Inflation: Die Geister der Vergangenheit

Inflationssorgen sind neuerdings in aller Munde. Schade eigentlich, denn ich fand es schön, nicht die Konsensmeinung zu vertreten. Es besteht mittlerweile eine zunehmende Einigkeit
darüber, dass die Inflation mit der Wiedereröffnung der Wirtschaft auf gesündere Niveaus zurückkehrt. Interessanter ist, dass das Risiko eines stärkeren Inflationsanstiegs öffentlich
derzeit heiß diskutiert wird.

Ironischerweise geschieht dies teilweise deshalb, weil die Inflationssorgen seit so langer Zeit so umfassend eingepreist worden sind. Viele Ökonomen und Marktteilnehmer argumentieren
seit langem, dass die Inflation aus strukturellen Gründen tot und die Deflation der einzige plausible Grund zur Sorge sei. Nach ihrem Mantra wird die Inflation ungeachtet der Maßnahmen
der Notenbanken nie wieder auf unbehaglich hohe Niveaus steigen.

Ob das stimmt, werden wir nun herausfinden, denn diese Überzeugung ebnete den Weg für ein geplantes US-Konjunkturpaket, das so groß ist, dass es sogar einige langjährige Befürworter
starker fiskalischer Anreize verstummen ließ.

Können fiskalische Anreize zu hoch sein?

Der frühere US-Finanzminister und ehemalige Präsident der Harvard University Larry Summers löste die Debatte in einem Gastbeitrag in der Washington Post aus, in dem er warnte, dass die
von der Biden-Administration geplanten Anreize in Höhe von 1,9 Billionen USDollar möglicherweise „Inflationsdruck verursachen werden, wie es ihn seit einer Generation nicht mehr gab,
mit Folgen für den Wert des Dollar und die Finanzstabilität“. Nobelpreisträger Paul Krugman ist ganz anderer Meinung und gerät mit Summers in der aktuellen Debatte aneinander. Der
frühere Chefökonom des Internationalen Währungsfonds (IWF) Olivier Blanchard, der beim IWF für eine viel positivere Haltung zu fiskalischen Anreizen gesorgt hat, teilt die Bedenken von
Summers.

Diese Debatte wird nicht von konservativen Haushältern und keynesianischen Geldverschwendern geführt, zwischen denen Welten liegen. All diese Ökonomen sind ausgesprochene Befürworter
umfangreicher Staatsausgaben, und doch stellen auch einige von ihnen die Frage, ob dies nicht zu weit geht.

Einerseits dreht sich die Debatte darum, ob die fiskalischen Anreize im Vergleich zur „Produktionslücke“, die beschreibt, wie weit die Wirtschaftsaktivität von ihrem vollen Potenzial
entfernt ist, zu hoch sind. Andererseits geht es darum, wie viel zusätzliches Bruttoinlandsprodukt (BIP) durch einen zusätzlichen Dollar an fiskalischen Anreizen geschaffen wird. Dies
ist der sogenannte „Multiplikator“. Ökonomen können bis in alle Ewigkeit über Produktionslücken und Multiplikatoren streiten. Wir sollten uns jedoch nicht in Details verlieren: Das
Konjunkturpaket über 1,9 Billionen US-Dollar ist mindestens zwei bis drei Mal höher als jede plausible Schätzung der Produktionslücke für jeden plausiblen Multiplikator-Wert. Die
geplanten Arbeitslosenleistungen und Steuererleichterungen sind laut Summers fünfmal höher als der Ausfall an Löhnen und Gehältern.

Diese Summen sind atemberaubend, und es lohnt sich, sie einen Moment lang sacken zu lassen. Im vergangenen Jahr schnürte die Regierung ein Paket über 2 Billionen US-Dollar als
unmittelbare Reaktion auf die pandemiebedingten Schließungen (CARES Act), gefolgt von weiteren 900 Milliarden US-Dollar im Dezember. Nun ist ein Paket über 1,9 Billionen US-Dollar
angedacht, dem – nicht zu vergessen – rund 1 Billion US-Dollar an Infrastrukturausgaben folgen werden. Dies ergibt einen Gesamtbetrag von kolossalen 6 Billionen US-Dollar binnen zwei
Jahren – rund 30 % des US-BIP (bezogen auf das BIP 2020). 2020 betrug das US-Haushaltsdefizit rund 15 % des BIP. 2021 würde es 24 % des BIP erreichen, wenn wir die Anreize über 1,9
Billionen US-Dollar und die 1 Billion US-Dollar für die Infrastruktur den aktuellen Schätzungen des Haushaltsamtes des US-Kongresses hinzurechnen. Dies ist genauso viel wie die Defizite
während des 2. Weltkrieges. Das größte Defizit seitdem gab es 2009, und in diesem Jahr betrug es weniger als 10 % des BIP.

Sogar Krugman gibt zu, dass die Anreize überwältigend hoch sind. Er behauptet jedoch, dass die Sorgen um Überhitzung und Inflation grundlos sind.

Wirklich?

Die Erholung beschleunigt sich bereits

Zur Beurteilung der möglichen Auswirkungen der fiskalischen Anreize müssen wir das Momentum der Wirtschaft in Betracht ziehen – nicht nur, wie weit wir vom vollen Potenzial entfernt
sind, sondern auch in welche Richtung wir uns wie schnell bewegen. Die meisten Indikatoren deuten nach wie vor auf ein robustes Erholungstempo der Wirtschaft hin, viel schneller als
nach der globalen Finanzkrise.

Die US-Beschäftigung zeigt seit der schockierenden Arbeitsplatzvernichtung im letzten Frühjahr bereits eine kräftige Erholung, und die Löhne und Gehälter haben eine echte V-förmige
Erholung hinter sich.

Die US-Verbraucher sind dank der Staatshilfen nach wie vor in einer guten finanziellen Verfassung. Das Nettovermögen der Haushalte liegt nahe an Rekordhochs, und das Verhältnis zwischen
Schulden und verfügbarem Einkommen liegt wieder in etwa auf dem Niveau von 2000.

All dies taugt als Erklärung, warum die Einzelhandelsumsätze die Vor-COVID-19-Niveaus bereits um mehr als 10 % übertreffen (zunächst mit einer markanten Verschiebung von
Dienstleistungen auf Waren).

Kurzum, es gibt in den Haushalten einen starken aufgestauten Wunsch, Geld auszugeben, und das Einkommen und die Ersparnisse, um diesen Wunsch bei Wiedereröffnung der Wirtschaft zu
erfüllen. Die Gesundheitszahlen deuten darauf hin, dass sich die Wiedereröffnung bald beschleunigen könnte: Die Zahl der Neuinfektionen und Todesfälle ist drastisch gesunken, und die
Hospitalisierungen haben sich seit Jahresanfang mehr als halbiert. In den USA wurden bereits 60 Millionen Menschen geimpft (mehr als 13 % der Bevölkerung) und das Tempo der Impfungen
beschleunigt sich. Mittlerweile liegt es bei rund 1,5 Millionen pro Tag (gleitender 7-Tage-Durchschnitt).

Ja, aber werden die Löhne steigen?

Just in einer Zeit, in der wir kurz davor stehen, die Beschränkungen der wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Aktivität aufzuheben, und die Haushalte in Bargeld schwimmen, setzt die
US-Regierung also die bisher umfangreichsten fiskalischen Anreize in Friedenszeiten. Das klingt, als könnte hieraus eine Inflation entstehen. Dies gilt umso mehr, wenn man bedenkt, dass
die pandemiebedingten Belastungen auf Angebotsseite und die weltweite Erholung die Rohstoffpreise von Öl über Kupfer bis Stahl und eine Reihe weiterer Inputpreise von Halbleitern über
elektrische und elektronische Komponenten bis hin zu Kartonage bereits nach oben treiben. Sowohl der Produzentenpreisindex als auch die Komponente der bezahlten Preise des Institute for
Supply Management (ISM) Index sind seit Mitte vergangenen Jahres stark gestiegen.

Die Inflationsskeptiker entgegnen, dass nichts davon eine nachhaltige Inflation erzeugen wird, es sei denn, die Löhne beschleunigen sich. Der Vorsitzende der US-Notenbank (Fed) Jerome
Powell unterstrich, dass der Lohndruck, auch als die Arbeitslosenquote vor der Pandemie auf ein Rekordtief von 3,5 % sank, gedämpft blieb. Daher gibt es auch dieses Mal keinen Grund,
stärkeren Lohndruck zu erwarten, oder?

Nicht so schnell, bitte.

Die Lage bei den Löhnen ist recht interessant. Lassen Sie mich einige wichtige Punkte herausarbeiten:

• Ja, am Arbeitsmarkt herrscht nach wie vor eine erhebliche Flaute. Mit 6,3 % ist die „klassische“ Arbeitslosenquote immer noch hoch und gibt das wahre Ausmaß der Flaute nicht richtig
wieder, denn viele Menschen sind vorübergehend aus der Erwerbsbevölkerung ausgeschieden (die Erwerbsquote liegt zwei Prozentpunkte niedriger als vor der Pandemie).

• Die Arbeitslosenquote ist jedoch bereits ziemlich schnell gesunken, und die Zahl der offenen Stellen ist so hoch wie 2017-2018.

• Die verbesserten Arbeitslosenhilfen könnten die Arbeitgeber zwingen, die Löhne zu erhöhen, um Personal zu finden. In seinem Beitrag in der Washington Post rechnete Summers vor, dass
eine vierköpfige Familie mit einem Bruttoeinkommen von 1.000 US-Dollar pro Woche in den kommenden sechs Monaten fast 40 % mehr verdienen wird, wenn der Ernährer der Familie arbeitslos
ist.

• Die geplante deutliche Erhöhung des Mindestlohns ist ein weiteres Zeichen dafür, dass der politische und soziale Trend allmählich in Richtung höherer Löhne geht, wie auch die breiten
Lohnerhöhungen bei Walmart und anderen großen Arbeitgebern bezeugen.

• Nicht zuletzt hängt Lohndruck auch davon ab, wie vehement die Arbeitnehmer höhere Löhne fordern. Der geringere gewerkschaftliche Organisationsgrad im Privatsektor spielt bei der
Begrenzung von Lohnforderungen eine Rolle. Gleiches gilt jedoch auch für das Vertrauen in die Preisstabilität, das durch eine lange Phase mit sehr niedriger Inflation erzeugt wurde. Was
wäre, wenn sich dies nun ändert?

Die schwache Preismacht hoher Erwartungen

Die Fed machte überdeutlich, dass sie zuerst abwartend agieren wird, wenn sich die Inflation beschleunigt. Sie bekannte sich dazu, die Inflation eine Zeit lang über 2 % zu belassen, um
vorherige Unterschreitungen des Zielwerts auszugleichen.

Mit dem zunehmenden Wirtschaftswachstum, massiven fiskalischen Anreizen und dem bisher schnellsten Wachstum der weiten Geldmenge – M2 legte seit Februar 2020 um 26 % zu, was die größte
geldpolitische Expansion seit 1943 darstellt1– könnte die Inflation mit dem Wohlwollen der Fed ohne weiteres über den Zielwert steigen. Die Annahme, dass die Inflationserwartungen
dennoch fest verankert bleiben, könnte über Gebühr optimistisch sein. Übrigens sind die Inflationserwartungen der Verbraucher auf Sicht eines Jahres in der Mitte Februar
veröffentlichten Erhebung der University of Michigan zur Verbraucherstimmung teilweise aufgrund höherer Kraftstoffpreise bereits auf 3,3 % geklettert.

Dieses Mal ist es anders

Als die Fed ihre quantitativen Lockerungsprogramme in Reaktion auf die globale Finanzkrise auflegte, warnten manche Ökonomen ebenfalls, dass eine lockere Geldpolitik zu Inflation führen
würde. Dies geschah bekanntlich nicht. Warum sollte es also dieses Mal anders sein?

Es gibt zwei wesentliche Unterschiede: Erstens spielt die Geldpolitik dieses Mal hinter der massiven fiskalischen Expansion nur die zweite Geige. Zweitens ist die Wirtschaft bereits auf
einen Aufschwung vorbereitet, denn die Impfungen machen eine Wiedereröffnung auf breiter Front im weiteren Jahresverlauf wahrscheinlich.

Nach der globalen Finanzkrise investierten und rekrutierten die Unternehmen nur zögerlich, die Erholung am Arbeitsmarkt war schmerzhaft zäh, und die Haushalte waren überschuldet und
nicht in Konsumlaune. Das von der Fed geschöpfte Geld lag bloß in den Bankreserven herum und glich die verzweifelte Entschuldung des Finanzsystems aus.

Dieses Mal zieht der Arbeitsmarkt bereits wieder an, und die Haushalte sind in einer robusten Finanzlage und können es kaum abwarten, wieder wie gewohnt zu konsumieren. Hinzu kommt,
dass eine beispiellose fiskalische Expansion für eine wirksame Verwendung des Geldes sorgen und den Anstieg der Ausgaben unmittelbar anheizen wird.

Nach der globalen Finanzkrise fehlte es an den Verbraucherausgaben, und die geldpolitische Expansion der Fed schlug sich in einer Inflation der Asset-Preise nieder. Da die
Gesamtnachfrage dieses Mal durch die Fiskalpolitik angekurbelt wird, ist die gute alte Verbraucherpreisinflation viel wahrscheinlicher.

Die Geister der Vergangenheit

Die Notenbanken beharren darauf, keine Angst vor Inflation zu haben. Das sind die Geister der Vergangenheit. Sie besiegten sie schon einmal und sind zuversichtlich, sie mit minimalen
wirtschaftlichen Kosten unter Kontrolle bringen zu können, wenn der Zeitpunkt aus ihrer Sicht gekommen sein wird. Vielleicht.

Das letzte Mal, dass die Fed den Drachen der Inflation erlegte, geschah dies durch die Anhebung der Fed Funds Rate auf 20 %. Darauf folgte 1982 die schwerste Rezession bis 2009. Dies
war ein ziemlich hoher Preis. Im heutigen Umfeld wäre es für die Fed deutlich schwieriger, die Entschlossenheit aufzubringen, die Wirtschaft erneut in eine Rezession zu stürzen.
Überdies würden höhere Zinssätze einer Regierung, die unter viel höheren Staatsschulden und einem nach wie vor enormen Haushaltsdefizit ächzt, sehr hohe Kosten aufbürden. Selbst eine
unabhängige Zentralbank könnte dies kaum ignorieren.

In seiner Debatte mit Krugman betonte Summers, dass wir mit den fiskalischen Anreizen über 1,9 Billionen US-Dollar Neuland betreten (und hinzu kommen noch die für Infrastruktur
geplanten 1 Billion US-Dollar). Noch niemals wurden derart massive fiskalische Anreize in einer sich bereits erholenden Wirtschaft gesetzt, zumal die Fed sich dazu bekannte, eine
außerordentlich stützende Geldpolitik beizubehalten. Vielleicht wird das gut funktionieren, aber es gibt keine Garantie. Ebenso sollte eine Zentralbank, der es dauerhaft nicht gelang,
ihr Inflationsziel von unten zu erreichen, nicht zu sehr auf ihre Fähigkeit vertrauen, das Ziel von oben zu erreichen.

Interessanter wird es dadurch, dass es neben einer strukturellen auch eine zyklische Unsicherheit gibt: In einem im vergangenen Jahr veröffentlichten Buch (The Great Demographic
Reversal) argumentieren Goodhart und Pradhan, dass die Alterung der Bevölkerung in China und anderen Teilen der Welt eine strukturelle deflationäre Kraft durch eine inflationäre
ersetzen wird. Das bedeutet, dass China und andere Schwellenländer, die in den vergangenen 20 Jahren für einen massiven Anstieg der globalen Erwerbsbevölkerung sorgten, der das Angebot
steigerte und den Preisdruck einzudämmen half, nun eher die Reihen der Rentner verstärken und somit eher die Nachfrage als das Angebot steigern. Dies erzeugt Inflationsdruck. Wenn sie
nur zur Hälfte recht haben, würde ein zyklischer Anstieg der Inflation durch einen langfristigen Impuls weiter verstärkt.

Auswirkungen auf Anleiheninvestments: Duration verringern, Rendite sorgsam auswählen

Ende letzten Jahres bewegten sich die Renditen für 10-jährige US-Staatsanleihen bei rund 0,91 %, und die aus den Marktkursen abgeleitete Erwartung ging von lediglich 1,12 % bis
Jahresende aus. Die Renditen schossen rasch über dieses Ziel hinaus und liegen bereits bei 1,55 %, wobei der stärkste Zuwachs im vergangenen Monat erfolgte. Die Märkte waren gezwungen,
ihre Kurse für das Jahresende zu korrigieren und erwarten nun 10-jährige Renditen von 1,75 %.

Wir sollten darauf gefasst sein, dass die Renditen am Jahresende sogar diese korrigierten Prognosen übersteigen, falls die Impfstoffe ihr Versprechen halten und die Regierung die oben
erörterten fiskalischen Anreize umsetzt. Daher fällt es mir trotz des jüngsten Anstiegs der langfristigen Renditen und der anschließenden Versteilerung der Zinsstrukturkurve schwer,
beim Durationsausblick positiv zu sein.

Gleichzeitig werden die Bewertungen der Spread-Sektoren insgesamt zusehends angespannt. Dies macht mich selbst in Anbetracht des stützenden, besseren Wachstumsausblicks vorsichtig. Wir
bevorzugen weiterhin vereinzelte Wertpapiere, Branchen und Marktsegmente in den Bereichen hochverzinsliche und variabel verzinsliche Kredite und Schwellenländeranleihen. Das
entscheidende Wort ist „vereinzelt“: Sowohl Hochzins- als auch Schwellenländeranleihen dürften stärker unter Druck geraten, besonders, wenn sich der Anstieg der US-Anleihenrenditen
umfassender auf das kurze Ende der Kurve ausdehnen sollte.

Ein erstes klares Signal von Stress sind die bereits schwächeren Wechselkurse der anfälligeren Schwellenländer. Sowohl die Fed als auch die Europäische Zentralbank (EZB) haben
wiederholt bekräftigt, ihre geldpolitische Unterstützung fortzusetzen, doch die Märkte könnten die Glaubwürdigkeit der Zentralbanken auf die Probe stellen. Wegen der zugrunde liegenden
Stärke der Konjunktur wird eine Spread-Ausweitung aus meiner Sicht in den kommenden Wochen bei kurzlaufenden festverzinslichen Anlagen Chancen bieten. Darüber hinaus erwarte ich, dass der US-Dollar bei einem Eintreten dieses Szenarios häufiger unter Druck geraten wird.