Zentralbanken in Panik: Das Ende der Geldpolitik

Geldpolitik immer wirkungsloser

Notenbanken verfolgen mit ihrer Geldpolitik vor allem zwei Ziele: Inflation und Wachstum. Man kann guten Gewissens daran zweifeln, dass sie diese Ziele erreicht haben. Der minimale Erfolg der Geldpolitik bleibt auch unter Notenbankern nicht unbemerkt. Sie werden nicht müde zu betonen, dass sie im Notfall auch noch mehr tun können.

Es besteht kein Zweifel daran, dass Notenbanken ihre Geldpolitik noch expansiver gestalten können. Ob es etwas bringt, sei dahingestellt, denn wenn bereits die derzeitigen Maßnahmen kaum die gewünschte Wirkung zeigen, wie soll es dann eine weitere Zinssenkung um 0,1 Prozentpunkte richten?

Grafik 1 zeigt eines der Probleme und erklärt bis zu einem gewissen Teil, wieso die Geldpolitik nicht dort ankommt, wo sie soll. Dargestellt ist die Geldumlaufgeschwindigkeit in den USA, das Geldmengenwachstum sowie die Geldmenge selbst. Seitdem die Geldmenge stark ausgeweitet wird sinkt die Geldumlaufgeschwindigkeit. Praktisch bedeutet das: die zusätzliche Geldmenge kommt in der Wirtschaft nicht an, sondern wird gehortet.

Ein kleiner Teil der zusätzlichen Geldmenge verschwindet nicht ganz ohne Wirkung. Je nach Währungsraum fließt ein Teil des Geldes in Vermögenswerte wie Immobilien oder andere Assetklassen wie Aktien. Das ist eine gewünschte Wirkung, doch bei weitem nicht die einzige, die die Geldmengenausweitung haben sollte.

Der ursprüngliche Gedanke der Notenbanken sah vor, dass durch die Geldmengenausweitung die Zinsen gesenkt werden und die Kreditaufnahme dadurch interessanter wird. Das wiederum sollte das Nachfragewachstum beleben, während sich Menschen und Unternehmen immer reicher fühlen, weil Aktienkurse und Immobilienpreise steigen.

Immobilienpreise und Aktienkurse sind gestiegen. Einen Effekt auf das Konsumverhalten hatte das nicht. Vielmehr ist zu beobachten, dass Konsumenten und Unternehmen aufgrund der niedrigen Zinsen ihr Cash versuchen loszuwerden. Dies tun sie nicht, indem sie konsumieren und investieren, sondern indem sie ihr Cash in Vermögenswerten parken.

Immobilienpreise mögen zwar hoch sein, doch immerhin sind Immobilien ein realer Wert. Vielen ist es lieber einen hohen Preis dafür zu zahlen und dadurch Geld zu parken und negative Zinsen zu umgehen. Geld fließt in Anlagen, die sich als Aufbewahrungsort für Cash eignen. Immobilien sind keine liquide Anlageklasse, dafür aber kann man hohe Beträge parken.

Durch die Flucht aus Bargeld hinein in Vermögenswerte bilden sich Preisblasen. Die schwedische Zentralbank senkte die Zinsen im Februar weiter in den negativen Bereich, um eine Aufwertung der Währung zu verhindern, doch äußerte sich gleichzeitig extrem besorgt über die rasch steigenden Immobilienpreise. In vielen Ländern kommt es zu Übertreibungen in einzelnen Anlageklassen, während der eigentliche Zweck der Geldpolitik vollkommen verfehlt wird.

Inzwischen erweisen sich Zinssenkungen in den negativen Bereich als nicht mehr sonderlich effektiv. Grafik 2 zeigt den Wechselkurs der schwedischen Krone gegenüber dem Euro. Als die Notenbank begann die Zinsen in den negativen Bereich zu bewegen reagierte die Währung relativ deutlich auf die Maßnahmen. Inzwischen verpuffen die Zinssenkungen sofort. Die letzte Zinssenkung führte nach einer ganz kurzen Abwertung der Währung zu einer Aufwertung.

Die Geldpolitik wird immer wirkungsloser, während Preisblasen außer Kontrolle geraten. Das ist alles nicht im Sinne der Erfinder der ultralockeren Geldpolitik. Viel schlimmer noch: Die Zentralbanken haben sich in eine Sackgasse manövriert, aus der sie – wenn überhaupt – nur sehr schwer herauskommen.

Die Liquiditätsfalle

Notenbanken haben sich in eine Sackgasse manövriert. Diese heißt Liquiditätsfalle. In einer Liquiditätsfalle nützt zusätzliche Liquidität nichts mehr. Zusätzliches Geld wird nicht mehr verwendet, sondern nur mehr gehortet. Genau das ist in den vergangenen Jahren geschehen. Notenbanken wollen dieser Falle nun entgehen, indem sie die Zinsen weiter senken.

Die Zinssenkungen haben teils einen gegensätzlichen Effekt. Kreditzinsen sinken trotz Zinssenkungen nicht mehr, sondern steigen sogar. Dieses Phänomen ist z.B. in der Schweiz zu beobachten. Banken gegen die Strafzinsen, die sie für Überschussreserven zahlen müssen, über höhere Kreditzinsen an ihre Kunden weiter.
Dieses Paradox (sinkende Zinsen führen zu steigenden Zinsen) kann nur gelöst werden, wenn Notenbanken einen Schritt weitergehen und die Leitzinsen unter 0 % senken. Bisher zahlen Banken auf Überschussreserven Strafzinsen, müssen für Geldbeschaffung bei der Zentralbank allerdings noch Geld bezahlen. Der nächste „natürliche“ Schritt ist die Absenkung in den negativen Bereich. Dann erhalten Banken Geld, wenn sie sich Geld bei der Zentralbank leihen.

Ein solcher Schritt ist bisher noch unerprobt und die Folgen sind schwer abzuschätzen. Bisher haben die Zinssenkungen nicht dazu geführt, dass Konsumenten und Unternehmen mehr Geld ausgeben und die Wirtschaft ankurbeln. Es hat bisher lediglich zu Fehlallokation von Kapital geführt. Diese Fehlallokation zeigt sich unter anderem anhand der Immobilienpreise, die z.B. in Schweden auf Jahressicht fast um 20 % gestiegen sind. Negative Zinsen beschleunigen diese Fehlallokation.

Je tiefer die Zinsen sind, desto geringer kann die Rendite einer Immobilie sein. Im Idealfall bietet eine Immobilie eine Rendite, die über den Zinskosten für den Kredit und der Inflation liegt. Liegen die Zinsen bei 2 % und die Inflation bei 0 %, dann sollte die Rendite (Preissteigerung der Immobilie) langfristig idealerweise bei über 2 % liegen. Sinken die Kreditzinsen nun auf 0 % und bleibt die Inflation ebenfalls bei 0 %, dann macht der Käufer auch bei konstanten Preisen keinen Verlust.

Damit die Rendite von Immobilien sinkt muss der Preis steigen. Genau das geschieht derzeit. Die Preise sind nun aber inzwischen so hoch, dass bei einem minimalen Anstieg der Inflation die Rendite negativ wird. Da ein Großteil der Privatvermögen in vielen Ländern in Immobilien liegt, ist eine negative Rendite bei Immobilien sehr kritisch. Sie verringert das Vermögen von Konsumenten effektiv und erheblich. Hat sich ein Konsument ein Haus um 500.000 gekauft und erzielt darauf eine Rendite von -2 % pro Jahr (-10.000), dann dürfte die Konsumneigung stark abnehmen.
Das Ziel der Notenbanken ist es, Inflation und Wachstum zu erzeugen. Beginnen Notenbanken die Normalisierung der Geldpolitik in einem Umfeld, indem an allen Ecken und Enden Preisblasen existieren, dann bringen Zinserhöhungen das Kartenhaus zum Einsturz. Je länger mit der Normalisierung gewartet wird, desto eher kommt es zu massiven Verwerfungen. Platzen die Preisblasen, dann sind nicht nur Konsumenten plötzlich überschuldet und konsumieren nicht mehr, sondern auch Banken sind vor eine neue Bankenkrise gestellt.

Wenn die Fehlallokation einmal zu groß geworden ist, dann können Notenbanken die Geldpolitik nicht mehr normalisieren, wenn sie keine wirtschaftliche Depression riskieren wollen. In den USA zeigt sich wie schwer es selbst in einem relativ gesunden Umfeld ist aus der Liquiditätsfalle herauszukommen.

Persönlich bin ich optimistisch, dass es noch nicht zu spät für eine Normalisierung ist. Sie muss aber jetzt angegangen werden, sonst geht es nicht ohne eine wirtschaftliche Depression. Ist der Zeitpunkt verpasst, an dem eine Normalisierung noch möglich ist, dann hat sich die Geldpolitik de facto selbst abgeschafft. Sie kann dann nicht mehr frei gewählt werden. Sie wird von der Fehlallokation von Kapital bestimmt. Notenbanken geben mit jeder weiteren Zinssenkung und jeden Monat, den sie weiter lockern einen Teil ihrer geldpolitischen Souveränität auf. Wenn das so weitergeht, dann ist die Geldpolitik bald abgeschafft, weil sie nicht mehr frei bestimmt werden kann, ohne einen Zusammenbruch des ganzen Systems zu riskieren.

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