Deflation – das eigentliche Normal

Vor einem Jahr waren die Märkte so euphorisch wie zuletzt 1999 und unsere Hauptsorgen galten einer möglichen Eintrübung der makroökonomischen Daten sowie politischen Risiken – nicht einer globalen Pandemie. Seither haben sich unsere Welt und unser Lebensalltag dramatisch verändert. Doch je mehr sich die Dinge verändern, desto mehr bleiben einige Dinge gleich. Ein Blick auf die Finanzmärkte scheint diese alte Lebensweisheit zu bestätigen. Ein Jahr nach Beginn der Pandemie sind die Märkte wieder in Partystimmung. Die begonnenen Massenimpfungen sorgen für Euphorie. Der Optimismus ist groß, dass es zu einem kräftigen Aufschwung kommt, wenn die Wirtschaft erst wieder hochgefahren werden kann und die aufgestaute Nachfrage einen Konsumrausch auslöst. Untermauert wird dieser Optimismus durch Konjunkturpakete wie das der neuen Biden-Regierung in den USA und die anhaltend expansive Geldpolitik der Zentralbanken.

Ende des „Zeitalters der Inflation“ in Sicht?

Der „Reflation Trade“ – die Positionierung für einen bevorstehenden Aufschwung mit anziehender Inflation nach dem Ende der Pandemie – spräche für den Verkauf von US-Dollar und US-Staatsanleihen und den Kauf von Rohstoffen. Doch wir sind weiterhin davon überzeugt, dass die deflationären und nicht die inflationären Kräfte überwiegen. Wir rechnen nicht mit einem Anstieg, sondern eher noch mit einem weiteren Rückgang der Staatsanleihenrenditen, und glauben, dass sich der US-Dollar stabilisieren wird und die Rohstoffpreise volatil bleiben werden.

Durch den pandemiebedingten Wachstumseinbruch und den entsprechenden Basiseffekt werden die Wachstums- und Inflationsraten hochschnellen, wenn die Wirtschaft wieder hochgefahren wird. Nach ein oder maximal zwei Quartalen dürfte dieser Effekt aber verpuffen. Den Beginn eines neuen Inflationstrends werden wir dadurch sicherlich nicht sehen. Selbst in China, wo die Wirtschaft seit Beginn ihrer Erholung von der Covid-19-Krise deutlich an Dynamik gewonnen hat, ist dies nicht mit einer höheren Inflation verbunden gewesen. Das liegt daran, dass die Inflation überall durch strukturelle Faktoren ausgebremst wird: die zu hohe Verschuldung, die alternden Bevölkerungen und die disruptiven Auswirkungen der Globalisierung, des technologischen Fortschritts und der Niedriglohnarbeit. Auch die gesellschaftliche Alterung in den entwickelten Volkswirtschaften wirkt langfristig deflationär. Die Abbildung (siehe Anhang) verdeutlicht die Korrelation zwischen dem Medianalter einer Bevölkerung und den langfristigen Staatsanleihenrenditen des entsprechenden Landes.

Abgesehen vom demographischen Wandel hat Covid-19 alle diese Trends beschleunigt. Auch die Überkapazitäten auf dem Arbeitsmarkt und die Inflationserwartungen der Verbraucher deuten derzeit auf eine längerfristig schwache Inflation hin. Ein über vier Jahrzehnte nur geringes Lohnwachstum hat die Verhandlungsposition der Arbeitnehmer in den Industrieländern geschwächt. In Verbindung mit der hohen, pandemiebedingten Arbeitslosigkeit wird die wachsende Macht der globalen Monopole die Löhne noch länger deckeln.

Außerdem befinden wir uns an der Schwelle zu einer technologischen Revolution, die von Natur aus deflationär wirkt. Einen ersten Vorgeschmack dieser Entwicklung haben wir im zurückliegenden Jahr erhalten. Während der Pandemie fanden die Unternehmen immer neue Wege, um noch effizienter zu wirtschaften – mit negativen Auswirkungen auf die Löhne und die Beschäftigung. Und wir alle nutzten in allen Lebensbereichen günstige Onlinedienste und Apps – von Unterhaltungsangeboten über Gesundheitsleistungen bis hin zur Deckung unseres Grundbedarfs. Disruptive Technologien wie künstliche Intelligenz, Robotik und Automatisierung werden das schwache Lohnwachstum verstetigen. Ihre deflationäre Wirkung ist so ausgeprägt, dass der Technologieunternehmer Jeff Booth in seinem Buch „The Price of Tomorrow“ bereits das Ende des „Zeitalters der Inflation“ voraussagt.

Schulden, Demokraten und das Gesetz vom abnehmenden Ertragszuwachs

Bei der letzten Zählung lag die weltweite Verschuldung bei 280 Billionen Dollar, Tendenz steigend. Angesichts einer so hohen – und zu großen Teilen unproduktiven – globalen Schuldenlast wird jeder Anstieg der Staatsanleihenrenditen zu Kursausschlägen bei risikoreicheren Vermögenswerten führen und damit wieder auf die Renditen drücken. Der Anstieg der Anleihenrenditen ist nicht förderlich für die Erfüllung der langfristigen Inflationsziele der US-Notenbank Fed. Wie die Investmentbank HSBC kürzlich feststellte, entspricht ein Zinsanstieg von einem Prozent heute einem Zinsanstieg von drei bis vier Prozent vor 20 Jahren.

Aber in einer hochverschuldeten Welt ist es extrem schwierig, Wachstum zu generieren. Die ökonomische Theorie besagt: Wenn einer der Produktionsfaktoren (Land, Arbeit oder Kapital) überbeansprucht wird, greift früher oder später das Gesetz vom abnehmenden Ertragszuwachs. In diesem Fall haben wir das Fremdkapital überstrapaziert. Dadurch verliert die Fiskalpolitik an Wirkung – in den 1950er Jahren erzeugte 1 US-Dollar Schulden eine Wirtschaftsleistung (BIP) von rund 0,80 US-Dollar. Heute ist es weniger als 0,40 US-Dollar. Das ist einer von vielen Gründen, warum wir skeptisch sind, dass große Konjunkturpakete der Demokraten in den USA zu einer höheren Inflation führen werden.

Auf politischer Ebene bleibt der Kongress bei aller Euphorie über den klaren Sieg von Präsident Biden und den Demokraten gespalten. Die faktische Mehrheit im Senat haben die mit den Republikanern stimmengleichen Demokraten nur dadurch, dass Vizepräsidentin Harris als Präsidentin des Senats ein Patt mit ihrer Stimme zu Gunsten der Demokraten auflösen kann. Dadurch kann es für die neue US-Regierung schwieriger sein, große Konjunkturpakete durchzusetzen, als manche Verfechter des „Reflation Trade“ meinen. Zudem wird es in einem von so viel Bürokratie und Lobbyismus geprägten Land wie den USA vermutlich Jahre dauern, bis Infrastrukturprogramme umgesetzt werden und zu mehr Wachstum und Inflation führen.

Viele gute Anlagemöglichkeiten – aber sorgfältige Kreditanalyse entscheidend

Angesichts der weiterhin großzügigen geldpolitischen Unterstützung spricht immer noch viel für Investment-Grade- und High-Yield-Anleihen. Allerdings sollten Anleger sehr selektiv vorgehen. Gründliche Kreditanalysen sind unverzichtbar, da viele Geschäftsmodelle in einem schwierigeren Wachstumsumfeld scheitern könnten. Das gilt insbesondere für konjunkturabhängige und hoch verschuldete Sektoren. In den USA dürfte sich der bereits eingesetzte Anstieg der Ausfallraten fortsetzen.

Unsere Strategie hat eine Allokation von über 40 Prozent in Hochzinsanleihen vorwiegend defensiv aufgestellter Unternehmen, von denen wir glauben, dass sie auch eine längere Phase wirtschaftlicher Unsicherheit gut überstehen können. Zu diesen konjunkturresistenten Unternehmen gehören Fast-Food-Anbieter und Lebensmittellieferanten, Supermärkte, Pharmaanbieter und Streamingdienste, die während der Pandemie allesamt einem Boom erlebt haben. Viele dieser Unternehmen haben ein BB-Rating. Dadurch erhalten wir Renditen von drei Prozent bis in den zweistelligen Bereich aus Titeln, die sowohl eine attraktive Kuponverzinsung als auch eine Kapitalrückzahlung versprechen. Außerdem haben wir eine Allokation von fünf Prozent in Öl- und Gasanleihen aufgebaut, da wir hier interessante Einstiegschancen bei ausgewählten High-Yield- und Investment-Grade-Anleihen US-amerikanischer und europäischer Produzenten aufgetan haben. Die Ölförderung wird in diesem Jahr voraussichtlich zurückgehen. Das sollte den Ölpreis stärken.

Darüber hinaus haben wir unlängst eine neue Position in 10-jährigen chinesischen Staatsanleihen aufgenommen – mit einer Rendite von 3,15 Prozent gegenüber 1,1 Prozent für US-Staatsanleihen bot sich uns hier eine attraktive Anlagechance. Wie bereits erwähnt, wächst die chinesische Wirtschaft wieder kräftig, ohne irgendwelche Anzeichen einer höheren Inflation zu zeigen. Ähnlich wie die Industrieländer zeichnet sich China dabei durch eine schrumpfende Erwerbsbevölkerung, ein stagnierendes Bevölkerungs- und Produktivitätswachstum und eine Kreditblase aus. Daher ist auch in China mit einem im Trend schwächeren Wirtschaftswachstum zu rechnen. Vor diesem Hintergrund erscheint die positive Realverzinsung in China vergleichsweise attraktiv.