Zinsen steigen nicht ? Kein Wunder!

Auf den ersten Blick wissen wir ja ganz genau, was vor sich geht. Die Bilanzsummen der Fed, der EZB und aller anderen Notenbanken sind bekannt. Es ist auch bekannt, was sich hinter den großen Summen verbirgt. Bei der US-Notenbanken sind das vor allem Staatsanleihen und MBS (Hypothekenpapiere). Grafik 1 zeigt die Entwicklung dazu.

Die Fed hielt schon immer Staatsanleihen. Vor der Krise waren es vor allem kurzfristige Anleihen (Bills) mit einer Laufzeit von weniger als einem Jahr. Davon hält die Notenbank praktisch nichts mehr. Dafür saugte sie sich mit Anliehen mit längeren Laufzeiten voll.

Das führte dazu, dass die durchschnittliche Laufzeit rasant anstieg (Grafik 2). Erst wurden Anleihen mit einer Laufzeit bis 10 Jahre gekauft und dann in der Operation Twist die Laufzeit des Bestands verlängert. Bereits seit 2013 geht die Durchschnittslaufzeit zurück.

Das kann man für andere Wertpapiere nicht behaupten. Agency Debt (Papiere z.B. von Fannie Mae und Freddie Mac) erreicht fast die längste Laufzeit seit Beginn der Wertpapierkäufe. Auch bei Hypothekenpapieren kann die Notenbank schwer von längeren Laufzeiten lassen.

Die Notenbank hält an Wertpapieren mit längerer Laufzeit fest. Die Bilanz verkleinert sich zwar (Grafik 3), doch dies geschieht auf eine bestimmte Art und Weise. Bereits seit 2013 verkauft die Notenbank Anleihen mit einer Laufzeit von 5-10 Jahren. Im Gegenzug hat sie den Bestand mit 1-5 Jahre Laufzeit ausgebaut.

Daher kommt die sinkende Laufzeit in Grafik 2. Das täuscht darüber hinweg, dass Anleihen mit Laufzeiten von über 10 Jahren kaum verkauft werden. Der Anteil an der Gesamtbilanz wurde sogar ausgebaut (Grafik 4).

Die Notenbank beschränkt sich bei der Bilanzverkleinerung vor allem auf das mittlere Segment des Marktes, also auf Anleihen mit einer Laufzeit von 5-10 Jahren. Da ist es kein Wunder, dass die Zinsen am langen Ende der Zinskurve bisher relativ moderat gestiegen sind.

Das ging soweit, dass man die Inversion der Zinskurve befürchten musste. Einige Notenbanker haben immer wieder gesagt, dass man sich darüber nicht zu viele Gedanken machen sollte. Vielleicht hatten sie dabei die Zusammensetzung des Anleihebestandes im Sinn. Die Fed hat ja kaum Anleihen mit langen Laufzeiten verkauft. Da ist es auch schwierig steigende Zinsen zu erwarten.

Wollte die Notenbank die Zinskurve beeinflussen, dann könnte sie das derzeit so gut wie bisher noch nie. Sie müsste einfach nur Anleihen mit langer Laufzeit auf den Markt werfen. Das vermeidet sie penibel. Es scheint ihr daran gelegen, die Langfristzinsen möglichst niedrig zu halten. Das ist ein interessantes Experiment, das den Markt verwirrt und recht stark verzerrt. Mit dem Blick in die Details wissen wir jetzt wenigstens, weshalb die Langfristzinsen in den letzten Jahren so wenig gestiegen sind.

Clemens Schmale

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