FORTINET – Tut sich hier eine Einstiegschance auf? (Q3 2025)

• Fortinet Inc. - WKN: A0YEFE - ISIN: US34959E1091 - Kurs: 85,990 $ (Nasdaq)

Den Umsatz konnte Fortinet um 14 % auf 1,72 Mrd. USD steigern und lag leicht über den Erwartungen (1,70 Mrd.). Besonders dynamisch zeigte sich das Produktgeschäft mit +18 % YoY auf 559 Mio. USD. Die Service-Umsätze legten um 13 % zu, bleiben aber der strukturell stabilere Wachstumstreiber. Die physischen Produkte sind es auch, die die gesunde Basis legen sollen, damit die Dynamik im zweiten Halbjahr 2026 wieder in Gang kommt.

Im Widerspruch zum letzten Quartal sagte der CFO, dass die 2026-Refresh-Kohorte im dritten Quartal noch kein signifikanter Treiber war, was implizieren würde, dass der eigentliche Upgrade-Zyklus erst noch bevorsteht.

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Das Management signalisierte im Earnings Call, dass das verbesserte Produktumsatzwachstum und die Kundenerweiterungen in 2025 als Frühindikatoren für ein dann folgendes beschleunigtes Service-Wachstum in der zweiten Hälfte 2026 werden.

Klingt auf jeden Fall logisch. Dieser zeitliche Versatz zwischen Hardware-Verkauf und nachgelagerter Service-Aktivierung ist typisch für Fortinets Geschäftsmodell und bedeutet, dass die aktuelle Produktdynamik erst mit Verzögerung auf die höhermargigen Service-Umsätze durchschlägt.

Regional führte EMEA mit 19 % Wachstum, gefolgt von APAC mit 16 %, während die USA solide, aber weniger spektakulär performten.

Die Billings als zentrale Steuerungsgröße für künftige Umsätze, wuchsen um 14,3 % auf 1,81 Milliarden Dollar. Innerhalb der Billings stach das AI-driven SecOps-Segment mit 33 % Wachstum hervor und repräsentiert nun 11 % der Gesamt-Billings (+ 2ppt).

Ambivalente Margendynamik

Die Non-GAAP-Bruttomarge lag bei 81,6 %, was zwar QoQ um 90 bps besser war, aber im Jahresvergleich 160 bps einbüßte. Ist aber mit den niedrigeren Produktbruttomarge und einem Mix-Shift in Richtung Produktumsatz zu erklären. Insbesondere die Kosten im Bereich Produkte legte um über 30 % YoY zu.

Dieser Effekt ist aber auch strukturell: Je schneller Fortinet Hardware verkauft, desto mehr Druck entsteht auf die Bruttomarge, auch wenn die nachgelagerten Service-Erlöse langfristig höhermargig sind.

Die Non-GAAP EBIT-Marge hingegen erreichte mit 36,9 % ein Rekordniveau für ein drittes Quartal und lag 80 bps über dem Vorjahr. Diese Margenentwicklung trotz Bruttomargendruck ist zumindest ein positives Signal.

Der GAAP-Nettogewinn fiel im Jahresvergleich um 12,2 % auf 473,9 Millionen Dollar, was aber ausschließlich auf einen Sondereffekt im Vorjahresquartal zurückzuführen ist: Im Q3 2024 verbuchte Fortinet einen Gewinn von 106,3 Millionen Dollar aus der Linksys-Übernahme. Bereinigt um solche Einmaleffekte stieg das Non-GAAP-Nettoergebnis um 15,1 % auf 561 Millionen Dollar, was einer Non-GAAP-Nettomarge von 32,5 % entspricht.

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Im Cashflow zeigt sich die Capex-Story

Der operative Cashflow stieg um 7,7 % auf 655,2 Millionen Dollar. Der Free Cashflow hingegen fiel um 0,8 % auf 567,5 Millionen Dollar, da die Investitionen in eigene Rechenzentrums-Infrastruktur auf 87,7 Millionen Dollar hochgefahren wurden. Damit will man sich langfristig Kostenvorteile gegenüber Wettbewerbern sichern, die auf AWS oder Azure angewiesen sind. Diese Strategie zahlt sich erst mittelfristig aus, bindet aber kurzfristig Kapital. Für das Gesamtjahr 2025 plant Fortinet Infrastrukturinvestitionen von 380 bis 430 Millionen Dollar, ein klares Bekenntnis zum Ausbau der eigenen Cloud-Infrastruktur für die SaaS-Plattform. Diese Capex-Story in Kombination mit Kommentaren zum Fortschrittsgrad beim 2026er Refresh-Zyklus hatten schon letztes Quartal für einen ordentlichen Crash gesorgt. Die Aussage, dass bereits 40-50 % abgearbeitet seien, dämpfte Hoffnung auf zusätzliche Umsatzschübe in der zweiten Jahreshälfte. Aber hier könnte die Börse was missinterpretieren (siehe weiter oben: Produkt und folgende Servicedynamik) und dann würde der Dip auf die 74 USD eine Chance sein.

Im dritten Quartal kaufte Fortinet 23,3 Millionen Aktien für 1,83 Milliarden Dollar zurück, was die Aktienanzahl um 3 %. Diese massive Rückkaufaktivität treibt das EPS-Wachstum über das organische Gewinnwachstum hinaus.

Ausblick

Die Q4-Guidance beim Billings-Midpoint von 2,235 Milliarden Dollar entspricht einem Wachstum von 12 %. Das enttäuscht schonmal. Der Umsatz soll zwischen 1,825 und 1,885 Milliarden Dollar liegen, ebenfalls 12 % Midpoint-Wachstum. Die Non-GAAP operative Marge wird bei 34,5 bis 35,5 % erwartet, sequenziell niedriger als im Q3, was typisch für das Investitionsmuster im Jahresendquartal ist.

Für das Gesamtjahr 2025 aber hebt Fortinet die Billings-Guidance auf 7,37 bis 7,47 Milliarden Dollar an, was am Midpoint 14 % Wachstum bedeutet. Der Umsatz wird zwischen 6,72 und 6,78 Milliarden Dollar erwartet, 13 % Midpoint-Wachstum, während der Service-Umsatz mit 4,575 bis 4,595 Milliarden Dollar ebenfalls 13 % wachsen soll. Die Non-GAAP EBIT-Marge soll bei 34,5 bis 35 % liegen.

Damit bleibt Fortinet auf Kurs, zum sechsten Mal in Folge die sogenannte „Rule of 45” zu erreichen, also die Summe aus Umsatzwachstum und Betriebsmarge über 45 %. Alles andere wäre aber auch sehr enttäuschend, denn Fortinet ist trotz des Rücksetzers bei den Wachstumsraten (trotz der Profitabilität) kein Schnapper.

Was das Management nicht sagte, ist mindestens genauso aufschlussreich.

Die 2026-Refresh-Kohorte wurde zwar erwähnt, aber nicht als primärer Wachstumstreiber hervorgehoben. Stattdessen betonte man, dass das normale Produktwachstum bei 10-15 % liegt. Da es initial nicht genannt wurde, fragte eben ein Analyst nach 😅. Der CEO stellte klar, dass der Upgrade-Aktivität ein Teil der Wachstumstreiber sei, aber nicht der einzige Grund; Kunden würden upgraden wegen neuer Features und Funktionen, nicht nur wegen End-of-Support.

Ich denke, dass sich die Börse zu sehr darauf versteift, denn die Produkt-Roadmap ist der eigentliche strukturelle Wachstumstreiber, nicht der zyklische Refresh. Ihr erinnert Euch: Produkt als Treiber von Service & Softwaremargen.

Fazit

Den anhaltenden Bruttomargendruck durch den Produktmix, der sich nur durch nachgelagerten Service-Umsatz kompensieren lässt, muss man definitiv beobachten. Natürlich damit wiederum verbunden auch die Abhängigkeit vom 2026-Refresh-Zyklus, der implizit erwartet wird und bei Verzögerungen enttäuschen würde. Overall intensiviert sich der Wettbewerb im SASE-Markt, wo Palo Alto Networks mit Prisma SASE oder Zscaler massiv investieren und Fortinet trotz hohen Wachstums noch immer eher als Herausforderer agiert.

Kurz gesagt: Fortinet liefert keine spektakulären Überraschungen, aber ein hochprofitables Wachstumsprofil, wenngleich nun investiert werden muss, um nicht den Anschluss zu verlieren.

Meine Cybersecurity-Favoriten und das Ranking hatte ich erst nach dem letzten Quartal aller Player geupdatet.

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Viel Erfolg wünscht Euch Valentin