Doch keine Rezession? Was bedeutet das für den Aktienmarkt?

• S&P 500 - WKN: A0AET0 - ISIN: US78378X1072 - Kurs: 3.085,18 Pkt (CME)

Der Aktienmarkt in den USA, aber auch in vielen anderen Ländern, hat sich nun fast zwei Jahre lang seitwärts bewegt. Mit Wirtschaftsdaten, die nicht so schlecht ausfallen wie befürchtet, rückt ein Szenario in den Vordergrund: es kommt nicht zur Rezession.

Dieses Szenario scheint derzeit immer wahrscheinlicher zu werden. Für gewöhnlich kommt es jedoch vor der Rezession noch einmal zu einer Aktienmarktrally, weil Anleger auf diese Hoffnung bauen. Bisher sind solche Hoffnungen immer enttäuscht worden. Hier soll es aber nicht um die typische Systematik eines Bullen- und Bärenmarktes gehen, sondern um die Frage, was geschieht, wenn nun tatsächlich keine Rezession kommt.

Anleger kauften zuletzt unter diesem Aspekt fleißig Aktien und katapultierten den S&P 500 auf ein neues Allzeithoch. Wenn es wirtschaftlich weiter bergauf geht, kann das den Markt weit tragen. Zumindest denken das viele. Dazu gibt es zwei Feststellungen: der Markt startete die Rallye nicht von einem Rezessionsniveau aus und der Markt ist bereits hoch bewertet.

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Für gewöhnlich startet eine Rally oder gar ein neuer Bullenmarkt von einem Niveau aus, das deutlich unterhalb der Hochs lag. Das ist diesmal nicht der Fall. Die Rallye startet vom bisherigen Rekordhoch. Man darf also nicht erwarten, dass es nun 30 % nach oben geht.

Der Markt ist belastet, weil das Bewertungsniveau nie wirklich attraktiv war. Gemessen am KGV befindet sich die Bewertung am oberen Ende der Bewertung der letzten 120 Jahre (Grafik 1). Besser sieht es auch nicht aus, wenn man das Shiller-KGV (10-Jahres-KGV) betrachtet.

Man kann viele weitere Bewertungsmaßstäbe heranziehen. Sei es das Kurs-Buchwert- oder das Kurs-Umsatz-Verhältnis, allesamt kommen zur gleichen Schlussfolgerung: der Markt ist historisch hoch bewertet. Das sorgt dafür, dass der Markt nach oben hin wenig Luft hat. Ein Überschießen ist immer möglich. Keiner verbietet Anlegern, den Markt in eine Übertreibung zu treiben. 1999/2000 lassen grüßen.

Persönlich halte ich es für möglich, dass der Markt seine bisherigen Allzeithochs um 10 % übersteigt. Das hatte ich bereits vor einem Jahr festgestellt und bleibe bei dieser Einschätzung. Danach werden die Karten neu gemischt und es sieht nicht gut aus.

Das Shiller-KGV sagt die Rendite der kommenden Jahre sehr zuverlässig voraus (Grafik 2). Die jährliche Performance wird ab jetzt sinken. Dieser Trend wird 10 Jahre lang anhalten. 2029 liegt die jährliche Rendite der zurückliegenden 10 Jahre bei 0 %. Der Aktienmarkt dürfte also 2029 nicht viel höher stehen als heute.

Das ist nicht weniger als ein Paukenschlag und für viele überhaupt nicht vorstellbar. Es zeigt aber, dass man der jetzigen Rallye misstrauen sollte, ja sogar muss. Man soll sie ruhig genießen und jedes Prozent an Gewinnen einsammeln, das man nur einsammeln kann. Die Jahre danach werden mager.

Nun wird gerne eingewendet, dass die niedrigen Zinsen die bisherigen Analyseansätze aushebeln. Die Zinsen sind zwar niedrig und rechtfertigen höhere Bewertungen, aber diese haben wir bereits. Gleichzeitig sind die Zinsen niedrig, weil das Wachstum niedrig ist. Niedriges Wachstum sollte die Bewertung drücken. Wir haben bereits ein Gleichgewicht. Alles, was nun oben drauf kommt, ist Übertreibung.

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