Die EZB als eierlegende Wollmilchsau

Bislang hatte die EZB ihre Bazooka nur geladen, seit vergangenem Montag schießt sie auch scharf. Mit ihrem Anleiheaufkaufprogramm verfolgt sie drei Ziele. Das erste Ziel ist die Deflationsbekämpfung. Der aktuelle Preisrückgang ist dabei ein willkommenes Alibi, um eine Liquiditätsschwemme loszutreten. Schließlich will die EZB nicht riskieren, dass Investoren mit der Aussicht auf noch geringere Preise für Güter und Dienstleistungen ihre Investitionsentscheidungen und Verbraucher ihre Kaufentscheidungen zeitlich immer weiter hinauszögern und die Wirtschaft der Eurozone die japanische Krankheit befällt.

Grafik: Liquiditätsausstattung in der Eurozone, in Mrd. Euro und Inflationsrate in der Eurozone, in Prozent zum Vorjahr

Das deutlich wichtigere Ziel der EZB - obwohl es nach der Geschäftsordnung der EZB eigentlich ein Sekundärziel sein sollte - ist die Ankurbelung der Konjunktur, insbesondere in der Euro-Peripherie. Zwar lässt die Kreditvergabe den dramatischen Einbruch in Folge der Euro-Krise allmählich hinter sich. Im Vorjahresvergleich ist sie jedoch noch immer klar rückläufig.

Gute Wirtschaftsstimmung allein macht noch keine guten Wirtschaftsdaten
Die EZB und ihr Präsident verteilen schon jetzt Vorschusslorbeeren und sind vom Erfolg ihrer Liquiditätsmission fest überzeugt. Und tatsächlich, die vom Finanzdaten-Anbieter Sentix ermittelten Konjunkturerwartungen der großen Finanzinvestoren für die Eurozone belaufen sich auf den höchsten Stand seit 9 Jahren. Fraglich ist allerdings, ob die harten Fakten diesen Eindruck bestätigen. Denn wettbewerbsschwache Standortqualitäten - eine Folge der hartnäckigen Reformrenitenz - beeinträchtigen die Zurückzahlbarkeit von Krediten. Der wirtschaftliche Boden ist schlicht nicht fruchtbar genug für umfangreiche Kreditausleihungen. Zudem verfügen Banken u.a. in Spanien noch über hohe Kredit-Altlasten in ihren Bilanzen, für die sie darüber hinaus kostbares Eigenkapital vorhalten müssen. Überbordende Liquidität und geringe Zinsen sind kein Garant für wirtschaftlichen Erfolg.

Staatsanleihen kann man nicht endlos aufkaufen
Um ein konjunkturelles Scheitern des Euro-QE zu verhindern, dürfte die EZB im Zeitablauf verstärkt kreditbesicherte Anleihen (ABS) aufkaufen und schließlich auch vor schlechten Hypothekenkrediten nicht Halt machen. Auf diese Weise hat bereits die US-Notenbank der US-Kreditwirtschaft auf die Sprünge geholfen. Erst wenn der Bestand an Kreditaltlasten in den Bankbilanzen spürbar reduziert wurde, werden Banken zu einer weiteren Kreditvergabe bereit sein. Mit dieser strukturellen Änderung ihrer Aufkaufaktivitäten würde die EZB nicht zuletzt dem Dilemma entgehen, noch mehr Staatsanleihen mit zunehmenden Negativrenditen aufnehmen zu müssen - in Deutschland mittlerweile bis zum Laufzeitbereich von 7 Jahren - bei denen noch nicht geklärt ist, wer die entstehenden Verluste tragen muss.

Das inoffizielle Ziel der EZB ist die Euro-Abwertung
Das dritte Ansinnen der EZB - offiziell würde dies niemand zugeben - ist die Euro-Abwertung zur Unterstützung der Exportwirtschaft im Gemeinschaftswährungsraum. Und in dieser Disziplin ist die EZB bereits sehr erfolgreich. Der Abschwächungstrend wird sich bis zum Jahresende fortsetzen. Bis dahin ist die Parität zum US-Dollar zu erwarten.

Die Euro-Baisse nährt die Euro-Baisse

Abwertungskatalysator hierfür sind die niedrigen und noch weiter fallenden Staatsanleiherenditen in der Eurozone. Anleger aus dem Euro-Raum sind angesichts in der Eurozone abgeweideter Zinspotenziale regelrecht auf der Jagd nach Rendite. Bei Staatsanleihen außerhalb der Eurozone werden sie fündig. Bereits aus reiner Renditesicht kommt 10-Jahres-Staatsanleihen aus den USA und Großbritannien mehr Attraktivität zu. Berücksichtigt man auch noch die zu erwartenden Währungsgewinne, nimmt deren Renditeaussicht nochmals deutlich zu. Aufgrund dieser Portfolioumschichtungen nährt sich die Euro-Baisse von allein: Zunehmende Währungsgewinne machen Euro-fremde Anlagen zunehmend lukrativer.

Grafik: Renditeentwicklung inklusive Währungsgewinnen aus Sicht eines Euro-Anlegers von 5-jährigen Staatsanleihen aus Portugal, Italien, Spanien, Deutschland und den USA, in Prozent

Der US-Arbeitsmarkt spricht für eine Zinswende

US-Arbeitsmarkt spricht die Zinserhöhungssprache
Der sich im Zeitablauf festigende Stellenaufbau in den USA spricht für eine Leitzinswende der Fed. Insbesondere im Dienstleistungssektor, der zu rund 75 Prozent die US-Wirtschaft repräsentiert, ist im 6-Monats-Durchschnitt ein klarer Aufwärtstrend festzustellen. Der robuste ISM Subindex für die Beschäftigungsplanung im US-Dienstleistungsgewerbe deutet zudem klar auf eine positive Trendfortsetzung hin.

Grafik: US-Stellenauf- (ab-) bau netto gegenüber Vormonat außerhalb des Agrarsektors, in Tausend, 6-Monats-Durchschnitt

Das Glaubwürdigkeitsproblem der US-Notenbank
Dabei ist Fed-Chefin Yellen Gefangene der eigenen Zinserhöhungsabsichten, die sie maßgebend von der Datenlage auf dem US-Arbeitsmarkt abhängig macht. Die dortige Besserung wird sie nicht mehr lange ignorieren können.

Mittlerweile jedoch verunsichert die langatmige Debatte über das „wann“ und „mit welcher Dynamik“ einer Zinswende die US-amerikanischen Finanzmärkte und in Form einer starken Dollar-Aufwertung auch die Schwellenländer.

Wünschenswert wäre es also, wenn die Fed auf ihrer Sitzung am 17. und 18. März die Zinswende verbal einleitete und dann im September vollzöge. Diese Klarheit, kombiniert mit dem Signal, dass sie anschließend eine abwartende Zinshaltung einnimmt, würde Marktbefürchtungen vor dramatischen Zinserhöhungen deutlich entgegenwirken. Frau Yellen könnte die Inflationsprojektionen der Fed für die kommenden Jahre passiver formulieren, auf die Restriktionen eines zinssteigerungsbedingt zu starken Dollars auf die US-Exportwirtschaft hinweisen und somit die Bedingungen für weitere Zinserhöhungen verschärfen.

Nicht zuletzt käme sie damit den für die Weltwirtschaft so bedeutenden Schwellenländern entgegen. Diese leiden vor allem unter der Dollar-Befestigung, da sie in dieser Währung stark verschuldet sind. Schüfe die Fed also für die Finanzmärkte klare Fakten, dass eine große US-Zinswende eine Mär ist, wäre ein markantes Marktrisiko deutlich reduziert.

Aktuelle Marktlage
Die Lösung der Griechenland Frage im Sinne eines „Deal or no Deal“ hat an Bedeutung für die Marktentwicklung verloren. Mittlerweile können die Finanzmärkte mit jeder Entwicklung und auch mit dem GREXIT leben.

Haupttriebfeder der Euro-Finanzmärkte ist und bleibt die Liquiditätshausse der Geldpolitik. So werden Aktien der Eurozone ihre relative Stärke gegenüber US-Aktien angesichts der auseinanderlaufenden Geldpolitiken in den USA und der Eurozone noch verstärken. Während die Fed zwischen 2009 und 2014 ihrerseits die Liquiditätsausstattung der USA stärker ausweitete als die EZB die in der Eurozone und insofern US-Aktien gegenüber denen der Eurozone eine deutliche Outperformance erzielten, ist derzeit die Trendumkehr zugunsten von Euro-Aktien zu beobachten.

GRAFIK DER WOCHE

Liquiditätsausstattung in den USA und der Eurozone und relative Wertentwicklung S&P 500 zu Euro Stoxx 50, indexiert

Jedoch nehmen auch die fundamentalen Qualitäten zu. Verbesserte Konjunkturdaten und Unternehmensausblicke geraten verstärkt in den Vordergrund. So konnten im Rahmen der Berichtsaison 60 Prozent der europäischen Unternehmen aus dem Stoxx Europe 600 in punkto Gewinn überraschen. In den Ausblicken für 2015 überraschen vor allem immer mehr konjunktursensitive Unternehmen mit verbesserten Gewinnerwartungen, ein klares Zeichen, dass die konjunkturellen Aktienargumente zunehmen.

Charttechnik
Charttechnisch ist im DAX auf dem Weg nach oben Platz bis zur oberen Begrenzung des mittelfristigen Aufwärtstrendkanals bei aktuell 12.500 Punkten.

Im Fall einer Konsolidierung im DAX wartet die erste Unterstützung bei 11.690 Punkten. Die nächste, wenn auch schwache Unterstützung liegt bei 11.400 Punkten. Darunter geben die kürzlich getesteten Auffanglinien bei 11.200 und 11.000 Punkten Halt. Kommt es zu einer heftigeren Korrektur, besteht an der unteren Begrenzung des mittelfristigen Aufwärtstrendkanals bei zurzeit 10.332 Zählern Unterstützung.

Und was passiert in der KW 12?
Auf Unternehmensebene schließen Linde, LANXESS und HeidelbergCement die deutsche Berichtsaison für das IV. Quartal 2014 dank der stabilen Weltkonjunktur und der Euro-Schwäche mit positiven Ausblicken für 2015 ab.

Auf Makroebene gilt in Japan der Fokus der Anleger der Zinssitzung der Bank of Japan, die zur konjunkturellen und insbesondere Exportunterstützung weitere Maßnahmen der Liquiditätsausweitung prüfen wird.

In den USA zeichnen die stabile Lage am US-Immobilienmarkt laut Baubeginnen und -genehmigungen, die freundliche Industrieproduktion sowie ein Anstieg im Einkaufsmanagerindex der Philadelphia Fed ein anhaltend robustes Bild der US-Wirtschaft. Vor diesem Hintergrund werden Anleger auf der anstehenden Sitzung der Fed Signale für einen genauen Zeitpunkt einer ersten Zinserhöhung prüfen.

In der Eurozone entspannt sich die Deflationssituation laut Inflationsdaten für Februar nicht, so dass sich die EZB in ihrem Anleiheaufkaufprogramm bestätigt sieht.

In Deutschland signalisieren aufwärtsgerichtete ZEW Konjunkturerwartungen den robusten Zustand der deutschen Wirtschaft.

HALVERS WOCHE
Hängepolitik um Griechenland oder wenn die Katze um den heißen Brei schleicht
Fangen wir mal so an: Auch die Gläubiger Athens haben in der seit fünf Jahren andauernden griechischen Tragödie große Fehler gemacht. Man hat es verschlafen, in Griechenland Beschränkungen von Bargeldabhebungen und strikte Kapitalverkehrskontrollen schon zu Beginn der Krise einzuführen. So gerieten zunächst die Banken immer mehr in Geldnot. Vor allem aber konnten so die Reichen und Superreichen dem griechischen Fiskus durch steuerbegünstigte Anlagen in Richtung beispielsweise Großbritannien entfleuchen. Das Steuergeld dieser mit besonderer Solidarität ausgestatteten Herrschaften fehlt heute im Staatssäckel Athens und damit für ein ordentliches Gesundheitswesen, das für mich ein menschliches Grundrecht ist. In punkto Steuereintreibung sollte man also nicht nur auf durchaus vorhandene griechische Schlamperei verweisen, sondern auch auf die Länder, die dem griechischen Großkapital gerne die steueroptimierten Türen öffneten. Es ist eine dringende Bringschuld der EU-Politik schnellstmöglich eine Europäische Steuerunion einzurichten, bei der solch eine unerträgliche Unsolidarität nicht mehr möglich ist.

Sicherlich sind auch die Kontrolleure der Troika in Athen oft genug wie bei der Inquisition aufgetreten. Ein Mindestmaß an sozialer Kompetenz dürfen auch diese Zahlenmenschen an den Tag legen. Der Ton macht die Musik.

Solidarität ist keine Einbahnstraße
Grundsätzlich ist es aber legitim, wenn Kreditgeber ein strenges Auge auf den Kreditnehmer werfen. So ist das auch im Privatleben, z.B. bei Baufinanzierungen. Wer immer einen Kredit vergibt, hat das Anrecht auf Zurückzahlung. Und in Griechenland wollen die Kreditgeber sehen, ob das politische Athen mit breiten Reformen die Basis schaffen kann und/oder will, längerfristig schuldentragfähig zu werden.

Wenn die Athener Regierung jetzt lauthals verkündet, die Gläubigerländer - und vor allem Deutschland - wären nicht genügend solidarisch, ist das der blanke Unsinn. Manche sprechen in Athen sogar von neoliberaler Verarmungspolitik der Kreditgeber. Das ist höhnisch. Zunächst haben wir zur Unterstützung Griechenlands die für uns Deutschen heiligen Maastricht-Stabilitätskriterien der Eurozone aufgeben müssen. Denn ansonsten wären zwischenstaatliche Hilfsprogramme nicht möglich gewesen. Im März 2010, als zeitgleich der isländische Vulkan „Eyjafjallajökull“ ausbrach, ging es los.

Von deutschen öffentlichen Kreditgebern allein gab es bis heute etwa 80 Mrd. Euro an Hilfskrediten. Hinzu kommen noch diverse Bürgschaftszusagen. Die internationalen Banken und Versicherer haben beim größten Schuldenschnitt der Neuzeit 2012 auf über 50 Prozent ihrer griechischen Forderungen verzichtet. Und für den Rest gab es neue griechische Anleihen zu schlechteren Konditionen. Nicht zuletzt haben dafür auch deutsche Versicherungskunden ihren Kopf hingehalten. Laut EU-Kommission summieren sich alle Beihilfen, Kredite und der Schuldenerlass für Griechenland auf insgesamt 380 Mrd. Euro. Und die EZB hilft griechischen Banken ähnlich wie Mutter Theresa vor der Illiquidität mit der stetigen Verlängerung ihrer Hilfskredite. Und das alles für ein Land, das sich mit falschen Zahlen in die Eurozone herein gemogelt hat. Wenn einem so viel Solidarität wird beschert, das sind schon griechische Gegenleistungen wert. Athen sollte keine Legendenbildung betreiben und schon gar keine Ablenkungsmanöver vom eigentlichen Problem Griechenlands - seine strukturelle Wirtschaftsschwäche - starten.

Die griechische Bevölkerung hat jede Chance verdient
Ich unterscheide scharf zwischen der griechischen Bevölkerung, der meine ungeteilte Sympathie gilt und der Athener Regierung, bei der ich Bauchschmerzen bekomme. Die Griechen brauchen Perspektiven und sollen sie auch haben. Ist es denn nach fünf Jahren der versuchten Rettung Griechenlands nicht endlich an der Zeit, Nägel mit Köpfen zu machen und endlich das eigentliche Problem der Griechen - ihre superschwache Konkurrenzfähigkeit - anzupacken? Aufgrund dessen kann die griechische Wirtschaft in der Eurozone genauso wenig gedeihen wie Blumen in der Wüste. Vom Status Quo haben weder die Griechen etwas, die weiter verarmen, noch die Eurozone, die ein Wirtschaftsproblem lösen will, für das es in der Eurozone keine Lösung gibt. Da hilft auch kein Investitionsförderprogramm, dessen Finanzmittel eben nicht auf fruchtbaren, wettbewerbsfähigen Boden fallen und daher nur ein Strohfeuer entfachen können. Die Welt für private Investoren - und auf die kommt es für nachhaltiges Wachstum an - ist groß und bunt. Auf Griechenland im jetzigen Zustand hat niemand gewartet.

Was ist denn so verkehrt daran, Griechenland eine eurozonale Auszeit von ca. 10 Jahren zu gewähren. Schwächeren Schülern gewährt man ja auch die Chance, die Klasse zu wiederholen, um Versäumtes nachzuholen. Es ist verkehrte Solidarität, die Griechen entgegen einer Wettbewerbslogik in der Eurozone zu halten. Mit einem Austritt erhielte das Land die Möglichkeit, über Währungsabwertung eine Verbesserung seiner Wettbewerbsfähigkeit zu erreichen. Allerdings müsste man dem Land ebenso einen großzügigen Schuldenschnitt gewähren. Hier würden die Gläubigerländer erneut Solidarität zeigen. Und an diesem Schuldenschnitt kämen wir - wenn wir ehrlich sind - auch im Status Quo früher oder später nicht vorbei. Seine Schulden kann Griechenland beim besten Willen nicht mehr zurückzahlen. Dazu braucht es einen Odysseus und eine seiner Heldensagen, die aber leider nur in der griechischen Mythologie existieren.

Dieser Schuldenschnitt kann aber nur außerhalb der Eurozone gewährt werden. Denn selbst wenn man Athen jetzt, in dieser Sekunde alle Schulden striche, würden es aufgrund seiner wettbewerbsunfähigen Verfassung in der nächsten Sekunde wieder anfangen, neue Schulden anzuhäufen.

Im Übrigen scheinen die Griechen selbst einen GREXIT nicht mehr auszuschließen. Sie heben ihr Geld aus Angst vor Wiedereinführung der Drachme ab. Bereits 2012 hat der damalige griechische Finanzminister Geld ins Ausland gebracht. Vertrauen sieht anders aus, oder?

The day after GREXIT
Griechenland ausgenommen reagieren die Euro-Anleihemärkte sehr entspannt auf einen möglichen GREXIT. Die Renditen von Staatspapieren aus Portugal, Irland, Spanien, Italien und auch Deutschland fallen. Die Finanzmärkte gehen davon aus, dass eine Euro-Krise 2.0 selbst bei einem GREXIT - obwohl kurzfristige Marktirritationen zu erwarten wären - ausbleiben wird. Überhaupt, wenn seit Januar an den Tag gelegte, psychopatische Verhaltensweisen von bestimmten Politikern wieder aussterben sollten, kann das nur Ruhe in die Eurozone bringen.

Vor diesem Hintergrund sollte man auch Aktien - gerne auch mit regelmäßigen Sparplänen - treu bleiben. Denn die Anlagealternative Zinsvermögen ist nicht attraktiv, sondern hässlich und wird mit Blick auf das Anleiheaufkaufprogramm der EZB - und damit weiter sinkenden Zinsen - immer noch hässlicher.