Aktienmarkt: Dieses Szenario ist der Horror für Anleger!

Bridgewater Associates, der weltgrößte Hedgefonds, hat Anfang des Jahres eine interessante Rechnung gemacht. Sie gibt Antworten auf die Frage, weshalb der Markt heute dort steht, wo er steht. Irgendetwas muss die Kurse ja nach oben getrieben haben. Natürlich sind es die Gewinne der Unternehmen, aber auch die müssen irgendwo herkommen. Unternehmen verkaufen Produkte und Dienstleistungen zu Preisen, die über den Herstellungskosten liegen. Dadurch erzielen sie einen Gewinn. Je höher die Differenz aus Preis und Kosten ist, desto mehr Gewinn wird bei konstantem Umsatz erzielt.

Wenn ein Unternehmen die Marge ausweiten kann, verdient es mehr. Der Umsatz muss dazu nicht einmal steigen. Genau das ist in den letzten Jahren geschehen. Die Margen der Unternehmen sind immer weiter gestiegen. Das ist allerdings kein Naturgesetz. Seit dem Zweiten Weltkrieg schwankten die Margen von US-Unternehmen zwischen 3,7 % und 11,7 %.

Was diese unterschiedlichen Margen für den Markt bedeuten, zeigt Grafik 1. Würden Unternehmen heute zu den historisch niedrigsten Margen operieren (Marge von 3,7 %), stünde der Markt aktuell nur 5 % höher als im Jahr 2001, zum Zeitpunkt der Technologieblase.

Die bisher höchsten Margen wurden im Jahr 2012 erreicht. Zu diesen Margen könnte der Markt heute noch einmal 20 % höher stehen. Die Margenausweitung der letzten Jahrzehnte hat viele Gründe. Ein Grund ist die zunehmende Konzentration (Stichwort Google, Microsoft). Sie haben fast schon Monopolstatus und können daher höhere Preise durchsetzen.

Ein anderer Teil wurde aus den Löhnen herausgeholt. Löhne sind über Jahrzehnte zu wenig gestiegen. Der Anteil an der Wertschöpfung, der auf den Faktor Arbeit entfällt, ist gesunken. Wäre dieser konstant geblieben, würde der Markt heute ein Viertel tiefer stehen.

Aus welchem Grund auch immer die Margen Änderungen unterworfen sind, sie verändern sich. Das ist ganz normal. Es gibt kein Gesetz für konstante Margen oder immer nur steigende Gewinnspannen.

Für Anleger sind die Zeiten aktuell gut, da die Margen hoch sind. Von hier können sie fast nur noch fallen. Zu den historisch tiefsten Margen aus den 80er Jahren, würde der S&P 500 heute bei 1.200 Punkten stehen. Tatsächlich steht der Markt 144 % höher (Grafik 2).

Für Anleger ist eine Verkleinerung der Margen also eine echte Gefahr. Im schlimmsten Fall könnte der Markt über 50 % nachgeben, wenn es zu den Margentiefs der 80er Jahre geht. Der US-Markt hat in seiner Geschichte nur selten über 50 % an Wert verloren. Ein Margencrash wäre nicht weniger schlimm für Aktien als die Finanzkrise.

So wird es vermutlich nicht kommen. Margen dritteln sich nicht einfach innerhalb kurzer Zeit. Arbeit wird in einigen Ländern nun aber knapp. Der Faktor Arbeit wird wieder teurer und steuerlich lässt sich kaum noch etwas herausholen. Eine Margenerosion ist wahrscheinlich. So sensationelle Kursgewinne wie in den letzten Jahrzehnten sind in den kommenden Jahrzehnten unwahrscheinlich.

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