttung seit inzwischen mehr als 50 Jahren jedes Jahr angehoben. Ein Unternehmen, das seine Dividende je Aktie kontinuierlich anheben will, muss in der Regel auch steigende Gewinne erwirtschaften. Ein kontinuierliches Dividendenwachstum ist deshalb ein Qualitätskriterium bei der Unternehmensauswahl. Der folgende Screenshot zeigt die Dividendenhistorie von Coca-Cola seit dem Jahr 1986.

Unternehmen mit einer langen Reihe ununterbrochener Dividendenerhöhungen werden auch als Dividenden-Champions oder Dividendenaristokraten bezeichnet.

Ausschüttungsquote

Die Ausschüttungsquote gibt an, welcher Anteil des Gewinns als Dividende ausgeschüttet wird. Bei einer hohen Ausschüttungsquote besteht die Gefahr, dass das Unternehmen im Falle eines Gewinnrückgangs seine Dividende kürzen muss. Häufig werden deshalb Ausschüttungsquoten von unter 80 % als vorteilhaft angesehen:

Grundsätzlich sollte ein Unternehmen seine Ausschüttungspolitik von den erzielbaren Kapitalrenditen abhängig machen: Alle Überschüsse, die das Unternehmen nicht zu höheren Renditen reinvestieren kann, als es den eigenen Kapitalkosten entspricht, sollten an die Aktionäre in Form von Dividenden oder Aktienrückkäufen ausgeschüttet werden. Überschüsse, die zu hohen Renditen in das eigene Geschäft reinvestiert werden können, sollten nicht ausgeschüttet werden.

Aktienrückkäufe

Neben der Dividende kann ein Unternehmen auch über Aktienrückkäufe die Anteilseigner an den Unternehmensgewinnen beteiligen. Durch den Rückkauf eigener Aktien wird einerseits der Aktienkurs gestützt, weil es eine zusätzliche Nachfrage nach den Papieren gibt. Sofern die rückgekauften Aktien eingezogen werden, sinkt auch die Aktienanzahl, wodurch die verbleibenden Aktien jeweils einen höheren Anteil am Unternehmen verbriefen als zuvor. Unter anderem wegen steuerlicher Vorteile sind Aktienrückkäufe in den vergangenen Jahren und Jahrzehnten gegenüber Dividenden populärer geworden. Eine zur Dividendenrendite analoge Kennzahl, bei der neben der Dividende auch Aktienrückkäufe berücksichtigt werden, ist die sogenannte Shareholders Yield.

Bilanz- und Qualitätskriterien

Eine Unternehmensbilanz stellt die Vermögenswerte eines Unternehmens den Schulden gegenüber. Im Rahmen dieses Artikels kann keine ausführliche Einführung gegeben werden, wie Unternehmensbilanzen gelesen und analysiert werden können. Einige wichtige Kennzahlen, die sich aus der Bilanz ergeben, sollen im Folgenden aber vorgestellt werden.

Eigenkapitalquote

Das Eigenkapital eines Unternehmens ist nichts anderes als die Differenz aller Vermögenswerte, die ein Unternehmen besitzt, und den Schulden (Verbindlichkeiten) des Unternehmens. Die Eigenkapitalquote wird nun berechnet, indem das Eigenkapital durch die sogenannte Bilanzsumme, die dem Bruttovermögen entspricht, geteilt wird.

Besitzt ein Unternehmen etwa Vermögenswerte von 100 Mio. Euro und hat gleichzeitig Schulden in Höhe von 60 Mio. Euro, so beläuft sich das Eigenkapital auf 40 Mio. Euro. Die Bilanzsumme entspricht der Höhe der (Brutto-)Vermögenswerte von 100 Mio. Euro. Die Eigenkapitalquote beläuft sich damit auf 40 Prozent.

Die Eigenkapitalquote gibt also an, wie stark ein Unternehmen in Bezug auf sämtliche Vermögenswerte verschuldet ist. Der Betrag, um den die Vermögenswerte die Schulden übersteigen, ist das Eigenkapital. Es handelt sich gewissermaßen um das Nettovermögen des Unternehmens bzw. der Aktionäre.

Eine Eigenkapitalquote von 100 Prozent bedeutet, dass das Unternehmen völlig schuldenfrei ist. Eine Eigenkapitalquote von 0 Prozent bedeutet, dass die Schulden genauso hoch sind wie das Bruttovermögen des Unternehmens. Das Nettovermögen liegt dann bei null. Liegt die Eigenkapitalquote dauerhaft unter null Prozent, ist das Unternehmen überschuldet, was einen Insolvenzgrund darstellt. Vorübergehende Eigenkapitalquoten von unter 0 Prozent bedeuten aber nicht automatisch die Insolvenz.

Je höher die Eigenkapitalquote, desto höher ist in der Regel die Unternehmensstabilität und desto geringer ist das Insolvenzrisiko. Trotzdem hat jedes Unternehmen in der Regel auch Verbindlichkeiten, die Eigenkapitalquote beläuft sich in der Praxis also nie auf 100 Prozent. Ganz im Gegenteil sind häufig auch recht niedrige Eigenkapitalquoten anzutreffen. Das hat vor allem damit zu tun, dass es sich für ein Unternehmen auch lohnen kann, Schulden aufzunehmen. Alles was durch geliehenes Geld finanziert werden kann, muss schließlich nicht vom Unternehmen selbst bzw. den Eigentümern aufgebracht werden. Besonders in Zeiten niedriger Zinsen ist deshalb ein hoher Fremdkapitalanteil und eine entsprechend geringe Eigenkapitalquote oft lohnend.

In der Praxis sind Eigenkapitalquoten von mehr als einem Drittel (33 Prozent) als solide anzusehen. Es gibt allerdings starke Unterschiede von Branche zu Branche. Da bei Industrieunternehmen in der Regel ein großer Anteil des Kapitals in schwer veräußerbaren Vermögenswerten wie Fabriken und Maschinen gebunden ist, werden hier häufig auch höhere Eigenkapitalquoten verlangt.

Nettoverschuldung

Um die Verschuldung eines Unternehmens zu beurteilen, wird häufig die sogenannte Nettoverschuldung betrachtet. Dabei handelt es sich um sämtliche Verbindlichkeiten eines Unternehmens abzüglich der liquiden Mittel und äquivalenter kurzfristiger Verbindlichkeiten.

Goldene Bilanzregel

Die sogenannte "goldene Bilanzregel" fordert, dass langfristige Vermögenswerte eines Unternehmens wie Immobilien oder Maschinen nicht durch kurzfristig fällige Schulden finanziert werden. In der strengen Form verlangt die "goldene Bilanzregel" sogar, dass das Eigenkapital mindestens so groß sein muss wie die langfristigen Vermögenswerte. In einer weniger strengen Form reicht es schon aus, wenn die langfristigen Vermögenswerte durch die Summe aus langfristigen Schulden und dem Eigenkapital gedeckt sind.

Liquiditätsgrade

Die Liquiditätsgrade geben an, wie stark die kurzfristig fälligen Schulden eines Unternehmens durch die liquiden Mittel oder durch kurzfristig in liquide Mittel umwandelbare Vermögenswerte gedeckt sind. Die liquiden Mittel umfassen dabei Bargeld und Geld auf Girokonten. Aber auch kurzfristige Forderungen (z.B. Zahlungsverpflichtungen von Kunden) oder Wertpapiere im Umlaufvermögen lassen sich in der Regel schnell zu Geld machen. Der für die Praxis wichtigste Liquiditätsgrad ist deshalb die sogenannte Liquidität 2. Grades, bei der die eben genannten kurzfristigen Vermögenswerte durch die kurzfristigen Verbindlichkeiten geteilt werden. Die kurzfristigen Vermögenswerte umfassen die liquiden Mittel, die kurzfristigen Forderungen und die Wertpapiere im Umlaufvermögen des Unternehmens.

Als Richtwert sollte die Liquidität 2. Grades in der Regel bei mindestens 100 Prozent liegen, die kurzfristigen Vermögenswerte sollten also mindestens so hoch sein wie die kurzfristigen Verbindlichkeiten.

Kapitalrendite und operative Marge

Die Kapitalrendite gibt an, wie viel Gewinn ein Unternehmen im Verhältnis zu seinem Vermögen erwirtschaftet. Ein Unternehmen mit einer hohen Kapitalrendite setzt sein Vermögen also besonders effizient ein, um Gewinne zu erwirtschaften. Je nachdem, welche Kapitalkennziffer man zur Berechnung verwendet, ergeben sich unterschiedliche Kapitalrenditen.

Eigenkapitalrendite

Die bekannteste Kennzahl aus dem Bereich der Kapitalrenditen ist die Eigenkapitalrendite (Return on Equity, RoE). Bei ihr wird der Gewinn eines Unternehmens durch sein Eigenkapital dividiert.

Langfristig erfolgreiche Unternehmen weisen oft vergleichsweise hohe und stabil bleibende Eigenkapitalrenditen auf. Solche Unternehmen können erzielte Gewinne meist zu hohen Renditen in das eigene Geschäft reinvestieren.

Ein Problem der Eigenkapitalrendite als Kennzahl ist allerdings, dass Unternehmen, die über besonders wenig Eigenkapital verfügen, sich also vor allem über Schulden finanzieren, eine höhere Eigenkapitalrendite erzielen als vergleichbare Unternehmen mit geringerer Verschuldung. Das liegt daran, dass das Eigenkapital bei der Berechnung der Eigenkapitalrendite im Nenner steht. Ein geringes Eigenkapital führt bei gleichem Gewinn deshalb zu einer höheren Eigenkapitalrendite.

Return on Assets (RoA)

Um die Nachteile der Eigenkapitalrendite zu vermeiden, kann die Kennzahl Return on Assets (RoA) verwendet werden. Bei dieser Kennzahl wird die Kapitalrendite in Bezug auf das Gesamtkapital, also die Bilanzsummer eines Unternehmens, berechnet. Die Bilanzsumme ist das Gesamtkapital (Eigen- und Fremdkapital), das im Unternehmen gebunden ist.

Je höher der Return on Assets, desto effektiver setzt ein Unternehmen das zur Verfügung stehende Kapital ein, um Gewinne zu erzielen. Je höher der RoA, desto rentabler ist ein Unternehmen.

Unternehmen mit einer hohen Kapitalrendite sind in der Regel in besonders lukrativen Geschäftsfeldern tätig, in denen es starkes Wachstum gibt und in denen die Konkurrenz (noch) begrenzt und erzielte Gewinne mit hohen Renditen reinvestiert werden können. Eine hohe Kapitalrendite ist deshalb grundsätzlich als positiv anzusehen.

Operative Marge

Die operative Marge gibt den Anteil des operativen Gewinns am Umsatz an. Die operative Marge wird berechnet, in dem das operative Ergebnis, in der Regel das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT), durch den Umsatz dividiert wird. Die operative Marge wird deshalb auch als EBIT-Marge bezeichnet.

Die EBIT-Marge gibt an, wie viel vom Umsatz als operativer Gewinn „übrig bleibt“, welcher Anteil vom Umsatz also nicht von Kosten und Abschreibungen „aufgefressen“ wird. Es liegt auf der Hand, dass Aktien von Unternehmen mit einer hohen EBIT-Marge attraktiver sind. Eine hohe EBIT-Marge bedeutet nämlich, dass das Unternehmen einen höheren Anteil vom Umsatz als Gewinn verbuchen kann, also effizienter darin ist, Umsätze auch in Gewinne zu verwandeln. Die EBIT-Marge fungiert außerdem als Sicherheitspolster. Bei einem Unternehmen mit einer hohen operativen Marge führt ein Umsatzrückgang nicht so schnell zu einem Verlust wie bei einem Unternehmen mit einer nur sehr geringen EBIT-Marge. Die erzielbaren Margen sind von Branche zu Branche sehr unterschiedlich.

Bruttomarge, EBITDA-Marge, EBT-Marge, Nettogewinnmarge

Analog zur operativen Marge können Margen auch anhand anderer Gewinnkennzahlen wie dem Bruttogewinn (Umsatz abzüglich der direkten Herstellungs- und Verkaufskosten), dem Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA), dem Vorsteuergewinn (EBT) oder dem Nettogewinn (Nettogewinn bzw. Earnings after Tax, EAT), berechnet werden. Auch hier gilt, das hohe Gewinnmargen grundsätzlich als Qualitätskriterium eines Unternehmens anzusehen sind.

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