Die lockere Geldpolitik und ihre Folgen

Gerade als die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) die Einstellung ihrer schon so lange laufenden quantitativen Lockerungen (QE) ankündigte, überraschte die Bank of Japan die Märkte mit der Meldung, sie werde ihr Lockerungsprogramm ausbauen. Mark Mobius, Executive Chairman, Templeton Emerging Markets Group, und Michael Hasenstab, Chief Investment Officer, Global Bonds, Franklin Templeton Fixed Income Group®, bewerten die Auswirkungen dieser Zentralbankmaßnahmen sowie die aktuelle Politik der Europäischen Zentralbank und ihre potenzielle Bedeutung für Aktien- und Rentenanleger. Hier zunächst ein paar Hintergrundinformationen über quantitative Lockerungen von Dr. Mobius.

Dr. Mark Mobius Executive Chairman Templeton Emerging Markets Group

Eines der heißesten Themen der letzten Jahre unter globalen Anlegern läuft eigentlich unter falschem Namen – ein typisches Beispiel für die in Finanzkreisen so üblichen Euphemismen: das quantitative Lockerungsprogramm der US-Notenbank Federal Reserve (Fed), kurz QE für „Quantitative Easing“. Diese Bezeichnung trifft in Wirklichkeit nicht zu, denn es geht im Grunde eher um Mehrung als um Lockerung. Erst kam QE1, dann QE2 und schließlich QE3, die letzte Auflage des Fed-Programms zur Geldvermehrung. QE1 wurde Ende 2008 als Reaktion auf die Subprime-Finanzkrise in den USA eingeführt und war ein Programm zum Ankauf von Staatsanleihen, hypothekenunterlegten Wertpapieren und anderen Vermögenswerten überwiegend von Banken, die unter dem Wertverlust solcher Aktiva litten. Ursprünglich belief sich das Programm auf 600 Mrd. US-Dollar, doch die erwarteten Effekte wie Konjunkturaufschwung und großzügigere Kreditvergabe blieben aus. Daher wurde 2010 QE2 aufgelegt und zwei Jahre später QE3. Die Politik versuchte zunehmend verzweifelt, der Konjunktur die nötigen Anreize zu geben.

Insgesamt wurden über 4 Bio. US-Dollar ausgegeben (was in etwa der Höhe der chinesischen Devisenreserven entspricht) – rund sechsmal so viel wie ursprünglich vorgesehen. Das Ergebnis war eine Verdreifachung der Bilanzsumme der Fed. Besonderes Augenmerk verdient in meinen Augen der Umstand, dass die USA in diesen Jahren nicht das einzige Land waren, das ein solches Programm lancierte. In Großbritannien wurde 2009 ein Programm über 75 Mrd. Pfund (rund 120 Mrd. US-Dollar) initiiert und nach und nach auf 375 Mrd. Pfund (ca. 600 Mrd. US-Dollar) aufgestockt. Die Bilanzsumme der Bank of England vervierfachte sich. Der Staat druckte neues Geld, um eigene Anleihen zurückzukaufen.

Später stand die Europäische Zentralbank (EZB) vor demselben Problem kollabierender Banken. Es wurde zur selben Lösung gegriffen. Auch die EZB-Bilanz verlängerte sich, als immer mehr Anlagen europäischer Banken übernommen wurden.

Natürlich starteten auch die Zentralbanken in China, Japan und anderswo eigene Programme zur Lockerung der Geldpolitik, sodass Banken vielfach schmerzhafte Entscheidungen über faule Anlagen erspart blieben. Zum Leidwesen der Zentralbanker, die die neuerliche Vergabe von Bankkrediten und damit die Wirtschaft ankurbeln wollten, ruht dieses Geld zum großen Teil nach wie vor in den Bankbilanzen. Ein Teil wurde auch in die Aktienmärkte geleitet, und ebenso in Immobilien und andere Sachwerte wie Rohstoffe.

Die niedrigen Zinsen, die wir auf vielen Märkten weltweit beobachten, benachteiligen mittlerweile normale Einlagenkunden von Banken und Rentner, während Aktieninhaber generell profitiert haben, da die überlebenden Banken größer geworden sind – inzwischen vielleicht sogar systemrelevant. Längerfristig könnte den unter niedrigen Zinsen leidenden Sparern aber durch hohe Inflation neues Ungemach drohen. Obwohl die Inflation auf den Märkten, für die die Zentralbanken die Geldpolitik gelockert haben, allgemein niedrig geblieben ist, gehen viele, unter anderem auch ich, davon aus, dass sie anziehen dürfte, sobald die Banken wieder genug Vertrauen haben, um aggressiv Kredite zu vergeben. Das ist natürlich ein zweischneidiges Schwert. Länder, die mit Deflationsdruck kämpfen, wie Japan und die Eurozone, würden Inflation begrüßen. Die Kehrseite der Medaille ist aber, dass die Teuerung rasch außer Kontrolle geraten und Schwellenländer besonders beeinträchtigen kann, da ein größerer Teil des Budgets ihrer Verbraucher auf Grundbedarf wie Nahrungsmittel und Brennstoffe entfällt.

Vorerst dürften die jüngsten Lockerungsmaßnahmen Japans und der EZB unseres Erachtens Sorgen um das Auslaufen des QE-Programms der Fed abfedern und den Märkten weiter Liquidität zuführen. Wir achten jedoch aufmerksam auf unerwünschte Nachwirkungen.

Dr. Michael Hasenstab, Executive Vice President, Chief Investment Officer, Global Bonds Franklin Templeton Fixed Income Group®

In den letzten Jahren war die Zentralbankpolitik ein maßgeblicher Faktor für die Entwicklung der globalen Vermögenspreise. Im Oktober ließ die Fed ihr QE-Programm auslaufen, was sie vorab hinlänglich kommuniziert hatte, sodass niemand überrascht war. Währenddessen hat Europa innenpolitisch eindeutig mit den widerstreitenden Kräften und Absichten Nord- und Südeuropas zu kämpfen, insbesondere mit einem wirtschaftlichen Missverhältnis zwischen Deutschland und anderen Teilen Europas. Wir gehen fest davon aus, dass die EZB tendenziell eine lockerere Währungspolitik verfolgt, wenngleich nicht im selben Umfang wie die Bank of Japan (BOJ).

Die BOJ hat unlängst angekündigt, ihre Anlagenkäufe kräftig aufzustocken – von 50 auf 80 Bio. Yen im Jahr. Das entspricht im Grunde der Größenordnung des abgeschlossenen Fed-Programms. Die BOJ hat auch das Spektrum der zum Kauf infrage kommenden Anlagen auf börsengehandelte Indexfonds (ETFs) und Real Estate Investment Trusts (REITs) ausgeweitet – und ebenso das Laufzeitenband für den Erwerb japanischer Staatsanleihen auf über sieben Jahre. Zeitlich hat die BOJ ihre Anlagenkäufe nicht näher eingegrenzt.

Unserer Ansicht nach macht die BOJ-Politik nicht nur deutlich, wie wichtig das QE-Programm für die „Abenomics“-Politik des japanischen Premierministers Shinzo Abe und seine politische Legitimierung ist, sondern auch, welche Bedeutung es als Treiber der japanischen Inlandswirtschaft hat. QE bewirkt in zweierlei Hinsicht eine maßgebliche Dynamik: Erstens finanziert es die hohe Staatsverschuldung. Im Grunde finanziert die Bank of Japan nunmehr direkt die Regierung, was in Japan sehr bedeutsam ist, denn neben der bestehenden Schuldenlast schiebt der Staat auch noch enorme Haushaltsdefizite vor sich her. Gleichzeitig schrumpft das im Inland zur Verfügung stehende Privatvermögen, weil die Leistungsbilanz de facto nicht mehr hohe Überschüsse, sondern mitunter Defizite verzeichnet, während die Bevölkerung altert. Unserer Ansicht nach wird daher eine andere Finanzierungsquelle benötigt. Das ist unseres Erachtens ein entscheidender Punkt. Dabei liegen in Japan ganz andere politische Motive für QE vor als in den USA oder Europa, wo es im Grunde nicht um explizite Fremdfinanzierung geht. Das trifft auf die japanische Schuldendynamik schon eher zu.

Die andere QE-Komponente, die wir im Zusammenhang mit Japan als wesentlich erachten, ist ihr Impuls für eine Pensionskassenreform. Diese ist wichtig, weil die Umgewichtung der Asset Allocation des staatlichen japanischen Pensionsfonds auf höhere Anteile japanischer und globaler Aktien und globaler Anleihen dem Pensionsfonds höhere Renditen ermöglichen sollte, was wiederum bedeutsam ist, um die höhere Inflation auszugleichen, mit der sich Rentner voraussichtlich konfrontiert sehen werden. In der Vergangenheit kamen sie in den Genuss der Deflation, weil ihre Lebenshaltungskosten kontinuierlich sanken. Dem wirken QE und Abenomics jedoch gezielt entgegen. Politisch ist das bei einer älteren Bevölkerung ausgesprochen unpopulär. Um die negativen Effekte der Inflation ein Stück weit aufzufangen, wäre ein Anstieg der Vermögenspreise für die Anleger hilfreich. Außerdem verleiht er der Abenomics-Politik kurzfristig politische Legitimation. Abe steht vor demselben Problem wie viele Politiker: Langfristige Ziele und die entsprechenden Reformen sind auf kurze Sicht meist schmerzhaft. Ohne kurzfristige Anreize schafft es kaum ein Land, diese Lücke zu überbrücken.

Impulse für die Vermögenspreise in Japan durch QE und Pensionsfondsreform könnten wieder mehr Vertrauen in die heimische Wirtschaft schaffen und Abe unterstützen. Unserer Ansicht nach könnte ihm das die Chance bieten, die härteren Strukturreformen durchzusetzen, die generell noch unpopulärer sind.

Wie sich QE auf die japanischen Vermögenspreise auswirkt, ist in unseren Augen keine Frage. Dass Geld in die Wirtschaft gepumpt und die Asset Allocation eines billionenschweren Pensionsfonds verändert wird, zeigt bereits Effekte auf die Vermögenspreise in Japan. Weltweit wirkt das unseres Erachtens ebenfalls unterstützend, weil Geld austauschbar ist. In Japan gedrucktes Geld fließt nicht nur nach Japan, sondern auch auf andere Märkte. Für globale riskante Anlagen ist das japanische QE-Programm daher unserer Ansicht nach ausgesprochen förderlich, für den Yen jedoch ganz klar negativ.