Die EZB - Die vierte Macht im Staat

Aufgrund ihrer für 2016 angehobenen Inflationsprojektionen - 2015 0 (zuvor 0,7); 2016 1,5 (1,3); 2017 1,8 Prozent - und Wachstumsprojektionen für die Eurozone - 2015 1,5 (zuvor 1,1); 2016 1,9 (1,5); 2017 2,1 Prozent - scheint die EZB bereits vor dem eigentlichen Beginn vom Erfolg ihres Anleiheaufkaufprogramms fest überzeugt zu sein. So einfach wird es jedoch nicht. Denn die strukturellen Defizite in der Eurozone insgesamt sind mannigfaltig. Selbst billiges und viel Geld schafft keinen nachhaltigen Konjunkturaufschwung, wenn die Wirtschaftsstrukturen schwach sind.

Darüber kann auch der sich stabilisierende Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe in der Eurozone nicht hinweg täuschen. Er ist auf niedrige Energiekosten und einen schwachen Euro zurückzuführen, er ist also zyklischer und eben nicht struktureller Natur.

Die strukturelle Malaise lässt sich an Frankreich ablesen. Entgegen dem allgemeinen Trend trübte sich dort die Konjunkturstimmung erneut ein und liegt sowohl unter dem Euro-Durchschnitt als auch unter der Expansion anzeigenden Schwelle von 50. Die Lohnstückkosten als ein Kriterium für Wettbewerbsfähigkeit sind in Frankreich und auch in Italien zu hoch.

Einige Anleger befürchten, dass sich der einengende Rendite-Spread in der Eurozone zu Lasten deutscher Staatsanleihen auswirken könnte. Denn eine ähnliche Entwicklung stellte sich bereits in den USA zu Beginn der jeweiligen Anleiheaufkaufprogramme seitens der US-Notenbank (US-QE1 bis US-QE3) ein. Während die Renditen von US-Staatsanleihen im Vorfeld der Aufkäufe noch fielen, stiegen sie bei Start der Programme in Antizipation steigender Konjunktur- und Inflationserwartungen wieder an. Ausgeprägt war dies zum Ende des US-QE1 zu beobachten, als der Schock des Platzens der Immobilienblase abebbte. Beim US-QE3 legten die amerikanischen Renditen merklich zu, als die Diskussion über die Zurückstufung der Anleihekäufe - „tapering“- einsetzte.

Dem gegenüber hat die EZB jedoch kein Ende ihres Aufkaufprogramms festgelegt. Im Gegenteil, sie will ihre Liquiditätsausweitung so lange fortsetzen, bis sich die gewünschte wirtschaftliche und preisliche Erholung in der Eurozone zeigt. Vorausschauend hat der EZB-Präsident diese Option bereits signalisiert. Das Euro-Quantitative Easing (EQE) könnte zur Dauereinrichtung werden. Denn aufgrund nicht ausreichend ergriffener Reformmaßnahmen ist eine nachhaltige wirtschaftliche Erholung fraglich. Im Gegenteil, der „Siegeszug“ der griechischen Reformablehnung könnte sich bei den Parlamentswahlen in Spanien und Portugal im Herbst 2015 fortsetzen. Und die Hoffnung zu hegen, dass sich bei den Wahlen in Frankreich 2017 und Italien 2018 reformbegeisterte parlamentarische Mehrheiten ergeben, ist nicht gerechtfertigt.

GRAFIK DER WOCHE: Liquiditätsausstattung in den USA und der Eurozone, indexiert und Renditen 10-jähriger Staatsanleihen in den USA und Deutschland

In Erwartung von EQE hat der Euro bereits gegenüber dem US-Dollar an Wert verloren. Dieser Abwertungsprozess wird mit dem tatsächlichen Aufkauf weitergehen. Dies lehrt die Erfahrung des amerikanischen Aufkaufprogramms. 2009 und von Mitte 2010 bis Mitte 2011, als die Fed die Liquiditätsausstattung der USA stärker ausweitete als die EZB die der Eurozone, wertete der Euro gegenüber dem Dollar auf. Dann, von Mitte 2011 bis Mitte 2012, als die EZB zur Bekämpfung der Euro-Staatsschuldenkrise ihre Bilanzsumme im Gegensatz zu der der Fed steigerte, wertete der Euro ab. Schließlich, seitdem die Fed 2013 ihr „tapering“ und die EZB ihr Euro-Rettungsversprechen „whatever it takes“ immer stärker konkretisierten, wertet der Euro dramatisch ab.

Die Euro-Ab- bzw. die Dollar-Aufwertung verstärken die Carry Trade-Aktivitäten. Internationale Anleger nehmen Geld in der Eurozone zinsgünstig auf, um es zu lukrativeren Konditionen im US-Dollar-Raum anzulegen.

Der starke US-Dollar hat sich mittlerweile zu einem Konjunktur-Handicap für die USA entwickelt. Laut ISM-Subindex für Exportaufträge - er liegt mit 48,5 das zweite Mal in Folge unterhalb der Expansion anzeigenden Schwelle von 50 - nimmt die US-Exportindustrie zunehmend Schaden. Diese Entwicklung bestätigt ebenso der Konjunkturbericht der US-Notenbank. Es ist daher zu erwarten, dass die US-Notenbank den Beginn der Leitzinswende hinauszögert und in deren Ausmaß deutlich begrenzt.

China sieht sich im Trend einer deutlichen Währungsaufwertung des Renminbi gegenüber der direkten Export-Konkurrenz aus Japan, Südkorea, der Eurozone und Indien ausgesetzt. Da mittlerweile Indien zu seiner Währungsabwertung Zinssenkungen durchführt, ist auch China auf diesen geldpolitischen Lockerungspfad eingeschwenkt.

In Japan liefert die eng abgestimmte Zusammenarbeit von Finanz- und Geldpolitik die Ausgangsbasis für eine fortgesetzte Aktienhausse. Die konjunkturelle Trendwende über schuldenfinanziertes Wachstum wird von der japanischen Notenbank gegenfinanziert. Schätzungen zufolge wird die Bank of Japan den Anteil der von ihr gehaltenen japanischen Staatsverschuldung von 25 Prozent 2014 bis 2016 auf 43 Prozent ausgeweitet haben.

Zur Refinanzierung der Staatsschulden ist damit der staatliche japanische Pensionsfonds - der größte weltweit - deutlich weniger erforderlich. Dies gibt ihm Raum für Aktienengagements. Aktien sollen auf Geheiß der Regierung zukünftig 25 statt zuvor 12 Prozent des Portfolios ausmachen dürfen. Diesem Weg folgt nun auch die japanische Postbank: Sie plant den Verkauf von Staatstiteln aus ihrem 110 Bio. Yen umfassenden Bestand zugunsten japanischer Aktien. Bei einem Tausch von nur 10 Prozent ihrer Anleihe-Investments in Aktien entspräche dies bereits etwa 4 Prozent der Marktkapitalisierung des Nikkei 225.

Entsprechend dürfte der Nikkei die psychologisch wichtige Marke von 20.000 Punkten bald hinter sich lassen. Die geldpolitische Abschwächung des Yen zur Exportstützung und die strukturell veränderte Anlagestrategie der japanischen Pensionskassen sollten insgesamt das massive Nachholpotenzial des japanischen Leitindex gegenüber DAX und Euro Stoxx 50 allmählich heben.

An den Aktienmärkten haben die bisherigen Krisenthemen Griechenland und Ukraine offensichtlich an Bedeutung verloren. Nimmt man den Volatilitätsindex VDAX für die nächsten 30 Handelstage als Risikomaßstab hält sich die Risikoaversion tatsächlich in Grenzen.

Sicherlich ist der DAX absolut betrachtet nicht günstig bewertet. Es ist aber fraglich, ob sich Investoren an vergangenen Bewertungsgrößen orientieren sollten, wenn sich das allgemeine Zins- und Renditeniveau so stark reduziert hat. Die Anleger werden sich an höhere Kurs-Gewinn-Verhältnisse gewöhnen. Dabei hilft auch eine Dividendenrendite beim DAX, die mit derzeit 2,8 Prozent alle Renditen aus dem konventionellen Zinsbereich schlägt.

Charttechnik

Charttechnisch verläuft im DAX auf dem Weg nach oben der erste Widerstand an der oberen Begrenzung des seit Oktober 2014 bestehenden Aufwärtstrendkanals bei aktuell 11.594 Punkten. Darüber tritt langfristig die nächste Hürde bei aktuell 12.490 Punkten in den Vordergrund.

Im Falle einer kurzfristigen Konsolidierung des DAX verläuft eine erste, wenn auch schwache Unterstützung schon bei 11.200 Punkten. Darunter wartet eine wesentlich stärkere Auffanglinie bei 11.000 Punkten, gefolgt von weiteren Unterstützungen bei 10.810 und rund 10.610 Punkten. Darunter verläuft die untere Begrenzung des seit Oktober 2014 bestehenden Aufwärtstrendkanals bei aktuell 10.417 Punkten.

Und was passiert in der KW 11?

Auf Unternehmensebene dürften im Rahmen der Berichtsaison für das Schlussquartal 2014 Deutsche Post und K+S aufgrund der stabilen Weltwirtschaft sowie der Euro-Schwäche grundsätzlich positive Ausblicke für 2015 geben. Im Gegensatz dazu zeigen sich die Versorger RWE und E.ON deutlich zurückhaltender. Das gilt auch für die von Streiks und Konkurrenzdruck gebeutelte Deutsche Lufthansa.

Auf Makroebene dürften in Japan die finalen BIP-Zahlen für das IV. Quartal 2014 sowie die Industrieproduktion für Januar auf eine Konjunkturstabilisierung hinweisen. In den USA zeugen solide Einzelhandelsumsätze sowie ein sich stabilisierendes Konsumentenvertrauen der Universität von Michigan von einer weiter robusten US-Binnenwirtschaft.

Das vom Datenanbieter Sentix veröffentlichte Investorenvertrauen dürfte für die Eurozone weiter zugenommen haben. Die Bewertung der griechischen Reformliste auf dem Treffen der Eurogruppe wird dem gemäß reibungslos verlaufen.

In Deutschland unterstreichen robuste Exportzahlen für Januar den soliden Jahresstart der deutschen Wirtschaft.

Halvers Woche: "Im Märzen der Bauer die Rösslein einspannt…

…er setzt seine Felder und Wiesen in Stand“, so heißt es in einem deutschen Volkslied, das eigentlich auch das neue Mottolied für die EZB und ihren „Bauern“ Mario Draghi sein könnte. Denn jetzt im März beginnt sein Aufkaufprogramm vor allem von Staatsanleihen. Die Absicht seines Feldversuchs ist klar: Mit einem tropenähnlichen Liquiditätsregen sollen die konjunkturellen Trockengebiete der Eurozone in blühende Landschaften verwandelt werden.

Konkret sollen das viele Geld und die damit gedrückten Zinsen zu erhöhter Kreditvergabe der Banken führen. Klingt auf den ersten Blick gut, aber schwierig ist die technische Umsetzung dieses Gärtnerlateins. Zunächst frage ich mich, ob der EZB überhaupt so viele Staatspapiere angedient werden. In den USA hat es drei Jahre gedauert, bis die Fed Staatspapiere in befriedigendem Ausmaß aufkaufen konnte. Denn wie in den USA müssen auch Eurolands Banken aus aufsichtsrechtlichen Gründen sogenannte „risikolose“ Staatspapiere halten. Diese kann man nicht einfach so abgeben wie Regenschirme an der Garderobe.

Die Eurozone hat kein Liquiditäts- und auch kein Zinsproblem, sie hat ein Problem mit „Unkraut“

Überhaupt, warum sollten Banken mit mehr Liquidität mehr Kredite vergeben? Liquidität ist schon heute in Euroland mehr als genug da. Ebenso hat Euroland auch kein Problem mit zu hohen Zinsen. Ginge es nur um Geld und Zinsen, würde die Euro-Wirtschaft längst blühen wie das wachstumsstärkste Schwellenland. Der Wachstumshemmer für Kredite sind aber die wettbewerbsschwachen Standortbedingungen und - damit verbunden - die vielfach vertrockneten Renditeaussichten von Unternehmen und Privathaushalten. Abzulesen sind diese wenig befruchtenden Rahmenbedingungen am im Jahresvergleich immer noch rückläufigen Kreditvolumen in der Eurozone.

Amerika hat die wenig fruchtbaren Konjunktur-Böden mit einer Rückbesinnung auf Industriekultur und Reformbereitschaft gedüngt und dabei kräftig Unkraut gejätet. Die USA haben endlich begriffen, dass in einem volkswirtschaftlich intakten Garten Liquiditäts- und Reformpolitik zusammengehören. Denn nur bei Regen und Sonne sprießt die volkswirtschaftlich schönste Blume: Gesundes von der Privatwirtschaft getragenes Wirtschaftswachstum. Diese Pflanze gedeiht in den Gärten der Eurozone leider immer weniger. Und schaut man sich das sprießende Unkraut der Reformablehnung in Griechenland an, das ebenso das Zeug hat, in Portugal und Spanien nach den dort im Herbst stattfindenden Parlamentswahlen zu wuchern, darf man schon dankbar sein, wenn diese Pflanze in der Euro-Peripherie nicht ganz zertreten wird. Hätten Sie als Banker Lust und Muße, in diesem verwahrlosten Garten freudestrahlend Kredite zu vergeben?

Ohnehin sind viele Euro-Banken noch bis zur Halskrause voll mit schlechten (Immobilien-)Krediten. Warum sollten sie das Fass mit noch mehr Darlehen zum Überlaufen bringen, zumal sie diese auch noch mit wertvollem Eigenkapital unterlegen müssen?

Wird Gartenfreund Mario Draghi also mit dem Ankauf von Staatspapieren scheitern, weil sein Wasser die Wurzeln der Konjunkturtriebe nicht erreicht?

Unorthodoxes Gärtnerlatein ist gefragt

Draghi ist aber auch ein Anhänger des unkonventionellen Konjunktur-Landschaftsbaus. Wenn Banken zu viel schlechte Erde in ihrem Garten haben, sozusagen zu viele Kreditaltlasten vor sich her schieben, dann muss die minderwertige Erde eben abgetragen werden. So ist zu erwarten, dass die EZB den Banken im Zeitablauf statt Staatspapiere deutlich mehr Kredite in Form von ABS-Papieren (Asset Backed Securities) abkaufen wird. Je mehr sie das tut, umso mehr verringern sich auch die Ausfallrisiken der Banken. Und es ginge noch besser: Die EZB könnte wie in der „florierenden“ Zeit der Immobilieneuphorie sogar wildwuchsartig verbriefte Kredite aufkaufen. Die Banken würden dann ihre schlechten Kreditqualitäten umfangreich los und sogar neue Kredite vergeben, weil sie diese am Ende des Tages auch wieder auf dem Haufen der Gartenabfälle der EZB entsorgen könnten.

Sicherlich muss man den geldpolitischen Landschaftsgärtnern mittlerweile alle revolutionären Feldversuche zutrauen. Doch zum Instrument „Verbriefung“ - finanzhistorisch ist es sehr belastet - würde man wohl erst greifen, wenn alle Stricke reißen. Auszuschließen sind sie aber nicht. Die Euro-Institutionen haben sich in den letzten fünf Jahren so einige Dinger geleistet.

Ab Märzen der Mario den Staat für die Konjunktur einspannt

Und wie will Draghi die Eurozone in der Zwischenzeit grün bekommen? Schlag nach in den Büchern der Wirtschaftstheorie: Wenn die Geldpolitik es nicht schafft, die Konjunktur gedeihen zu lassen, muss laut dem britischen Ökonomen Keynes die Fiskalpolitik ran: Die künstliche Befruchtung der staatlichen Nachfrage solle dann die mangelnde private Nachfrage ersetzen. Und hier schließt sich der Kreis, hier hilft die Liquiditätsschwemme der EZB dann doch noch. Denn die Zinsen sind so günstig, dass es fast eine Verschwendung wäre, sie nicht für frische Staatsneuverschuldung zu nutzen, oder?

Übrigens, zur Abwehr jeglicher Gartenschädlinge, die die zarten grünen Knospen der Euro-Konjunktur befallen könnten, haben meines Erachtens weder die Leitzinsen noch die Staatsanleiherenditen der Euro-Länder ihre Tiefpunkte gesehen! Wetten dass…?

Zwar gibt es keinen wirklichen konjunkturellen Garten Eden, wenn innovationsfreundliche Privat- durch planwirtschaftliche Staatsnachfrage ersetzt wird. Das hat noch nie funktioniert. Der Garten wird zwar grün. Aber das, was wächst, will eigentlich kein Gärtner haben. Denn es ist zu viel Unkraut dabei.

Eins schafft das Aufkaufprogramm der EZB aber in jedem Fall, egal wie die Liquidität in die Finanzmärkte kommt: Aktien grünen so grün, wenn Marios Liquiditätsblüten blühen. Mindestens wird ihr Verwelken verhindert.

KAPITALMARKT AUF EINEN BLICK

Robert Halver, Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG

Rechtliche Hinweise/Disclaimer und Grundsätze zum Umgang mit Interessenskonflikten der Baader Bank AG:

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