Wie sich die Zölle auf die US-Wirtschaft auswirken werden

Es gibt so viele Schlagzeilen über Zölle, die auf uns einprasseln. Wie sieht das Bild jetzt aus, und wie hat es sich im Vergleich zu Ihren früheren Erwartungen verändert?

David Mericle: Die Zölle, die jetzt in Kraft sind, erhöhten den effektiven Zollsatz der USA zwischen dem Wahltag und dem Tag der Amtseinführung um etwa drei Prozentpunkte. Das ist mehr oder weniger das, was wir erwartet haben. Aber wir haben unsere Erwartungen in Bezug auf das, was letztendlich in Kraft treten wird, erhöht.

Das ergab sich zum Teil daraus, dass die USA zunächst gewillt waren, Zölle auf kanadische und mexikanische Einfuhren in die USA zu erheben, und sie dann zurückgenommen haben. Zum Teil sind es aber auch Kommentare von Präsident Trump und anderen Regierungsmitgliedern, die uns zu der Annahme veranlassen, dass ein Zoll auf kritische Importe und ein bedeutender Gegenzoll wahrscheinlich ebenfalls kommen werden, vielleicht auch auf Autos. Und dass all dies in der Summe zu einer deutlicheren Erhöhung führen wird, als wir erwartet hatten.

Daher haben wir letzte Woche unsere Zollerwartungen angehoben. Wir hatten mit einer Erhöhung des effektiven Zollsatzes um vier bis fünf Prozentpunkte gerechnet. Jetzt gehen wir davon aus, dass sich das Ganze auf eine Erhöhung des effektiven Zollsatzes um etwa 10 Prozentpunkte summieren wird. Das wäre also ein größerer Anstieg, als wir ihn vor dem Amtsantritt der neuen Regierung erwartet hatten.

Lassen Sie uns über die makroökonomischen Auswirkungen sprechen. Wird die Inflation, die so sehr im Mittelpunkt stand, vor diesem Hintergrund zu einem größeren Problem?

David Mericle: Wenn es in diesem Jahr keine Zollerhöhungen gäbe, würden wir erwarten, dass die Inflation, wenn man das von der Fed bevorzugte PCE-Kernmaß (Personal Consumption Expenditures Price Index) heranzieht, von derzeit 2,65 Prozent bis zum Jahresende auf etwa 2,1 Prozent fallen würde. Unter unseren früheren, moderateren Annahmen zu den Zöllen gingen wir davon aus, dass die Inflation im Laufe des Jahres nicht in den unteren Zweierbereich fallen, sondern eher im mittleren Zweierbereich bleiben würde.

Unsere neuen, höheren Annahmen für die Zölle haben eine bedeutende Auswirkung. Sie deuten darauf hin, dass wir stattdessen einen leichten Anstieg der Inflation erleben und knapp unter drei Prozent landen werden. Im Prinzip handelt es sich aber auch bei dem größeren Ausmaß der Zollerhöhung immer noch um eine einmalige Auswirkung auf das Preisniveau.

Anders als etwa 2019, als Präsident Trump das letzte Mal in seiner ersten Amtszeit die Zölle erhöht hat, beobachtet die Öffentlichkeit die Zollerhöhungen sehr wachsam. Und infolgedessen haben wir einen sprunghaften Anstieg bei einigen Inflationserwartungen gesehen.

Ich halte das immer noch nicht für so gefährlich wie, sagen wir, in einem Umfeld wie 2022, wo die Inflationserwartungen stiegen, nicht weil die Menschen mit Nachrichten über Zölle bombardiert wurden, sondern weil sie tatsächlich eine hohe, breit angelegte Inflation erlebten. Aber ich denke, es ist eine kleine Überraschung im Vergleich zu dem, was ich vor einigen Monaten erwartet hätte, wie sehr sich Unternehmen und Verbraucher auf die Zölle konzentrieren. Ich würde sagen, dass man zumindest das Risiko im Auge behalten sollte, dass die Zölle zu einem breiteren Preisanstieg führen.

Und wie sieht es mit dem Risiko aus, dass das Wachstum beeinträchtigt wird? Ich höre in diesen Tagen oft das Wort Stagflation. Wie besorgt sind Sie, dass wir uns in einem stagflationären Umfeld befinden könnten?

David Mericle: Wir haben unsere Inflationsprognose für dieses Jahr nach oben und unsere Wachstumsprognose für dieses Jahr nach unten korrigiert. Das wären also von der Richtung her die Auswirkungen der Zölle. Höhere Inflation. Geringeres Wachstum. Ich denke, wenn man dieses Wort verwendet, zumindest im US-Kontext, denken die meisten Leute an Stagflation, wie wir sie in den 1970er Jahren erlebt haben, an einen sehr schwachen Arbeitsmarkt und eine sehr hohe, zeitweilig zweistellige Inflation. Verglichen mit dem, was wir heute erwarten, dürfte es ein wenig irreführend sein, die von uns erwarteten höheren Zölle mit dieser Zeit zu vergleichen. Aber die Auswirkungen der höheren Zölle werden die Inflation nach oben und das Wachstum nach unten treiben.

Was erwarten wir also von heute aus gesehen für das Wachstum?

David Mericle: Wir haben soeben unsere BIP-Prognose für 2025 auf Q4/Q4-Basis von 2,2 Prozent auf 1,7 Prozent gesenkt. Wir haben also einen halben Prozentpunkt abgezogen, um die größeren Auswirkungen der Zölle zu berücksichtigen.

Diese wirken sich über mehrere Kanäle auf die Wirtschaftstätigkeit aus. Erstens durch eine steuerähnliche Wirkung auf das reale, verfügbare Einkommen. Und folglich auch auf die Verbraucherausgaben. Zweitens haben wir im Zusammenhang mit den Zöllen eine Verschärfung der finanziellen Bedingungen erlebt. Sie war weit weniger extrem als in Trumps erster Amtszeit, vor allem gemessen an der Höhe der Zollerhöhung. Aber wir haben zum Beispiel einen gewissen Ausverkauf am Aktienmarkt gesehen. Und drittens denke ich, dass die Unsicherheit, die die Zölle mit sich bringen, wahrscheinlich einen größeren Effekt auf die Investitionen der Unternehmen haben wird, als ich noch vor ein paar Monaten gedacht hätte, als es so aussah, als würden die Zölle insgesamt geringer ausfallen und sich mehr auf China beschränken.

Wie sieht es mit dem Risiko einer Rezession aus? Hat es sich erhöht?

David Mericle: Wir haben unsere 12-Monats-Rezessionswahrscheinlichkeit von 15 Prozent auf 20 Prozent erhöht. Das ist ein ziemlich geringer Anstieg. Und die Überlegung dabei war, dass das erhöhte Risiko letztendlich eine Folge der Politik ist, die das Weiße Haus durchsetzen will. Das Weiße Haus kann also jederzeit beschließen, diese Maßnahmen doch nicht zu ergreifen. Oder sie sogar rückgängig machen, wenn die Wirtschaftsdaten zu schwach ausfallen.

Wenn wir den Eindruck gewinnen, dass die Zölle noch höher ausfallen werden, als wir es jetzt erwarten, oder wenn das Weiße Haus signalisiert, dass es selbst angesichts schwächerer Wirtschaftsdaten an seiner Politik festhält, dann könnte jede dieser Entwicklungen bedeuten, dass die Rezessionswahrscheinlichkeit höher ist.

Kürzlich wurde Präsident Trump über das Risiko einer Rezession im Zusammenhang mit dieser Politik befragt, und er sagte, vielleicht etwas überraschend, dass er nicht wirklich darüber reden oder nachdenken wolle, anstatt vielleicht deutlicher zu sagen: „Nun, wir würden es nicht so weit kommen lassen, oder wir glauben nicht, dass es so weit kommen wird.“

Generell hat man also den Eindruck, dass das Weiße Haus bereit ist, eine Politik zu verfolgen, die ein größeres wirtschaftliches und politisches Risiko birgt, als es Trump in seiner ersten Amtszeit getan hat. Damals, in der ersten Amtszeit, als noch niemand wegen hoher Preise oder einer hohen Inflation alarmiert war und die Inflation recht niedrig war, schien man sich des Risikos bewusst zu sein, dass höhere Zölle, die die Preise erhöhen, die Öffentlichkeit verärgern könnten. Und sie hielten sich mit der größten Runde verbraucherorientierter Zölle zurück. Ich glaube, dass die Bereitschaft, solche Risiken einzugehen, dieses Mal etwas größer ist. Aber wir werden sehen, wie groß sie ausfallen wird.

Das ist doch eine große Überraschung, oder? Wir hören immer wieder, dass die Leute denken, Trump sei der Präsident der Börse. Aber er sendet andere Signale in diese Richtung.

David Mericle: Ja, ich denke, das ist richtig. Sowohl Präsident Trump als auch alle Mitglieder des Kabinetts haben signalisiert, dass sie bereit sind, größere Risiken einzugehen als beim ersten Mal. Präsident Trump hat gesagt, dass die Menschen vielleicht etwas Geduld mit ihm haben müssen. Dass es eine gewisse Anpassungszeit geben könnte. Und das war Teil der Überlegungen, die größere Zollerhöhungen mit einschlossen. Ich denke, es macht deutlich, dass selbst bei unserer neuen Prognose, die mit 10 Prozentpunkten höher ausfallen würde als in der ersten Amtszeit, die damit verbundenen Risiken in beide Richtungen gehen.

Was bedeutet das nun für die Fed? Offensichtlich haben sich die Markterwartungen in Bezug auf Zinssenkungen der Fed in den letzten 18 Monaten ziemlich stark verändert. In letzter Zeit haben sie sich jedoch wieder in Richtung weiterer Kürzungen verschoben. Was glauben wir, wohin die Reise geht?

David Mericle: Im Dezember und Januar waren wir allgemein der Meinung, dass die Marktpreisbildung aus verschiedenen Gründen zu optimistisch war. Zum einen nahmen wir an, dass der disinflationäre Druck groß genug sein würde, wenn Präsident Trump nur moderate Zölle erhebt. Das könnte die Inflation auf ein Niveau senken, auf dem die Fed sogenannte Normalisierungssenkungen vornehmen könnte, die sich in Richtung neutral bewegen, wenn die Inflation zurückgeht.

Wir dachten auch, dass die Wahrscheinlichkeit von Zinserhöhungen viel geringer sei, als der Markt annahm. Wir waren der Meinung, dass die Leute die Lektion von 2019 ein wenig zu schnell vergessen haben, als die Zölle sogenannte "Insurance Cuts" auslösten, bei denen die Fed das Bedürfnis hatte, präventiv gegen eine potenzielle Abschwächung der Wirtschaft als Reaktion auf die Auswirkungen der Zölle und die durch sie verursachte Unsicherheit vorzugehen.

Jetzt ist der Markt von einem flachen Verlauf im unteren Viererbereich ausgegangen und erwartet drei Zinssenkungen für dieses Jahr. Ich würde sagen, wir haben unsere Prognose nicht geändert. Wir gehen immer noch von zwei Senkungen in diesem Jahr und einer Senkung im nächsten Jahr aus. Aber unsere Überlegungen darüber, wie sie ihr Ziel erreichen können, haben sich sicherlich geändert.

Ich möchte betonen, dass die Messlatte für die Fed, Zinssenkungen vorzunehmen, angesichts der Inflationserwartungen, die in Verbraucherumfragen gemessen werden, höher liegen dürfte als im Jahr 2019. 2019 gab es nicht wirklich viele Anzeichen für eine Abschwächung der Wirtschaft. Sie haben die Zinsen trotzdem gesenkt. Diesmal werden sie wohl mehr Anhaltspunkte in Form von schwächerem Unternehmens- und Verbrauchervertrauen, schwächeren Daten, schwächerer Finanzmarktperformance oder einer Kombination aus all diesen Faktoren benötigen. Man bräuchte mehr substanzielle Beweise dafür, denn es wird für jeden Zentralbanker eine schwierige Frage sein, die er beantworten muss: "Warum senken Sie die Zinsen, wenn die Inflationserwartungen steigen?"

Die Messlatte liegt also höher. Aber auch die Risiken sind eindeutig höher. Es gibt eine Reihe von Zöllen, die unserer Meinung nach den effektiven Zollsatz erheblich erhöhen würden. Diese Zölle würden viele Länder betreffen. Die meisten von ihnen würden wahrscheinlich in gewissem Maße Vergeltungsmaßnahmen gegen US-Exporte ergreifen. Es könnte also zwei Wege hin zu Zinssenkungen geben. Sollten jedoch höhere Zölle verhängt werden, halte ich das Szenario einer „Versicherungssenkung“, also einer präventiven Zinssenkung, für den plausibleren Weg.

Wollen Sie damit sagen, dass die Risiken für unser Hauptszenario mit drei Kürzungen, das wir seit einiger Zeit vertreten, eher auf der zu gewissen Seite liegen?

David Mericle: Auf sehr kurze Sicht würde ich sagen, dass die Fed es wahrscheinlich vorzieht, sich einfach aus all dem herauszuhalten. Das ist mehr oder weniger das, was sie kommuniziert hat. Dass sie nicht in der Lage sein wird, wichtige Entscheidungen zu treffen, wenn so viel Unsicherheit herrscht. Der Fed-Vorsitzende Jerome Powell sagte dies auf der Januar-Sitzung, und wir hatten in der Zwischenzeit wahrscheinlich mehr politische Unsicherheit, als man sich hätte vorstellen können. Daher bin ich mir sicher, dass sie es vorziehen werden, den geldpolitischen Kurs nicht zu ändern, bis sich die Lage ein wenig beruhigt hat und sie wissen, was das Weiße Haus tun wird.

Mittelfristig hängt es wohl von den Auswirkungen der Zollpolitik auf die Wirtschaft ab. Ich könnte mir vorstellen, dass sie noch in diesem Jahr Zinssenkungen vornehmen, wenn sich diese Auswirkungen als so negativ oder noch negativer erweisen, als wir denken. Wenn eine Reihe von Daten die Sorge aufkommen lässt, dass die Wirtschaft, wenn sie sich selbst überlassen bleibt, sich stärker abschwächen könnte, als es die Fed wünscht. Das war das Szenario, das sie dazu veranlasste, 2019 Zinssenkungen vorzunehmen. Man wollte verhindern, dass sich die Dinge aus eigener Kraft weiter verschlechtern, indem man eingreift und ein wenig Ausgleich schafft.

Selbst wenn einige der Zölle am Ende niedriger ausfallen, als wir derzeit erwarten, und ein Teil der größten Risiken wegfällt, kann die Unsicherheit allein ausreichen, um wirtschaftlichen Schaden anzurichten? Wie denken Sie als Wirtschaftswissenschaftler darüber?

David Mericle: Ich denke, das kann sie. 2019 gab es eine Debatte über dieses Thema. Die Märkte und die Fed vertraten damals die Ansicht, dass die handelspolitische Unsicherheit die Unternehmen dazu veranlasst, ihre Investitionen in großem Umfang zurückzuhalten, was die US-Wirtschaft an den Rand einer Rezession treiben könnte, und dass wir diese Zinssenkungen unbedingt brauchen, um sicherzustellen, dass es nicht so weit kommt.

Unsere eigenen Untersuchungen hatten ergeben, dass all dies in gewisser Weise logisch und sinnvoll ist, aber in den Folgerungen etwas übertrieben. Diesmal ist die Unsicherheit für Investitions- und Einstellungsentscheidungen meiner Meinung nach aus zwei Gründen gravierender. Zum einen sind die vorgeschlagenen Zölle viel höher. Und sogar die bereits in Kraft getretenen Zölle sind höher als in der ersten Trump-Regierung. Zum anderen hatte man damals nur von einer ausländische Regierung Vergeltungsmaßnahmen zu befürchten. Die Vergeltungsmaßnahmen richteten sich größtenteils gegen das verarbeitende Gewerbe, zumindest aber in großem Umfang. Das ist diesmal nicht mehr der Fall. Wenn das Weiße Haus einige dieser umfassenderen Zölle erhebt, z.B. Zölle auf kritische Importe oder die vorgeschlagenen Gegenseitigkeitszölle, die viele Länder betreffen würden, dann wären weit mehr US-Unternehmen auf der Inputseite, auf der Outputseite oder durch mögliche ausländische Vergeltungsmaßnahmen betroffen. Jetzt müssen sie Vergeltungsmaßnahmen von vielen ausländischen Regierungen befürchten. Und diese Vergeltungsmaßnahmen könnten sogar über den verarbeitenden Sektor hinausgehen und zunächst den Dienstleistungssektor betreffen.

Die Antwort lautet also: Ja, ich denke schon. Beim letzten Mal war ich noch skeptisch. Aber ich glaube, dass die Ungewissheit dieses Mal potenziell problematischer ist.

Was beobachten Sie von nun an am genauesten, um festzustellen, wie sich die Zölle auf die US-Wirtschaft auswirken und ob wir weitere Anpassungen vornehmen müssen?

David Mericle: Nach den Zollentscheidungen gegen Kanada und Mexiko, die für die meisten wohl eine Überraschung waren, denke ich, dass wir eine Art Neustart erleben. Und ich würde sagen, dass die meisten Daten, die uns zur Verfügung stehen, sogar die Umfragedaten, zu diesem Zeitpunkt wahrscheinlich ein wenig veraltet sind. Ich würde also davon ausgehen, dass nach der jüngsten Runde von Zolldrohungen das Vertrauen der Unternehmen im nächsten Monat etwas zurückgehen wird. Das ist eine Sache, die ich im Auge behalten werde.

Abgesehen davon waren die Umfragedaten oder die weichen Daten in den letzten Jahren nicht besonders zuverlässig. Ich würde mir wünschen, dass sich dies auch in den harten Daten bestätigt. Ich denke, es ist vernünftig anzunehmen, dass alle politischen Unwägbarkeiten, insbesondere die handelspolitischen Unwägbarkeiten, aber auch einige der vorgeschlagenen staatlichen Ausgabenkürzungen, sowohl die Unternehmensinvestitionen als auch die Neueinstellungen beeinflussen könnten. Wir werden also die Einstellungszahlen genau beobachten. Besonders gefährdet sind meiner Meinung nach die beiden Sektoren Gesundheitswesen und öffentlicher Dienst, die in den letzten Jahren einen unverhältnismäßig großen Anteil an den Neueinstellungen hatten. Sie sind nicht durch die Unsicherheit über die Handelspolitik gefährdet, sondern durch die Unsicherheit über die Staatsausgaben. Darauf würde ich also bei den Neueinstellungen achten.

Und dann werden wir auch die Zahlen zu den Unternehmensinvestitionen genau beobachten. Abgesehen von den Zöllen mache ich mir da ein wenig Sorgen, denn in den letzten Quartalen war das Wachstum der Unternehmensinvestitionen nicht sehr gut. Im vierten Quartal des vorherigen Jahres war es klar negativ. In Q2 und Q3 im vergangenen Jahr sah es ganz gut aus. Aber die Zahlen fielen dadurch schmeichelhaft aus, weil Boeing endlich eine Reihe von Flugzeugen ausliefern konnte. Wenn man das herausrechnet, haben wir in den letzten Quartalen bei den Unternehmensinvestitionen von einem eher mittelmäßigen Niveau auszugehen. Und jetzt haben die Unternehmen plötzlich eine ganze Menge zu befürchten. Auch das werden wir also genau beobachten.

Ich würde sagen, dass man das alles in der richtigen Perspektive sehen sollte. Nach den Wahlen gab es einen großen Vertrauenssprung in der Wirtschaft. Zumindest vor der jüngsten Runde von Zolldrohungen waren wir immer noch auf einem Niveau, das zwar unter dem Spitzenoptimismus nach den Wahlen lag, aber über dem Niveau von vor den Wahlen. Und es lag sicherlich über dem Niveau der letzten Jahre, als viele Unternehmen eine Rezession befürchteten.

Ich würde auch sagen, dass es zwar durchaus vernünftig ist zu denken, dass Zollunsicherheit und politische Ungewissheit im Allgemeinen Investitionen abschrecken könnten, dass aber die Angst vor einer drohenden Rezession, die viele Unternehmen einige Jahre lang beschäftigte, wahrscheinlich genauso viele, wenn nicht sogar noch mehr Investitionen abschreckte. Ich bin mir also nicht sicher, ob wir uns in einem absoluten Sinne in einer schlechten Lage befinden. Aber ich denke schon, dass sich in den kommenden Monaten einige dieser Unsicherheitseffekte bemerkbar machen könnten, entweder bei den Einstellungen oder bei den Investitionen. Darauf werden wir uns also am meisten konzentrieren.

Aktuelle Analysen und Trends aus dem Finanzsektor findest Du auch im kostenlosen KnowHow-Magazin von Goldman Sachs unter www.gs.de

Dieser Artikel wird ausschließlich zu Informationszwecken zur Verfügung gestellt. Die in diesem Artikel enthaltenen Informationen stellen keine Empfehlung einer Goldman Sachs-Einheit für den Empfänger dar, und Goldman Sachs erteilt weder durch diesen Artikel noch für den Empfänger eine Finanz-, Wirtschafts-, Rechts-, Anlage-, Buchhaltungs- oder Steuerberatung. Weder Goldman Sachs noch eines seiner verbundenen Unternehmen gibt eine ausdrückliche oder stillschweigende Zusicherung oder Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der in diesem Artikel enthaltenen Aussagen oder Informationen, und jegliche Haftung (einschließlich in Bezug auf direkte, indirekte oder Folgeschäden) wird ausdrücklich abgelehnt.

Quelle: Das Interview erschien am 11. März 2025 auf www.goldmansachs.com unter dem Titel „How tariffs will impact the US economy“ im Bereich Insights/Exchanges. Bitte beachten, dass die darin getroffenen Aussagen keine Anlageempfehlungen darstellen.

Bitte beachten unsere Hinweise zu Risiko, Haftungsausschluss und Impressum, die Du hier findest.