Emerging Markets: Warum es für einen (Wieder-)Einstieg noch zu früh ist

Im Wettstreit um das Geld der Anleger haben die Industrieländer die Schwellenländer abgehängt. Können wir davon ausgehen, dass die Verfolger wieder zum Spitzenreiter aufschließen, wenn die momentane Schwäche überwunden ist? Wir sind der Meinung, dass Schwellenländeranlagen zwar deutlich attraktiver geworden sind, würden aber nicht vorschnell auf einen «Außenseiter» setzen.

Die Anleger haben in den «Emerging Markets» mit den Füßen abgestimmt. Dies manifestiert sich in einer schwachen Entwicklung sowohl an den Aktienmärkten (siehe Grafik 1) – seit Mitte 2011 – als auch an den Anleihenmärkten – seit Mai 2013. Besonders offensichtlich wird dieser negative Trend, wenn man die Wertentwicklung von Schwellenländer- und Industrieländeranlagen vergleicht. Die Bewertungen sind deutlich gesunken, weshalb sich die Frage stellt, ob es an der Zeit ist, sich konträr zu positionieren und das Engagement in den Schwellenländern zu verstärken.

Bevor wir diese Frage beantworten, sollten wir die Gründe für die aktuelle Schwäche in den Schwellenländern beleuchten:

1. Die Konjunkturaussichten haben sich eingetrübt, und die Analysten korrigieren ihre Wachstumsprognosen nach unten;
2. die Rentabilität der Unternehmen steht unter Druck; und
3. die Aussicht auf eine Straffung der US-Geldpolitik sorgt für anhaltende Kapitalabflüsse.

Wirtschaftlicher Aufwärtstrend ist ins Stocken geraten

Trotz regionaler Unterschiede ist offensichtlich, dass sich das Wachstum in den wichtigsten Schwellenländern wie China, Russland, der Türkei, Brasilien, Mexiko oder Indien seit einiger Zeit abschwächt, nachdem die kreditgetriebene Konsumnachfrage an ihre Grenzen gestoßen ist. Die Zentralbanken von Ländern mit Leistungsbilanzdefiziten waren gezwungen, die Zinsen zu erhöhen, um der Abwertung ihrer Währungen entgegenzuwirken, und dies zu einem Zeitpunkt hartnäckiger Inflation. Die restriktiveren Finanzbedingungen – steigende Anleiherenditen und höhere Kreditzinsen – sind schlechte Vorzeichen für die Nachfrage. Einen Lichtblick für die Schwellenländer stellt der Aufschwung in den USA und in den Industrieländern allgemein dar.

Im Gegensatz den Industrieländern, wo die Unternehmen auch in der Rezession 2008/2009 ihre hohen Margen aufrechterhalten konnten, ist in den Schwellenländern die Rentabilität der Unternehmen unter Druck geraten (siehe Grafik 2). Infolgedessen wurden die Gewinnschätzungen wiederholt gesenkt. Ein Teil dieser Revisionen war bedingt durch eine generelle Abschwächung der Endmärkte im Rohstoffsektor. Der größte Teil der Korrekturen ist jedoch schlechter Unternehmensführung und/oder staatlichem Interventionismus zuzuschreiben: Bei großen Staatsunternehmen steht, gelinde gesagt, die Aktionärsrendite vielfach nicht im Mittelpunkt. Die chinesische Regierung hat zwar angekündigt, die Kapitalzuteilung zu verbessern, aber allgemein tendieren die Regierungen in den Schwellenländern dazu, direkt oder indirekt wichtige Wirtschaftssektoren zu beeinflussen, und zwar häufig zum Nachteil der Aktionäre. Die aktuellen Bewertungen beinhalten einen gerechtfertigten Abschlag gegenüber den Industrieländern. Bevor es zu einer Trendwende kommen kann, müssen Entscheidungsträger zunächst eine ausreichende Reformbereitschaft erkennen lassen.

Wenn die Fed vom Gas geht, treten die Schwächen zutage

Es bestehen kaum Zweifel, dass die extrem expansive Geldpolitik der US-Notenbank Fed und anderer großer Zentralbanken für die Schwellenländer ein Segen war. Die Kapitalzuflüsse im Zuge der außerordentlichen Liquiditätsmaßnahmen trugen zu einem Boom bei Konsumkrediten in den Schwellenländern bei. Das (langsame) Schließen der Fed-Geldschleusen wird nun in einigen Schwellenländern strukturelle Schwächen zu Tage treten lassen, die nur mit effektiven Reformen behoben werden können. Interessanterweise ist 2014 in vielen bedeutenden Schwellenländern ein Wahljahr.

Aktien aus Industrieländern bevorzugen

Alles in allem stehen die Schwellenländer besser da als während der Asien- und Russlandkrise 1997/1998 oder 2001/2002 (Zahlungsausfall Argentinien, Brasilien geriet ins Wanken). Zu den Pluspunkten gehören flexible Wechselkurse, höhere Devisenreserven und bessere Verschuldungskennzahlen. Allerdings haben viele Länder jüngst eine gewisse Selbstgefälligkeit an den Tag gelegt, was sich nun in einer Verschlechterung der Leistungsbilanzen, steigender Inflation und sinkenden Erträgen der Unternehmen rächt. Vor allem aber bleiben strukturelle Reformen aus, die ausländische Direktinvestitionen anziehen und der Infrastruktur zugutekommen könnten. Einzig China und Mexiko bilden hier die Ausnahmen. Dabei wären solche Anstrengungen die Voraussetzung dafür, dass die Länder ihr Wachstumspotenzial ausschöpfen können. Was die Schwellenmärkte betrifft, so bleiben diese trotz niedrigerer Bewertungen anfällig. Wir behalten unsere neutrale Haltung gegenüber den «Emerging Markets» bei und halten sorgfältig Ausschau nach möglichen Impulsgebern.

Wir haben die Marktschwäche genutzt, um unser Aktienengagement selektiv zu erhöhen. Dadurch sind wir in dieser Anlageklasse leicht «übergewichtet». Vor dem Hintergrund der lockeren Geldpolitik, einer niedrigen Inflation, des globalen Wirtschaftsaufschwungs und einer soliden Rentabilität der Unternehmen erscheinen die Aussichten für die Aktienmärkte der Industrieländer recht positiv.

Autor: Christophe Bernard, Chefstratege bei Vontobel