Die Inflationsgefahren sind nicht weg

• Zur aktuellen geldpolitischen Diskussion in Europa: Gelten die alten Zusammenhänge zwischen Geldmenge und Inflation nicht mehr?
• Die Bedeutung des Wirtschaftswachstums für den Geldwert. In einem Szenario mit "Secular Stagnation" gibt es weniger Preisgefahren.
• Die Erfahrung der Weltwirtschaftskrise im vorigen Jahrhundert. Preise können schneller ins Laufen kommen als viele denken.

Es ist an der Zeit, ein paar Missverständnisse zurecht zu rücken und volkswirtschaftliche Selbstverständlichkeiten ins Gedächtnis zurückzurufen. Warum, so höre ich in Gesprächen immer wieder, führt die starke Geldmengenausweitung in Europa und der Welt nicht zu Preissteigerungen? Jahrzehntelang haben die Zentralbanken mit allen Mitteln dafür gekämpft, die Liquidität knapp zu halten, um den Geldwert nicht zu gefährden. Sie haben das auch mehr oder weniger gut geschafft. In letzter Zeit scheinen die Zusammenhänge zwischen Geldmenge und Preise aber nicht mehr zu gelten. Die Notenbanken pumpen Geld ohne Ende in die Volkswirtschaften, um die Preissteigerung nach oben zu bringen. Auf den Märkten aber rührt sich nichts. Im Gegenteil. Es geht sogar in die falsche Richtung (siehe Grafik). Die Preissteigerung geht zurück.

In die falsche Richtung

Preissteigerung in % ggü. Vorjahr, Euroraum, gleitende Durchschnitte

Könnte es sein, dass alles falsch ist, was wir bisher gedacht haben? Meine Antwort: Lassen Sie sich von den aktuellen Zahlen nicht beirren. An den grundlegenden Zusammenhängen hat sich nichts geändert, auch wenn es derzeit nicht so aussieht. Nach wie vor droht Inflation, wenn die Liquidität zu hoch ist.

Zwei ökonomische Gesetze sind dafür verantwortlich. Das eine ist, dass die Geldmenge die gesamtwirtschaftliche Nachfrage erhöht. Da beißt die Maus keinen Faden ab. Es hat etwas gedauert, bis die expansiven Maßnahmen der Notenbank in den Konten der privaten Haushalte und der Unternehmen ankamen. Aber jetzt ist es der Fall. Die Geldmenge M3 steigt um 5 %. Das ist für ein reales Wachstum von 2 % im Euroraum zu viel.

»Die weitere Lockerung der Geldpolitik durch die EZB ist kurzfristig zwar positiv für die Kapitalmärkte. Aber jubeln sie nicht zu früh.«

Das andere ist das Gesetz von Angebot und Nachfrage. Der Wettbewerb hat zwar in den letzten Jahren in manchen Bereichen an Biss verloren. Aber wenn die Nachfrage größer ist als das Angebot, steigen nun einmal die Preise. Die Expansion der Geldmenge muss daher am Ende zu höheren Preisen führen.

Dass wir das im Augenblick noch nicht sehen, liegt einzig und allein daran, dass wir uns in einer temporären Sondersituation befinden. Erstens gehen die Ölpreise zurück. Ohne diesen Faktor wäre die Inflation heute nicht Null, sondern über 1 %. Zweitens ist die Weltkonjunktur schwach. Es gibt viele unausgelastete Kapazitäten. Sie führen dazu, dass nicht nur die Preise der Rohstoffe sinken, sondern auch die anderer Güter und Dienste auf den Weltmärkten. Drittens haben wir speziell in Europa die Konsolidierungsanstrengungen der Reformländer. Unter diesen Umständen steigen die Preise trotz mancherorts besserer wirtschaftlicher Lage nicht, sondern gehen zurück. Schauen Sie nach Spanien. Dort sinkt das Preisniveau derzeit um 0,3 %, obwohl die Wirtschaft schon wieder um über 3 % wächst.

All das ist aber nur vorübergehend. Es dauert vielleicht noch 2016 an, aber sicher nicht mehr 2017. Wenn diese Sonderfaktoren nicht mehr da sind, dann müssen und werden die Preise auch wieder steigen. Das kann schneller gehen als wir denken. Ich habe mir einmal die Preisentwicklung in der Weltwirtschaftskrise in den 30er Jahren des vorigen Jahrhunderts angesehen. Die Preise gingen damals zeitweise um über 10 % zurück. Als sich die Wirtschaft nach 1933 dann aber wieder erholte, zog die Inflation ganz schnell wieder an. In den USA (für Europa gibt es solche Zahlen leider nicht) dauerte es nicht einmal ein Jahr bis sie bei 6 % lag.

Ich empfehle diese Zahlen all denen, die behaupten, nach einer so tiefen Finanzkrise wie der Lehman Pleite dauere es eben besonders lange, bis die marktwirtschaftlichen Gesetze wieder greifen. Die Weltwirtschaftskrise war sicher schlimmer als die Krise 2008/9.

Es gibt nur einen Fall, wo die Preise nicht wieder so steigen wie früher. Das ist das Szenario, das derzeit in den USA unter dem Stichwort "Secular Stagnation" viel diskutiert wird. In diesem Fall wächst die Wirtschaft langsamer als sie eigentlich könnte. Die Nachfrage reicht nicht, um das gesamte Angebot aufzunehmen. Die Ersparnis ist größer als die Investition ("Savings Glut"). Um die Wirtschaft unter solchen Bedingungen zu Vollbeschäftigung zu bringen, muss der Realzins (Nominalzins minus Preissteigerung) sinken, möglicherweise auch unter null. Gleichzeitig muss die Liquidität hoch sein und die Finanzpolitik die Wirtschaft durch zusätzliche Ausgaben ankurbeln. Trotzdem gibt es keine Inflationsgefahren.

Das gilt derzeit – wenn überhaupt – aber lediglich für Amerika, nicht jedoch wie manche denken für den Euroraum. Hierzulande gibt es in den bisherigen Krisenländern nach wie vor noch ganz viel aufgestaute Nachfrage. Wie viel Geld würden die Italiener oder Franzosen gerne ausgeben, wenn man sie nur ließe? Zudem zeigt die Konjunkturkurve klar nach oben. Die Finanzpolitik ist dabei, die Bremsen zu lockern. Und schließlich kommen noch die Flüchtlingsströme hinzu, die die Nachfrage auf den Märkten erhöhen. Europa muss also auf absehbare Zeit trotz der demografischen Alterung keine "Secular Stagnation" befürchten.

Dr. Martin W. Hüfner, Chefvolkswirt von Assenagon Asset Management S.A.

Für den Anleger

Die weitere Lockerung der Geldpolitik durch die EZB ist kurzfristig zwar positiv für die Kapitalmärkte. Aber jubeln Sie nicht zu früh. Auf Dauer erhöht sie die Risiken. Wenn die EZB nicht rechtzeitig gegensteuert, wird die Geldmengenausweitung zu höheren Preisen führen. Dann geht es mit der Inflation auch nicht so langsam nach oben, wie die EZB in ihren Prognosen unterstellt (2016: 1,0 %, 2017: 1,6 %). Das wird sich dann auch in höheren Zinsen und einem Rückschlag bei den Aktien niederschlagen. Hoffentlich bleibt uns das im nächsten Jahr noch erspart. 2017 aber sicher nicht mehr.

Rechtliches

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