Gegen die Liquiditätsflutwelle hat der griechische Wellenbrecher keine Chance

Der „Grexit“ ist kein Thema, vorerst! Denn Griechenland ginge es wirtschaftlich noch schlechter und die Eurozone stünde vor dem Scherbenhaufen ihrer Krisenpolitik seit 2010. Ebenso ist kein offener Schuldenschnitt zu erwarten, der Deutschlands Steuerzahler Geld kostete und bei anderen Euro-Schuldnerländern schlafende Hunde wecken könnte. Gemäß dem EU-Prinzip „Was nicht passt, wird passend gemacht“ wird ein verdeckter Schuldenschnitt über verlängerte Schuldenlaufzeiten oder Zinsstundungen durchgeführt. (Mehr zum Thema Griechenland finden Sie in „Halvers Woche“ im zweiten Teil des vorliegenden Kapitalmarkt Monitor)

Griechenland ausgenommen reagieren die Anleihemärkte entspannt auf das Athener Krisenpotenzial. Die Finanzmärkte erwarten, dass eine erneute Euro-Krise 2.0 selbst bei einem Grexit - sollte die Regierung in Athen nachhaltig über die Stränge schlagen - durch die Euro-Rettungsinstrumente und die EZB verhindert wird.

Deutschland hat die konjunkturelle Delle hinter sich gelassen

Die deutsche Wirtschaft zeigt sich von der Unsicherheit in punkto Griechenland und in punkto Russland-Krise weitgehend unbeeindruckt. Historisch eher die Ausnahme ist insbesondere die Binnennachfrage ein stabilisierender Wachstumsfaktor: Der GfK Konsumklimaindex ist mit 9,3 auf den höchsten Stand seit 14 Jahren gestiegen. Geringere Ausgaben für Benzin und Heizöl stärken die Kaufkraft und lassen die deutsche Anschaffungsneigung auch auf ein Mehrjahreshoch steigen. Hinzu kommen die stabile Beschäftigungslage bzw. die immer weiter fallenden Sparzinsen, die volkswirtschaftlich zu einer Einkommensverbesserung bei gleichzeitig erhöhter Konsumneigung führen.

Deutsche Konjunkturaktien von der Weltwirtschaft beflügelt

Exportseitig profitiert die deutsche Industrie von einer wiedererstarkten US-Konjunktur, einer zumindest stabilen Wirtschaftsentwicklung in Asien und nicht zuletzt einer ultralockeren Zinspolitik der EZB, die schuldenfinanzierte Konjunkturprogramme zur Wirtschaftsstabilisierung in den Euro-Ländern begünstigt. Die ab März einsetzenden Staatsanleiheaufkäufe der EZB stimulieren über einen so nachgebenden Euro die deutsche Exportindustrie zusätzlich. Daneben kommen konjunktursensitiven Aktien die günstigen Energiepreise zugute, die trotz Euro-Schwäche insgesamt zu Margenverbesserungen führen. Das spricht dafür, dass sich insbesondere konjunktur- und exportsensitive deutsche Aktien im Trend weiterhin besser entwickeln als Aktien aus Spanien und Italien.

Öl- und Gasaktien sind wieder ein Investment wert

Die OPEC wird bis zur nächsten Sitzung im Juni ihre Fördermenge planmäßig ausweiten. Da insofern das Überangebot auf dem Ölmarkt fortbesteht, hält auch der Preisdruck beim Öl an. Schätzungen zufolge könnte der Ölpreis der Sorte Brent noch bis 40 US-Dollar pro Barrel fallen. Spätestens ab diesem Preis wird Öl- und Gas-Fracking in den USA jedoch unrentabel, was zu nachfolgenden Angebotsverknappungen und einer Preiswende führen wird. Grundsätzlich erwartet die US-Energiebehörde EIA wegen der niedrigeren Energiepreise eine deutliche Abflachung des Wachstums der US-Ölproduktion 2015 und 2016. Bereits jetzt ist die Zahl der aktiven Bohrlöcher in den USA deutlich gefallen. Insgesamt ist ab Frühjahr 2015 wieder mit steigenden Ölpreisen bis 65 US-Dollar zum Jahresende zu rechnen.

Diese Einschätzung gibt auch der europäische Branchenindex STOXX Europe 600 Öl und Gas-Index wieder, wo sich Preiserholungsphantasien bereits niederschlagen.

Ein Mega-Anlagethema 2015 sind Dividendenstrategien als Alternative zu Zinsstrategien. In diesem Jahr werden DAX-Konzerne einen neuen Ausschüttungsrekord aufstellen. Aktuell wartet der DAX mit ca. 3, der Euro Stoxx 50 mit 3,5 und einige Branchen sowie ein reiner Euro-Dividendenindex mit bis deutlich über 4 Prozent Dividendenrendite auf. Dividendenstarke Aktien bieten nicht zuletzt ein ordentliches Risikopolster gegen Kursschwankungen.

Im Übrigen tritt der Dividendendividendeneffekt immer mehr an die Stelle des Zinseszinseffekts. Denn der Wiederanlageeffekt kann nur dann einen positiven Anlageerfolg erbringen, wenn der zugrunde gelegte Anlagezins eine entsprechende Höhe hat. Zur Verhinderung einer erneuten Euro-Staatsschuldenkrise sind ansteigende Zinsen aber völlig undenkbar.

Aktuelle Marktlage

Die Unsicherheitsfaktoren der Causa Hellas, die Russland-Krise und die Deflation - in der Eurozone liegt die Inflationsrate im Januar bei minus 0,6 Prozent und selbst in Deutschland bei minus 0,3 - hinterlassen an den Finanzmärkten kaum Spuren. Gerade die Deflationstendenzen, die in der Eurozone noch bis in das III. Quartal 2015 anhalten können, wird die EZB nicht nur als willkommenes nachträgliches Argument für ihre Liquiditäts-Manie zu nutzen wissen. Es ist auch nicht ausgeschlossen, dass die EZB zur Dämpfung eines möglichen Griechenland ähnlichen Wählerunmuts in Spanien und Portugal - dort wählt man im kommenden Herbst neue Parlamente - eine weitere Liquiditätsausweitung vornimmt.

Denn insbesondere die Deflation, die in Spanien mit minus 1,4 besonders stark ausgeprägt ist, sorgt für einen kontraproduktiven Effekt bei spanischen Staatsanleihen. Deren Realrenditen sind über die Negativ-Inflation deutlich angestiegen. Das verteuert die Bedienung der spanischen Staatsverschuldung bzw. die konjunkturförderliche Aufnahme neuer Schulden.

Auch die Fed stellt sich momentan nicht als Bedrohung für die Finanzmärkte dar. Denn auf ihrer letzten Sitzung zeigte sie sich weiter „geduldig“. Zwar fiel die Bewertung der US-Konjunktur mit „ordentlich expandiert“ besser aus. Doch die deutlich fallenden US-Inflationserwartungen erlauben eine Verschiebung der Leitzinswende, mit der jetzt erst im 2. Halbjahr 2015 und dann anschließend mit geringerer Dynamik zu rechnen ist.

Grafik der Woche: Spanische Staatsanleiherenditen nach Laufzeit, nominal und inflationsbereinigt

Ihre geduldige Haltung unterstreicht die Fed auch mit ihrer Betonung auf "internationale Entwicklungen". Damit öffnet sie sich eine Hintertür für niedrige Leitzinsen weit über 2015 hinaus. Im Übrigen geht es ihr darum, den US-Dollar nicht zu stark aufwerten zu lassen. Denn das brächte einerseits die zu großen Teilen in US-Dollar verschuldeten Schwellenländer über sich verteuernde Schuldendienste in Bedrängnis und schadet andererseits der US-Exportindustrie. Zuletzt rückläufige Auftragseingänge langlebiger Güter und enttäuschende Quartalszahlen exportorientierter Unternehmen wie Konsumgüterhersteller Procter & Gamble oder Baumaschinenhersteller Caterpillar deuten bereits auf erste Dollar seitige Bremsspuren hin.

Insgesamt verfehlen die Liquiditätsoffensiven der Notenbanken als Sorgenpause für die Finanzmärkte, aber auch für die Konjunkturen ihre Wirkung nicht. So setzen die globalen Aktienmärkte aus Sicht eines Euro-Investors ihren Aufwärtstrend seit Jahresbeginn unbeirrt fort. Aber auch die Edelmetalle Gold und Silber zeigen - trotz zuletzt rückläufiger Entwicklung - eine positive Wertentwicklung. Denn mit Überschuldung und Euro-Politikern, die sich gegenüber Reformen stur stellen und mangelnden Alternativrenditen beim Zinsvermögen sind Kaufargumente für Edelmetalle durchaus vorhanden. Insbesondere die Euro-Schwäche lässt den in US-Dollar notierenden Goldpreis profitieren.

Anlegerstimmung und Charttechnik

Die Kursschwankungsbreite - gemessen am VDAX -Volatilitätsindex - hat im Januar zwar wieder etwas zugenommen. Im historischen Vergleich signalisiert sie jedoch immer noch ein hohes Maß an Entspanntheit. Die theoretische DAX-Handelsspanne für die nächsten 30 Tage liegt zwischen 10.035 und 11.408 Punkten.

Aus charttechnischer Sicht findet der DAX eine erste schwache Unterstützung in der Kurslücke zwischen 10.502 und 10.454 Punkten. Darunter warten weitere Auffanglinien bei 10.300 und im Bereich um 10.050 Punkte. Sollte die Unterstützung bei 9.900 Punkten unterschritten werden, droht ein weiterer Kursrutsch bis zur Marke bei 9.740 Punkten.

Auf dem Weg nach oben liegt der erste Widerstand an der oberen Begrenzung des Aufwärtstrendkanals bei derzeit 10.855 Punkten. Darüber bestehen weitere Barrieren an der Marke bei 11.000 und auf längere Sicht bei derzeit 12.338 Punkten.

Und was passiert in der KW 6?

Im Rahmen der Berichtsaison wird mit Spannung erwartet, inwiefern General Motors und Merck von der US-Dollar-Stärke betroffen sind. Daimler dürfte neben einem soliden Jahresergebnis einen ebenso positiven Jahresausblick 2015 geben.

Auf Makroebene werden die Einkaufsmanagerindices für das Verarbeitende Gewerbe in Japan und China auf eine konjunkturelle Stabilisierung hindeuten. In den USA weist ein stabiler ISM Index für das Verarbeitende Gewerbe auf eine robuste US-Konjunkturverfassung hin, die sich in einer fortschreitenden Erholung des US-Arbeitsmarktes zeigt. Etwas schwächere Auftragseingänge in der Industrie werden darüber nicht hinwegtäuschen.

In Deutschland lassen stabile Auftragseingänge in der Industrie sowie eine sich erholende Industrieproduktion im Dezember eine fortgesetzte Konjunkturstabilisierung erkennen.

Halvers Woche: Wenn es sein muss „Grexit“ - Lieber ein Ende mit Schrecken als Schrecken ohne Ende

Beim Zeus, das griechische Wahlergebnis ist eine deutliche Klatsche für die Troika (IWF, EU-Kommission, EZB). Dies wird nicht ohne Folgen bleiben. Kommt es also zum Grexit und einer Euro-Krise 2.0?

Einen Austritt Griechenlands aus der Euro-Schicksalsgemeinschaft wird es nicht geben, zumindest vorerst nicht. Davon würde eigentlich niemand profitieren. Die griechischen Banken, die am Tropf der EZB hängen, wären sofort pleite. Griechenland wäre an den Kapitalmärkten geächtet wie Robin Hood beim Sheriff von Nottingham. Und die griechische Wahlbevölkerung hätte noch weniger Perspektiven als jetzt schon. In der neuen bunten, links- und rechtspopulistischen Regierung werden auch keine politischen Selbstmörder sitzen. Zudem stünden die Euro-Politiker und die Regierung in Berlin dann vor dem Scherbenhaufen ihrer Krisenpolitik: Alle einst eisernen Maastricht-Kriterien hätte man geopfert, ohne den Euro-Verbund zusammengehalten zu haben. 2010 - als die Schuldenprobleme Griechenlands erstmals zutage traten - wäre ein Grexit billiger gekommen als heute. Damals hätte ein Grexit aller Finanz-Welt vor Augen geführt, dass „Europäische Stabilitätsunion“ nicht nur ein unverbindliches Lippenbekenntnis ist, sondern konsequent gelebt wird.

Im Übrigen könnte ein Grexit auch zu einem abnehmenden Chorgeist auch bei den anderen Euro-Ländern führen. Zur Gesundung seiner Exportwirtschaft würde Griechenland die Drachme dramatisch abwerten. Dann wäre Hellas gegenüber Portugal, Zypern, Spanien, Italien oder Frankreich in punkto Oliven, Wein oder Urlaubsparadiesen konkurrenzlos günstig. Die so geschädigten Euro-Staaten könnten die frevelhafte Frage stellen, welchen ökonomischen Sinn ihr Verbleib in der Eurozone eigentlich noch macht.

In allerletzter Konsequenz kann man Reisende nicht aufhalten

Und dennoch ist das kein Freibrief für die neue sendungsbewusste Regierung Tsipras den Bogen zu überspannen. Privatisierungen stoppen, Tausende Ex-Beamte zurück in den Dienst holen, Löhne und Renten erhöhen sind zwar Maßnahmen, die Herrn Tsipras kurzfristig zum Volksheld machen. Doch damit hätte er einseitig Verträge gebrochen, die der Solidarität der Euro-Gemeinschaft in Höhe von weit über 200 Mrd. Euro ins Schienbein treten würden. Und wenn Athen jetzt auch noch über den Schulterschluss mit Russland der gemeinsamen EU-Außenpolitik in den Rücken fallen sollte - obwohl man über die Sinnhaftigkeit der Sanktionen durchaus diskutieren könnte - wird man früher oder später in den sauren Apfel von Plan B, also Grexit, beißen müssen. Die Eurozone wird sich nicht wie ein Ochse am Nasenring durch die Manege der Finanzwelt ziehen lassen. Dann wäre ihre Glaubwürdigkeit dahin.

Es lebe das Motto der Eurozone: Was nicht passt, wird passend gemacht!

Im Plan A kann es keinen „offenen“ Schuldenschnitt geben. Dieser würde den deutschen Steuerzahler kräftig schröpfen und wie will man das seinen Wählerinnen und Wählern beibringen? Ohnehin wäre ein „Haircut“ eine Einladung an andere Euro-Schuldnerländer - gleiches Recht für alle - auch eine Schuldenbefreiung einzufordern. Nationale Haushaltsdisziplin und Strukturreformen, die über Wirtschaftswachstum erst die nachhaltige Staatsschuldenbedienung ermöglichen, würden endgültig zur aussterbenden Spezies. Die Euro-Gemeinschaft verkäme zur Vollkaskoversicherung in punkto Schuldenhaftung. Ohnehin, spätestens wenn Italien einen Schuldenschnitt forderte - Italien ist der fünftgrößte Staatsanleihemarkt der Welt - wäre die Eurozone finanzpolitisch mausetot.

Daher wird es einen „verdeckten“ Schuldenschnitt geben, bei dem bestehende, bereits gelockerte Kreditbedingungen noch einmal umgeschuldet, neu geschnürt oder Zinszahlungen erneut reduziert werden. Die schwerpunktmäßig öffentlichen Kreditgeber Griechenlands sind naturgemäß nachsichtiger als die hartnäckig renitenten privaten. Es ist ja „nur“ das Geld der Steuerzahler. Des Guten übertreiben darf man hier aber nicht. Als Gegenleistung wird es deutlich mehr Strukturreformen und Korruptionsbekämpfung in Griechenland geben müssen. Ansonsten weckte man schlafende Hunde in anderen Euro-Ländern.

Ebenso wird es nach harten Verhandlungen zwischen Athen und der Troika - ähnlich der Dramaturgie von Tarifauseinandersetzungen - neue Kredite für Griechenland geben. Als Alibi werden wir hören, dass Griechenland doch immerhin einen Primärüberschuss, also einen Haushaltsüberschuss vor Schuldendienst erwirtschaftet hat. Dass das eine sehr beschönigende Einschätzung ist, wird dabei unter den Teppich gekehrt. Zins und Tilgung sind nun mal feste Bestandteile einer ordentlichen Staatshaushaltsführung. Ein Management, das im Rahmen der Berichtsaison mitteilte, dass sein Unternehmen vor Kosten glänzend dasteht, würde von Analysten und der Presse ausgelacht.

Wie auch immer, insgesamt wäre damit die Gesichtswahrung auf beiden Seiten - bei der Troika und der neuen griechischen Regierung - gewährleistet.

Die EZB hat alles im Griff auf dem Euro-Schiff

Damit die griechische Parlamentswahl nicht zu Nachahmereffekten bei den nächsten Wahlen führt - im Herbst gehen Spanier und Portugiesen zu den Urnen - wird die Eurozone zukünftig ihre Sparzügel schleifen lassen. Wäre doch auch eine Verschwendung, wenn die ultragünstigen Zinsen von Marios EZB nicht für neue konjunkturstützende Neuschulden verwendet würden. Apropos EZB, sie wird ein theoretisches Überschwappen der politischen Krise Griechenlands auf andere Euro-Länder mit ihrer kürzlich bekannt gegebenen Liquiditätssintflut verhindern. Spätestens 2015 wird aus der Europäischen Stabilitätsunion eine Europäische Schuldenunion von Mario Draghis Gnaden.

Über das eigentliche Grundproblem Griechenlands wird gar nicht erst gesprochen

Allerdings kuriert man mit diesen Maßnahmen nur die Symptome der Schuldenproblematik, nicht deren wahre Ursachen. Das eigentliche Problem Griechenlands ist der Mangel an einer wettbewerbsfähigen industriellen Infrastruktur, die hohe Wertschöpfung erst ermöglicht.

Und nun mal ehrlich: Ist hier Abhilfe überhaupt möglich? Griechenland hat schon geographische und klimatische Handicaps: Das südost-europäische Land liegt weit ab vom Schuss der mitteleuropäischen Industriezentren, was zusätzliche Transportkosten verursacht. Und im Sommer ist dort ein Durcharbeiten während der Mittagszeit unmöglich. Man braucht Klimaanlagen, die jedoch die Industrieproduktion in Griechenland gegenüber der Konkurrenz in nördlicheren Ländern verteuern. Ohne regelmäßige jährliche Währungsabwertung als Wettbewerbsnotbremse - wie dies im früheren Europäischen Währungssystem (EWS) noch möglich war - wird Griechenland auch zukünftig keine wirklich wettbewerbsfähige Industrienation werden können, so sehr ich das den Griechen - die nicht weniger fleißig als andere Euro-Bürger sind - auch gönne.

Aber wie will man dann jemals die Schuldenquote mit eigenen konjunkturellen Bordmitteln in den Griff bekommen? Abgesehen von einem geld- und schuldenpolitischen Zeitgewinn entspricht ein nachhaltiges Überleben Griechenlands in der Eurozone der Quadratur des Kreises. Eigentlich müsste man regelmäßig Streichkonzerte aller griechischen Schulden vornehmen. Doch würden Schulden aufgrund dann mangelnder Reformanreize bei zugleich chronischen Strukturmängeln sofort und immer wieder neu auflaufen.

Was machen die Finanzmärkte: Deutschland als Krisengewinner

Griechenland ausgenommen haben die Euro-Anleihemärkte bislang praktisch sehr entspannt auf das theoretische Krisenpotenzial in Griechenland reagiert. Überschwappungseffekte auf andere Länder der Euro-Südzone sind nicht zu beobachten. Die Finanzmärkte gehen davon aus, dass eine nachhaltige Euro-Krise 2.0 selbst bei einem Grexit - obwohl dann kurzfristige Marktirritationen nicht zu verhindern wären - ausbleiben wird.

Deutschland ist der heimliche Gewinner der politischen Unsicherheit in Griechenland. Wir sind das stabilitätspolitische Auffangbecken. Das zeigt sich u.a. bei deutschen Staatsanleihen. Deren niedrige Renditen gewähren Herrn Schäuble die schwarze Haushalts-Null. Ob er sich schon in Griechenland bedankt hat?

Begünstigt sind aber auch deutsche Aktien. Gegenüber den wuchtigen Wellen der Liquiditätsschwemme der EZB, der schwachen Energiepreise, dem sinkenden Euro als die neue Lira und der aufgehellten Konjunkturindikatoren - der ifo Index ist zum dritten Mal in Folge gestiegen - hat der griechische Wellenbrecher keine wirkliche Chance.

Kursschwankungen im Zuge der Neuverhandlung der griechischen Schulden sind sicherlich zwischenzeitlich einzukalkulieren. Insgesamt sollte man Aktien - gerne auch mit regelmäßigen Sparplänen - treu bleiben und nicht fremdgehen. Denn die Anlagealternative Zinsvermögen ist nicht attraktiv, sondern potthässlich.

Volkswirtschaftliche Prognosen auf einen Blick

Kapitalmarkt auf einen Blick

Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG

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