Der Zertifikatemarkt - Totgesagte leben länger

Dieser alte Spruch dürfte wohl auf kaum einen anderen Anlagebereich im Moment besser zutreffen als auf die Zertifikatebranche. Keinem anderen Segment wurden in den vergangenen beiden Jahren so viele Knüppel zwischen die Beine geworfen. Angefangen mit dem nachträglichen Verlust des Bestandsschutzes im Vorfeld der Abgeltungsteuer bis hin zum bisherigen „Supergau“ im vergangenen September, der Lehman-Pleite. Hätte man bis zu diesem Zeitpunkt Leute auf der Straße gefragt, was sie unter Zertifikaten verstehen, so wären dabei sicher Antworten herausgekommen, die begriffsbedingt zwar häufig weniger etwas mit konkreten Investmentideen als vielleicht mit Nachweisen für eine mehr oder weniger qualifizierte Ausbildung zu tun gehabt hätten. Doch nach der unsäglich populistischen, fernab jeder Realität und Sachkompetenz geführten Berichterstattung in einzelnen Fernsehsendern des öffentlich-rechtlichen Spektrums, dazu auch noch zur besten Sendezeit, musste das Urteil eben so eindeutig wie vernichtend ausfallen. Anlage-Zertifikate galten und gelten von nun an im Volksmund als Synonym für das „Böse“ und „Raffgierige“, wurden sie doch fälschlicherweise mit den gefürchteten „toxischen“ Papieren gleichgesetzt, die die Finanzkrise erst ermöglichten und das aus einem simplen Grund: Weil man sie selbst unter bekannten Börsenkommentatoren und „Finanzexperten“ nicht verstand oder versehen wollte. Was allerdings aus der Branche allen voran dem neu gegründeten Deutschen Derivate Verband (DDV) folgte, war nicht der erwartete Aufschrei der Entrüstung, wie ihn wohl jeder normale Derivateanleger auf den Lippen hatte oder zumindest der Versuch einer Richtigstellung, sondern in erster Linie nur Schweigen im Sinne der guten alten und vielfach erfolgreich praktizierten deutschen Tugend „daran kann man ja sowieso nichts ändern, die Zeit wird schon wieder alles richten“. Mit dieser Einstellung war man ja ein Jahr zuvor ebenso gut gefahren und hatte die steuerliche Hintanstellung gegenüber anderen Asset-Klassen mit der gleichen „Bierruhe“ über sich ergehen lassen. Nur diesmal gibt es mit den „Lehman-Geschädigten“ auch echte Verlierer, denen im Gegensatz zu manch einem selbstverschuldeten Banker jetzt niemand hilft.

Statt Konfrontation hieß das Zauberwort deshalb kurzerhand Konstruktion von sogenannten „besicherten“ Zertifikaten. Diese sollten das gefürchtete Emittentenrisiko nicht nur in ein wirtschaftlich und rechtlich unabhängiges „Compartment-Schließfach“ packen, sondern darüber hinaus auch das Übernacht- bzw. Kontrahentenrisiko durch die tägliche Hinterlegung des jeweils ausstehenden Zertifikatevolumens mit sicheren Staatsanleihen bei einem Dritten ganz ausschalten. Als Vorreiter betätigte sich hier wiederum die DWS GO mit einzelnen Produkten, gefolgt von der Commerzbank und mit einiger „Verspätung“ vor kurzem auch noch Morgan Stanley im Rahmen ihrer Produktlinie „zweipunktnull“. Andere Anbieter wie die WestLB oder DZ-Bank vertrauen dagegen voll auf ihre angeschlossenen Sicherungssysteme innerhalb des eigenen Haftungsverbundes. So klar die Branche mit der „Besicherung“ ein Zeichen im obamaschen Sinne „yes we can“ setzte, so wenig praktikabel dürfte das Konzept aber schon allein wegen der etwas höheren Kosten in größerem Stil am Markt durchsetzbar sein. Außerdem scheinen zumindest im Moment wegen der milliardenschweren Rettungsmaßnahmen und Beteiligungen der einzelnen Regierungen weitere Banken-Zusammenbrüche wohl etwas unwahrscheinlicher geworden zu sein. Dafür sollte aber die Internetseite des DDV (www.deutscher-derivate-verband.de) zur Pflichtlektüre vor einem Zertifikate-Engagement gehören, findet der Anleger doch dort die für die Einschätzung der Bonität eines Emittenten notwendigen Informationen in Bezug auf dessen Credit Rating bei den einschlägigen Agenturen Moody´s, Standard & Poors und Fitch, sowie den noch aussagefähigeren weil marktnäheren Credit Spread, der auf täglicher Basis die Versicherungsprämie für einen Ausfall von Schuldverschreibungen des Anbieters wiedergibt.

Dass es sich aber auch mit dem Emittentenrisiko noch weiterleben lässt, zeigen einige Befragungen des laufenden Jahres. So kam eine von TNS Infratest im Auftrag der DZ BANK vierteljährlich durchgeführte repräsentative Telefonumfrage bereits im Januar zu dem „sensationellen“ Ergebnis, dass sich Zertifikate von dem Lehman-Schock schon wieder erholt zu haben scheinen und in der Anlegergunst sogar erstmals vor Aktien rangierten. Den besonderen Vorteilen gegenüber einem Direktinvestment sei Dank, die ja den Siegeszug dieses für jede Marksituation gerüsteten Anlagevehikels nach dem „Jahrhundert-Crash“ von 2000 bis 2003 erst möglich gemacht hatten. Ähnlich positiv äußerten sich die 18 führenden Emittenten in einer schon etwas zurückliegenden Erhebung des DDV. Danach rechneten 52,6 Prozent schon in den ersten sechs Monaten 2009, nahezu 90 Prozent aber zumindest in der zweiten Jahreshälfte mit einer Belebung ihres Geschäfts. Ein Ergebnis, das die Ratingagentur Feri EuroRating Services in einer etwas aktuelleren Studie auf der Basis von 23 Bankhäusern allerdings nicht bestätigen konnte, geht doch hier nur bei 22 Prozent der Befragten der Daumen tatsächlich nach oben. Außerdem erwarte man sogar vor dem Hintergrund eines nicht mehr steuerlich benachteiligten Zertifikatemarktes einen Marktanteilsverlust gegenüber anderen Asset-Klassen und ein Schrumpfen der eigenen Branche, was wiederum auf Kosten der Produktvielfalt und der Zahl der investierbaren Basiswerte gehe, bei denen Indizes gegenüber Einzelwerten eindeutig die Nase vorn hätten. Immerhin scheint man mit einer überwältigenden Mehrheit von 96 Prozent endlich dem Ruf nach einfacheren Strukturen aus dem Lager der zahlreichen Kritiker komplexer Produkte Folge leisten zu wollen.

Bei den tatsächlichen Fakten in Form der vom DDV veröffentlichten Marktvolumens- bzw. Börsenumsatz-Statistik zeigte sich für März nicht nur eine Fortsetzung des stabilisierenden Trends, sondern sogar ein Wachstum von 2,1 (Marktvolumen) bzw. 11,4 Prozent (Börsenumsätze) gegenüber dem Vormonat. Das Gesamtvolumen des Zertifikatemarktes belief sich damit hochgerechnet zum Monatsende auf 79,9 Mrd. Euro, wobei 358.908 Anlage- und Hebel-Produkte an den Börsen notiert waren.

Bei den Zertifikaten konnten Renten-Produkte mit einem Plus von sieben Prozent auf einen Marktanteil von nunmehr 27,7 Prozent am stärksten hinzugewinnen, während auf Aktien lautende Papiere mit 67,5 Prozent weiterhin unangefochten den Ton angaben. Bei den „Gehebelten“ spielten neben Aktien (70,9 Prozent) aber auch Währungen/Rohstoffe als Basiswerte mit 28,5 Prozent eine wichtige Rolle. Was die einzelnen Zertifikate-Typen anbetrifft, konnten die Aktienanleihen beim „Open-Interest“ nicht mehr ganz so stark wie im Vormonat (+42 Prozent), aber mit +20,7 Prozent immer noch am stärksten zulegen, während angesichts der im März gestarteten Kurserholung auch Outperformance- und Sprint-Zertifikate mit über +9 Prozent, sowie Bonus- und Teilschutz-Produkte mit immerhin +6,5 Prozent endlich wieder aus den „Puschen“ kamen. Auch wenn es bei Kapitalschutz-Papieren nur zu einem Plus von 2,9 Prozent reichte, stellen sie mit einem Marktanteil von 58,6 Prozent und einem Volumen von über 39 Mrd. Euro vor Express-Zertifikaten (12,2 Prozent), Discountern (10 Prozent), sowie Bonus- und Teilschutz-Produkten eindeutig das dominierende Segment am Anlagemarkt dar.

Die Emittentenrangliste wurde bei den Börsenumsätzen auch weiterhin deutlich von der Deutschen Bank (33,9 Prozent), vor der Commerzbank (14,1 Prozent) und der Royal Bank of Scotland (vormals ABN Amro) mit 9,4 Prozent angeführt, die mit zusammengenommen jetzt sogar 57,4 Prozent ihre Position als die „großen Drei“ eindrucksvoll zementieren konnten, wobei die Umsätze der ehemals Dresdner Bank (5,8 Prozent) und jetzt Commerzbank auf Platz vier noch gar nicht einmal miteingerechnet waren.

Wer am Zertifikatemarkt nach eindeutigen Trends sucht, muss sich in erster Linie auf die Suche nach möglichen Gewinnern begeben. Auch wenn sich mit der zum neuen Jahr in Kraft getretenen Abgeltungsteuer de facto für die Branche nichts verbessert zu haben scheint, liegt der entscheidende Vorteil doch gerade darin, dass jetzt auch die übrigen Asset-Klassen bei Neuengagements in den sauren Apfel der uneingeschränkten Steuerpflicht beißen müssen. Insofern können Zertifikate wieder ihre ganze Flexibilität in die Waagschale werfen, wobei ihnen die Aufhebung der alten 12-monatigen Spekulationsfrist sogar noch entgegenkommt, da dies nun den Weg für unterjährige Produkte frei macht, bei denen beispielsweise der überproportionale Zeitwertabbau einzelner optionaler Strukturen umso besser genutzt werden kann. Kein Wunder, dass sich der Trend zu nur wenige Monate gehandelten „Kurzläufern“ schon in den ersten Wochen des Jahres eindeutig herauskristallisieren konnte. Das unsichere Marktumfeld, in dem sich niemand länger als irgendwie nötig „binden“ möchte, spielte dieser Entwicklung dabei sicherlich ebenfalls in die Karten, wenn gleich eine damit verbundene höhere Transaktionshäufigkeit auch adäquate Kosten verursacht und ein in Zeiten hoher Volatilitäten eingegangener Ausstattungsvorteil möglicherweise zu einem späteren Zeitpunkt nicht mehr besteht. Anleger können unter den Kurzläufern bereits zwischen verschiedenen Strukturen, darunter vor allem Aktienanleihen und Discountern, aber auch Bonus-Zertifikaten und sogar Airbag- und Sprint-Produkten, wählen.

Bricht man die Gewinnersuche auf die Ebene der Produktkategorien herunter, so fallen besonders Aktien- bzw. Indexanleihen, auch Reverse-Convertibles (RCB) genannt, sowie Garantie-Zertifikate ins Auge. Ihr Vorteil: Sie werden beide wegen der steuerlichen „Gleichmacherei“ jetzt nicht mehr als sogenannte „Finanzinnovationen“ betrachtet. Ein gerade für die in ihrer wirtschaftlichen Auswirkung zu Discountern nahezu deckungsgleichen Aktienanleihen ganz wesentlicher Vorteil, der sich in den beschriebenen rasanten Wachstumszahlen niederschlägt. Wie bei Discount-Zertifikaten kann der Investor in zunehmendem Maße hier statt auf die klassische Variante auch auf sogenannte Aktienanleihen Plus bzw. Protect zurückgreifen, die analog zu Discountern mit einer zusätzlichen deutlich unter dem Basispreis liegenden Barriere ausgestattet sind.

Bei den „Garantierten“, die inzwischen mehr als die Hälfte des Marktes beherrschen, reicht das Spektrum von den derzeit in großer Zahl aufgelegten reinen Zins-Papieren bis hin zu kapitalgarantierten Partizipations-Produkten. Bei letzteren sollte der Anleger beachten, dass das Garantie-Versprechen nur zum Laufzeitende meist nach mehreren Jahren eingelöst wird. Um den Investor auch schon vorher den Ausstieg zum Nennbetrag zu ermöglichen, bieten einige Emittenten wie die WestLB jetzt auch Papiere an, die mit einem jährlichen anlegerseitigen Kündigungsrecht versehen sind, dessen Finanzierung allerdings deutlich auf die Ausstattung drückt. Wer in den nächsten Monaten noch mit schwächeren Kursen rechnet, könnte auch zu einem Produkt mit Einstiegsoptimierung beispielsweise einem „Best-Entry“ von der BayernLB greifen, das mittlerweile sogar auf Gold verfügbar ist. Generelles Problem bei partizipationsbezogenen Garantie-Papieren sind derzeit das niedrige Zinsniveau in Verbindung mit der immer noch relativ hohen Volatilität, die zusammen beide Komponenten des Produktes, Zerobond und Option verteuern, was im Gegenzug mit einer Verschlechterung der Ausgestaltung wie z.B. einem zusätzlichen Cap oder einer glättenden Durchschnittsbildung erkauft werden muss. Sehr beliebt sind im Kapitalschutz-Segment außerdem kupontragende Strukturen, die keine direkte Beteiligung am Basiswert zulassen. Zu ihnen gehören im einfachsten Fall Stufenzinsanleihen ohne jeglichen Bezug zu einem Underlying. Da hier die Renditeausbeute aber relativ gering ist, lassen sich am Markt auch diverse höher verzinsliche Mischformen erkennen, deren Kupons mehr oder weniger stark an einen breiten Index gebunden sind. Da trotz der aktuell eher bestehenden Deflationsgefahr die Furcht vor einer in den nächsten Jahren drohenden Hyperinflation zunimmt, werden auch immer mehr Inflationsschutz-Anleihen angeboten, deren Verzinsung von der Entwicklung der Teuerungsrate ausgedrückt in einem bestimmten harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) für Deutschland oder die EU-Zone abhängt. Analog verhält es sich bei einzelnen Produkten mit der Kuponbindung an den EURIBOR-Sätzen des Interbankenhandels.

Als typische Krisen-Papiere, bei denen der Investor mittlerweile sogar aus der Not ganzer Staaten Kapital schlagen kann, sind die unter klangvollen Namen wie „Cobold, Colibri, Synthia, Emma oder Crelino“ emittierten sogenannten Credit Linked Notes (CLN) zu bezeichnen, bei denen die Zinshöhe an die Kreditwürdigkeit bzw. das Ausfallrisiko des jeweiligen Schuldners gekoppelt ist. Dabei wird der über dem Marktzins liegende Kupon ausgezahlt, solange während der Laufzeit kein „Kreditereignis“ (z.B. Zahlungsstopp oder Schuldenerlass) eintritt. Ansonsten gibt es u.U. entsprechende Staatsanleihen oder einen Barausgleich zurück. Das Kapital ist hier also nicht von vornherein zum Laufzeitende gesichert. Außerdem muss der Anleger nicht nur auf die Bonität der Basiswerte sondern auch auf die des Zertifikateanbieters achten. Je mehr Länder in ein Produkt gepackt werden, desto höher ist dabei das Ausfallrisiko, aber auch die Rendite-Chance.

Wie inzwischen jeder weiß, veranlasste die noch bis zum 30. Juni 2009 andauernde steuerliche Übergangsfrist für Zertifikate die Branche bis Ende Juni vergangenen Jahres, Anlegern noch einmal einen letzten kräftigen Schluck aus der Rendite-Pulle nach der alten 12-Monatsregelung zu ermöglichen. Was zum damaligen Zeitpunkt noch keiner wusste: Die eigentliche Finanzmarktkrise stand mit der Lehman-Pleite erst noch bevor. Wer sich damals auf das Spiel mit den zahlreich aufgelegten Multi-Bonus-Papieren einließ, um dem Fiskus noch einmal „eins auszuwischen“, hat diesen Schritt längst bitter bereut. Allerdings mussten nicht nur die überwiegend nach dem „Worst-of“-Prinzip konzipierten „Multis“ vor den anschließenden Kursstürzen kapitulieren, sondern auch ganz „normale“ Bonus-Strukturen auf nur einen einzigen Basiswert. Als Konsequenz aus dem Desaster sollten Investoren deshalb gerade in diesem Teilschutz-Segment nicht nur einseitig auf die Seitwärts-Rendite schielen und möglicherweise zu den vor allem von der Commerzbank, aber im Zuge der Finanzkrise auch mehr und mehr von anderen Anbietern emittierten Produkte greifen, bei denen die Barriere nur an bestimmten Tagen bzw. in definierten Zeiträumen gegen Laufzeitende „aktiv“ ist, den sogenannten „Pro“-Varianten. Dies ist aber noch lange nicht alles aus der „Hexenküche“ im Bonus-Lager. Wiederum die Commerzbank hält neuerdings sogar Bonus-Papiere bereit, mit denen es bei einer angenommenen Auflage vor einem Jahr womöglich gar nicht erst zu einem Schwellenbruch gekommen wäre: Den Medio-Bonus-Zertifikaten, bei denen der für eine mögliche Barrierenverletzung maßgebliche Kurs erst am Ende der Laufzeit aufgrund einer monatlichen Durchschnittsbildung festgestellt wird. Wer es bei weitem nicht ganz so defensiv angehen und am Bonus-Markt auf besonders schwankungssensitive Strukturen setzen möchte, die einen Vola-Rückgang speziell belohnen, der kommt an den im Juni 2006 erstmals von der Société Générale als Bonus- und auch Discount-Variante angebotenen Korridor-Papieren nicht vorbei, bei denen es gleich eine untere und eine obere Schwelle zu beachten gilt, um am Ende in den Genuss einer hohen Extra-Zahlung zu kommen.

Ansonsten stellt natürlich auch das gesamte Discount-Segment bei einem im VDAX New mit rund 30 Punkten noch immer deutlich über dem Durchschnitt liegenden Volatilitätsniveau eine ideale Investitionsgrundlage dar, wobei sich auch für eher konservativere Anleger analog zu der Barrierenwahl bei Deep-Bonus-Papieren Rabatt-Produkte mit besonders niedrig angesetzten Caps eignen.

Die herben Kursverluste des vergangenen Jahres ermöglichten mit den Reverse-Papieren auf fallende Notierungen einem Sektor einen besonderen Zulauf, der wie kein anderer die besondere Flexibilität und Anpassungsfähigkeit des Zertifikatemarktes dokumentiert. Auch hier kann der Investor mittlerweile zwischen den verschiedensten Strukturen und Ausstattungen vom einfachen 1:1-Short-Tracker über die allseits beliebten Reverse-Bonus-Produkte bis hin zu „umgedrehten“ Sprint-, Express- oder sogar Twin-Win-Papieren wählen. Der Kreativität der Emittenten sind selbst in diesem eher kurzfristig ausgerichteten Bereich kaum mehr Grenzen gesetzt.

Armin Geier - http://www.godmode-trader.de