US-Konsument: Über alle drei Ohren verschuldet?

1. Hätte der US-Konsument drei Ohren, er wäre vermutlich auch über das dritte Ohr verschuldet. So lautet das gängige Vorurteil über den US-Konsumenten. Ist die Verschuldungssituation der privaten Haushalte wirklich so schlimm? Seit knapp elf Monaten dauert inzwischen die Kreditkrise an, und dies müsste sich eigentlich in einer geringeren Kreditaufnahme der privaten Haushalte niedergeschlagen haben. Denn Kreditkrisen sind charakterisiert durch eine restriktivere Kreditvergabe der Banken, die letztlich zu einer geringeren Ausweitung der Kreditvolumina führt. Ein „perfekteres“ Umfeld für eine Bereinigung der Bilanzen der privaten Haushalte dürfte es daher kaum geben. In unserem zweiten Beitrag der Reihe „US-Konsument“ zeigen wir im Folgenden auf, dass sich die Verschuldungssituation der privaten Haushalte zwar teilweise verbessert hat. Gemessen an dem „perfekten“ Umfeld einer Kreditkrise sind diese Verbesserungen jedoch ernüchternd, und von einer Entwarnung kann keine Rede sein.

Die Verschuldungssituation der privaten Haushalte hat sich im Aggregat verbessert

2. Die Verschuldungssituation der privaten Haushalte lässt sich mithilfe zweier Kennzahlen relativ gut beschreiben: Die privaten Haushalte haben in den vergangenen Jahren einen Schuldenberg von 15.000 Mrd. USDollar aufgetürmt. Dem gegenüber steht ein Vermögen in Höhe von gut 70.000 Mrd. US-Dollar. Setzt man beide Zahlen in Relation zueinander, so liegt die Verschuldungsquote mit fast 21 % auf einem Rekordstand. Allerdings hat wenigstens das Tempo der Neuverschuldung abgenommen. Im ersten Quartal 2008 war die Schuldenaufnahme mit 480 Mrd. US-Dollar (ann.) so niedrig wie seit dem vierten Quartal 1999 nicht mehr, und das Schuldenwachstum betrug sogar nur 3,5 % (qoq, ann.). Seit dem zweiten Quartal 1992 gab es kein so geringes Schuldenwachstum der privaten Haushalte. Setzt man die Schuldenaufnahme in Relation zum verfügbaren Einkommen, dann hat sich diese Quote inzwischen auf unter 5 % verringert. Die Kennzahlen zur Gesamtverschuldung der privaten Haushalte signalisieren somit, dass die Verschuldungssituation der privaten Haushalte ein Problem aus der Vergangenheit ist und keines, das aus dem gegenwärtigen Verhalten erwächst.

3. Unserer Einschätzung nach gleicht der US-Konsument aber einem Grippe-Patienten, der wegen seiner Kopf- und Gliederschmerzen von seinem Arzt (Fed) Schmerztabletten (Leitzinssenkungen) verschrieben bekommen hat. Die Schmerztabletten bewirkten, dass sich der Patient augenblicklich wieder besser fühlte. Statt wie vom Arzt verordnet, hat sich der Patient aber zum Auskurieren nicht ins Bett gelegt, sondern ging zum Weiterfeiern auf die nächste Party. Sollte der Arzt erkennen, dass der Patient fröhlich weiter feiert, dann könnte er ihm die Schmerztabletten frühzeitig wieder wegnehmen. Ohne Schmerztabletten kämen die Kopf- und Gliederschmerzen schnell zurück. Merkt der Arzt womöglich das Fehlverhalten seines Patienten erst nach der Feier und zu einem Zeitpunkt, zu dem der Patient von der Schmerztabletten bereits abhängig geworden ist, dann bekäme der Patient beim Absetzen der Schmerztabletten nicht nur die Kopf- und Gliederschmerzen, sondern auch noch Entzugserscheinungen. Wir werden aufzeigen, dass mögliche Fehlentwicklungen im Bereich der Konsumentenkredite stärker die Konsumdynamik der privaten Haushalte belasten werden als die Hypothekenkrise.

Hypotheken: entspannte Verschuldungssituation

4. Der Auslöser der Kreditkrise im vergangenen Jahr lag in den Wertberichtigungen von Hypotheken. Diese wurden notwendig, weil viele Hausbesitzer die monatlichen Zins- bzw. Tilgungsraten nicht mehr leisten konnten. Die Banken reagierten auf diese Entwicklung mit einer Verschärfung der Kreditvergabe-Konditionen für Hypotheken. Zumindest lassen die Ergebnisse des Senior Loan Officer Opinion Survey (SLOOS) diesen Schluss zu. Zwar wird diese Umfrage von der Fed nur bei Commercial Banks durchgeführt, sodass die Entwicklungen beispielsweise bei spezialisierten Hypothekenanbietern nicht enthalten sind. Die Ergebnisse der vergangenen drei Quartale zeigen allerdings eine überaus deutliche Entwicklung, sodass grundsätzlich von einer Verschärfung der Vergabekonditionen für Hypotheken ausgegangen werden kann.

5. Diese Verschärfung der Kreditvergabe-Konditionen hat hinsichtlich der Verschuldungsaktivität der privaten Haushalte im Hypothekenbereich durchaus Auswirkungen gehabt. Zuletzt erhöhte sich die Verschuldung in diesem Bereich im ersten Quartal 2008 nur noch um rund 3 % (qoq, ann.). Dies war der niedrigste Quartalszuwachs seit Anfang der Siebzigerjahre. Gleichzeitig überwiegt bereits seit mehreren Quartalen in einer weiteren Teilbefragung der SLOOS-Umfrage der Anteil der Banken, die eine geringere Hypothekennachfrage messen. Rund 75 % der Gesamtverschuldung der privaten Haushalte entfallen auf den Hypothekenmarkt und hier scheint sich die Verschuldungssituation spürbar zu verbessern. Dies bedeutet nicht, dass die Hypothekenkrise (fallende Immobilienpreise, weiterer Wertberichtigungsbedarf der Banken, Wohnungsbaurezession, usw.) bereits vorbei ist, sondern dass Übertreibungen in der Schuldenaufnahme abgebaut werden, was aus volkswirtschaftlicher Sicht wünschenswert ist. Der Abbau der Übertreibungen einerseits, sowie die derzeit schwache Hypothekennachfrage andererseits, dürften die Probleme im Zusammenhang mit der Hypothekenkrise zeitlich begrenzen.

Konsumentenkredite: problematische Verschuldungsentwicklung

6. Analog zum Hypothekenbereich werden beim SLOOS die Commercial Banks von der Zentralbank auch hinsichtlich der Vergabe-Konditionen und der Nachfrage nach Krediten im Bereich der Kreditkarten befragt. Die Ergebnisse in den vergangenen Quartalen unterscheiden sich hier nicht wesentlich von denen im Bereich der Hypotheken. Die Kreditvergabe-Konditionen wurden auch für Kreditkarten verschärft, wenngleich der Saldo ein niedrigeres Niveau aufweist. Der Saldo bezüglich der Kreditnachfrage signalisiert ebenfalls eine schwache Entwicklung.

7. Im Gegensatz zum Hypothekenbereich lässt sich die tatsächliche Entwicklung der Kreditvolumina von Konsumentenkrediten recht zeitnah feststellen. So stieg das Kreditvolumen im Mai um 5,4 % gegenüber dem Vorjahr an. Dies ist zwar schwächer als in den Monaten zuvor, jedoch im Vergleich zu der Entwicklung in den Jahren 2003 bis Mitte 2007 weiterhin überdurchschnittlich stark. Zudem muss beachtet werden, dass im Mai mehrere Millionen Haushalte durch die ausgezahlten Steuerrückerstattungen eine zusätzliche aber einmalige Liquiditätsspritze erhielten und dadurch einen geringen Fremdkapitalbedarf hatten. Anders als die Umfrageergebnisse der Fed es andeuten, ist die tatsächliche Entwicklung des Kreditvolumens der Konsumentenkredite nicht rückläufig, sondern sehr kräftig.

8. Bereits bei der Kommentierung der Märzdaten der Konsumentenkredite haben wir auf zwei mögliche Erklärungsansätze für die starke Ausweitung des Kreditvolumens hingewiesen. Der erste Erklärungsansatz unterstellte, dass es eine Verschiebung bei der Art und Weise der Schuldenaufnahme gegeben hat. Demnach hat sich das Volumen der Konsumentenkredite so stark erhöht, weil die privaten Haushalte bei der Finanzierung ihres Konsums weniger von Hypotheken und stärker von traditionellen Konsumentenkrediten Gebrauch machen. Aufgrund der deutlich höheren Zinsen für Konsumentenkredite hätte dies aber zu einer starken Ausweitung der monatlichen Zinsbelastung der privaten Haushalte führen müssen. Dies ist zumindest bis zum März dieses Jahres nicht der Fall gewesen. Vielmehr hat sich bis zum Frühjahr trotz einer starken Ausweitung des Kreditvolumens für Konsumentenkredite die monatliche Zinsbelastung der privaten Haushalte verringert. Der zweite Erklärungsansatz setzt direkt bei der Verringerung der Zinsbelastung an. Bereits seit August vergangenen Jahres, also mit Beginn der ersten Leitzinssenkungen, sanken die Zinsen für Kreditkarten (aber auch für andere Konsumentenkredite). Mit 11,9 % lagen im Mai (die Daten werden vom Federal Reserve Board nur einmal zur Mitte eines Quartals erhoben) die niedrigsten Zinsen seit Erhebungsbeginn Anfang der Siebzigerjahre vor. Somit wurden die Leitzinssenkungen von den Banken an die Konsumenten weitergereicht, sodass diese trotz verschärfter Kreditvergabe-Konditionen nicht nur in der Lage waren, ihre Verschuldung in diesem Bereich auszuweiten, sondern zugleich ihre monatliche Zinsbelastung verringerten.

9. Die Entwicklungen im Bereich der Konsumentenkredite waren bis zum März bereits besorgniserregend. Denn der Zeitraum einer Kreditkrise ist geradezu ideal, um Verwerfungen bei der Verschuldungssituation einer Volkswirtschaft abzubauen. Dass in diesem Zeitraum eine Konsolidierung der Bilanzen der privaten Haushalte im Bereich der Konsumentenkredite nicht stattgefunden hat, liegt an der Geldpolitik der Zentralbank. Seit März hat sich allerdings die Situation noch verschlimmert. Inzwischen steigt nämlich die monatliche Zinsbelastung der privaten Haushalte wieder. Da die Zinssätze aber weiterhin gefallen sind, dürfte anders als bisher die Ausweitung der Kreditvolumens (also der Mengeneffekt) den Rückgang der Zinssätze (also den Preiseffekt) überkompensieren. Dies lässt eigentlich nur einen Schluss zu: Die privaten Haushalte gewöhnen sich an das derzeit niedrige Zinsumfeld. Das Problem ist: Dieses niedrige Zinsumfeld kann nicht von Dauer sein, sodass Verwerfungen bei der Konsumdynamik in der Zukunft kaum zu vermeiden sind.

Konsument (kreditfinanziert) standhaft – bis jetzt

10. Wie ist die Konsumtätigkeit der privaten Haushalte angesichts der beschriebenen Verschuldungssituation aktuell zu bewerten? Im Durchschnitt erhöhten sich seit dem ersten Quartal 2007 bis einschließlich dem ersten Quartal 2008 die nominalen Konsumausgaben um 5,8 % (qoq, ann.). Dies ist nur unwesentlich geringer als im Zeitraum zwischen dem ersten Quartal 2003 und dem vierten Quartal 2006, in dem die Konsumausgaben durchschnittlich um 5,9 % (qoq, ann.) anstiegen und sich die Volkswirtschaft in einem stabilen konjunkturellen Aufschwung befand. Somit hat die Hypothekenkrise kaum Spuren in der Konsumdynamik der privaten Haushalte hinterlassen.

11. Wir gehen mit Blick auf die kommenden Quartale davon aus, dass die Entwicklung der Konsumentenkredite trotz ihres geringeren Anteils an der Gesamtverschuldung, die Konsumdynamik der privaten Haushalte spürbarer belasten wird als die Hypothekenkrise. Der Grund hierfür liegt (u.a.) in der rechtlichen Regelung von Privatinsolvenzen. Zwar dürfte nicht jede Hypothek, die ausfällt, zu einer Privatinsolvenz führen. Tritt der Fall einer Privatinsolvenz ein, sind die Konsequenzen für den Schuldner bei einem Hypothekvertrag in der Regel weniger schlimm als bei einem normalen Konsumkreditvertrag. Im Falle einer Privatinsolvenz ist in der Mehrzahl der Bundesstaaten die Immobilie von der Pfändung zum Teil bzw. sogar komplett ausgeschlossen. Der Schuldner kann somit, nach Übergabe aller pfändbaren Wertgegenstände, praktisch weiterleben wie bisher. Im Falle von Konsumentenkrediten sieht dies anders aus, denn hier ist die rechtliche Situation für den Gläubiger besser. Eine Pfändung des auf Kredit erworbenen Gegenstandes ist dem Gläubiger eher möglich. Bei einem Ausfall eines Konsumentenkreditvertrages liegen die Belastungen daher stärker beim Schuldner (also dem Konsumenten) als beim Gläubiger (den Banken). Die aus unserer Sicht notwendige Korrektur der Verwerfungen im Bereich der Konsumentenkredite dürfte somit die Konsumdynamik der privaten Haushalte belasten. Das Ausmaß der Belastung bzw. deren zeitlichen Beginn hängt von mehreren Faktoren ab:

(1) Wie entwickelt sich in den kommenden Monaten die Verschuldungsaktivität der privaten Haushalte? Aufgrund fallender Immobilienpreise wird häufig davon ausgegangen, dass die Sparquote der privaten Haushalte in den kommenden Quartalen ansteigt. Dies käme einer schwächeren Verschuldungsaktivität als bisher gleich und würde die zukünftigen Belastungen abmildern. Wir gehen derzeit davon aus, dass erst zu Beginn des nächsten Jahres die Sparquote merklich ansteigen wird. Somit dürften sich die Probleme im Bereich der Konsumentenkredite in den kommenden Monaten eher weiter verstärken.

(2) Wann beginnt die Zentralbank mit den ersten Leitzinserhöhungen? Sollten die privaten Haushalte ihre starke Verschuldungsaktivität im Bereich der Konsumentenkredite aufrechterhalten, dann hinge das Ausmaß der späteren Belastungen vom Zeitpunkt der ersten Leitzinserhöhungen ab. Wir rechnen derzeit damit, dass die Fed im März kommenden Jahres die Leitzinsen erstmals wieder anheben wird.

(3) Wann beginnen die Geschäftsbanken dann wieder die höheren Leitzinsen an ihre Kunden weiterzugeben? Die zeitnahe Weitergabe der Leitzinssenkungen der Banken an ihre Kunden, die sowohl im Bereich der Konsumentenkredite als auch im Bereich der Unternehmenskredite stattgefunden hat, ist aus unserer Sicht sehr überraschend gewesen. Derzeit würden wir erwarten, dass die Leitzinserhöhungen ebenfalls zeitnah von den Banken weitergegeben werden und zu höheren Bankzinsen führen werden. Nach den Erfahrungen der vergangenen Quartale ist aber eine zeitlich verzögerte Weitergabe letztlich nicht auszuschließen, sodass der Beginn der Belastungen durchaus später stattfinden kann.

(4) Werden die Belastungen spürbar, sobald die Zinsen für Konsumentenkredite wieder steigen, oder müssen diese erst ein gewisses Niveau erreichen? Es lässt sich aus heutiger Sicht nicht mit Gewissheit feststellen, ab welchem Zinsniveau die Schmerzgrenze der Haushalte erreicht ist und die Belastungen spürbar werden. Denn der Vergleich mit vergangenen Zinserhöhungszyklen wird durch die im Jahr 2005 geänderte Gesetzeslage für Privatinsolvenzen erschwert.

12. Je nach Einschätzung der oberen vier Fragestellungen kann man zu sehr unterschiedlichen Konjunkturszenarien kommen. Allgemein gilt: je länger das exzessive Verschuldungsverhalten in den USA anhält, desto größer werden die Probleme, wenn die Fed die Zinsen irgendwann anhebt. Gegenwärtig provoziert die Fed mit ihrer neuerlichen Niedrigzinspolitik die nächste Bubble nicht an den Wertpapiermärkten, sondern im Bereich der US-amerikanischen Konsumentenverschuldung. Wir rechnen zum März 2009 mit der ersten Zinserhöhung der Fed. Bleibt es beim gegenwärtigen Verschuldungsverhalten der US-Haushalte, ist eine gesamtwirtschaftliche Erholung in 2009 / 10 schwer belastet. Da wir davon ausgehen, dass weder die Sparquote in den kommenden Monaten deutlich ansteigt, noch dass die Zentralbank viel zu lange mit Leitzinserhöhungen zögern wird, erwarten wir lediglich relativ moderate Belastungen der Konsumdynamik in 2009. Dennoch bestehen Risiken, dass die Entwicklung der Konsumentenkredite die Zukunft der US-Wirtschaft erheblich destabilisiert.

Anhang:
Eine Privatinsolvenz ist über zwei Wege möglich:

Nach Chapter 7 (bankruptcy) meldet der Schuldner Zahlungsunfähigkeit für einen Kredit an und übergibt dem
Gläubiger alle pfändbaren Güter. Danach ist der Schuldner vollständig schuldenfrei. Eine Pfändung der zukünftigen
Einkommen ist nicht vorgesehen.

Nach Chapter 13 (reorganization) meldet der Schuldner Zahlungsunfähigkeit für einen Kredit an, behält aber
das verschuldete Gut und haftet mit seinem Lohn bzw. Gehalt der nächsten 3-5 Jahre. Erst danach ist der
Schuldner schuldenfrei.

Der Vorteil nach Chapter 7 behandelt zu werden liegt einmal darin, relativ schnell schuldenfrei zu sein. Zudem
sind in einer Vielzahl der Bundesstaaten Immobilien von der Pfändung komplett ausgeschlossen oder nur zum
Teil pfändbar. In letzter Konsequenz muss ein Gläubiger eine insolvente Hypothek komplett als Verlust verbu7
chen, wenn der Schuldner, neben der nicht pfändbaren Immobilie, keine weiteren Vermögenswerte besitzt.
Der Schuldner ist in diesem Fall nicht nur schuldenfrei, sondern er bleibt Eigentümer der Immobilie und kann
diese weiterhin nutzen. Im Falle von Schulden aus Kreditkarten liegen dagegen grundsätzlich pfändbare Güter
vor, sodass das Insolvenzrecht hier strenger ist.

Seit 2005 hat sich das Privatinsolvenzrecht geändert. Bis 2005 hatte der Schuldner die Wahl ob er lieber nach
Chapter 7 oder nach Chapter 13 behandelt werden möchte. Diese Wahlmöglichkeit ist seither eingeschränkt
worden. Liegt das durchschnittliche Einkommen des Schuldners über dem Median-Einkommen seines Bundesstaates,
dann kann der Schuldner Privatinsolvenz nur noch in Ausnahmefällen nach Chapter 7 anmelden. Zudem
konnte der Schuldner bis 2005 relativ einfach aus einem unbesicherten Kredit (bspw. bei einer Schuld aus
einer Kreditkarte) einen besicherten Kredit (Hypothek) machen. Diese Möglichkeit wurde begrenzt. Somit
könnten mögliche Verwerfungen im Bereich der Konsumentenkredite nicht durch eine zukünftig bessere Entwicklung
am Immobilienmarkt ausgeglichen werden.

Autor: Rudolf Besch - DekaBank

Die DekaBank ist im Jahr 1999 aus der Fusion von Deutsche Girozentrale - Deutsche Kommunalbank- und DekaBank GmbH hervorgegangen. Die Gesellschaft ist als Zentralinstitut der deutschen Sparkassenorganisation im Investmentfondsgeschäft aktiv. Mit einem Fondsvolumen von mehr als 135 Mrd. Euro und über fünf Millionen betreuten Depots gehört die DekaBank zu den größten Finanzdienstleistern Deutschlands. Im Publikumsfondsgeschäft hält der DekaBank-Konzern einen Marktanteil von etwa 20 Prozent.