BAYER - Größenwahn?

Bayer hat Mut. Dabei geht es nicht nur darum, dass sich der Konzern mit Monsanto einen der umstrittensten Unternehmen ins Haus holen will, sondern auch um die Finanzierung der Übernahme. Eine Barzahlung von 62 Mrd. Dollar oder 55,2 Mrd. Euro ist viel – sehr viel.

Bayer hat aktuell nur noch eine Marktkapitalisierung von knapp 70 Mrd. Euro. Demgegenüber steht ein Umsatz von 46,3 Mrd. und ein Gewinn von 4,1 Mrd. Vergleicht man den Kaufpreis mit diesen oder anderen Kennzahlen, dann ist die Optik nicht ohne Grund schief. Bayer will eine Übernahme von einem Unternehmen stemmen, welches fast ebenso hoch bewertet wird wie Bayer selbst.

Die Ankündigung, den Kauf in bar abzuwickeln, ist ambitioniert. Bayer verfügte am Ende des ersten Quartals des laufenden Jahres über Barmittel von 3,5 Mrd. Monsanto hatte in seiner Bilanz 1 Mrd. Dollar stehen. Selbst wenn Bayer also die eigenen und die Barmittel von Monsanto zusammenkratzt, fehlen noch über 50 Mrd. Euro, die irgendwie finanziert werden müssen.

In der Präsentation, die Bayer-Aktionäre informierte, wurde über eine Kapitalerhöhung gesprochen. 25 % des Kaufpreises könnten über eine Kapitalerhöhung von Bayer finanziert werden. Diese Kapitalerhöhung würde dann einen Umfang von mindestens 13 Mrd. Euro haben. Allein das ist schon eine Größenordnung, die schwer fassbar ist.

Bei einer Marktkapitalisierung von 70 Mrd. Euro erscheint eine Kapitalerhöhung von 13 Mrd. vielleicht nicht viel zu sein, doch die Größenordnung ist enorm. Man denke nur daran, dass der größte Börsengang aller Zeiten (Alibaba) 20 Mrd. Euro betrug.

Für Aktionäre muss die Kapitalerhöhung keine Katastrophe sein. Die Verwässerung liegt bei weniger als 20 %. Durch die Übernahme von Monsanto dürfte der Gewinn jedoch um 25 % steigen. Unterm Strich gewinnen Aktionäre also noch.

Einen Haken hat die Sache natürlich: selbst wenn diese rekordverdächtige Kapitalerhöhung gelingt, fehlen Bayer noch immer an die 30 Mrd. Euro an Mitteln, um die Übernahme zu stemmen. Das berücksichtigt bereits, dass ein Großteil des operativen Cashflows in die Übernahme fließt.

Derzeit hat Bayer einen Schuldenberg von 17 Mrd. Euro. Dieser müsste auf 45-50 Mrd. ansteigen. Anders geht es nicht, wenn man sich die Bilanz von Bayer ansieht. Was das bedeutet, zeigt Grafik 1. Der Schuldenberg explodiert in nie dagewesene Höhen und erreicht den Gesamtumsatz des Jahres 2015.

Frühere Übernahmen finanzierte Bayer ebenfalls über Schulden. Die Schulden wurden nach der Übernahme wieder reduziert, doch das beanspruchte oftmals viele Jahre. Nimmt man großzügig an, dass Bayer 3 Mrd. an Schulden pro Jahr abtragen kann, dann braucht der Konzern noch immer mehr als 10 Jahre, um den Schuldenberg wieder auf ein Normalmaß zu reduzieren.

Persönlich bin ich mir nicht sicher, ob es das alles wert ist. Betrachtet man die Gewinnhistorie in Grafik 2, bekommt man so seine Zweifel. Bayer konnte den Gewinn trotz Übernahmen nur unter hoher Volatilität steigern. Trotz der ständigen Übernahmen steht der Gewinn heute nur gut doppelt so hoch wie vor 15 Jahren. Berauschend ist das nicht.

Bayer griff bereits für Schering tief in die Tasche und ließ sich die Übernahme 16 Mrd. Euro kosten. 2014 wurden für Merck Consumer Care 14,2 Mrd. ausgegeben. Zu einem nachhaltigen Gewinnsprung scheint das nicht geführt zu haben.

Auf dem Papier macht die Übernahme Sinn. Die Unternehmen ergänzen sich gut. Bayer verspricht sich durch den Zusammenschluss zudem 1,5 Mrd. an Synergien (Einsparungen). Man darf daran zweifeln, dass das wirklich so kommt. In 90 % aller Fälle werden die Einsparungseffekte massiv überschätzt.

Aktionäre sind trotz aller Argumente von der Übernahme nicht überzeugt. Das zeigt nicht nur die Bayer Aktie, die seit Bekanntwerden der Gerüchte deutlich verloren hat. Es zeigt sich auch anhand der Monsanto Aktie. Bayer bietet 122 Dollar je Monsanto Aktie. Diese stieg bisher lediglich auf 107 Dollar. Mit anderen Worten: Der Markt empfindet die Wahrscheinlichkeit, dass der Deal noch platzt, als hoch. Der größte Stolperstein ist und bleibt die Finanzierung der Übernahme. Immerhin kann Bayer auf die EZB zählen, die ab Juni Unternehmensanleihen kaufen will. Sie könnte Bayer problemlos 10 Mrd. abnehmen.

Für Anleger ergibt sich aus der Situation eine gewisse Chance. Sofern die Bayer Aktie weiter korrigiert, könnte sich eine interessante Kaufgelegenheit ergeben. Je tiefer der Kurs der Bayer Aktie fällt, desto attraktiver wird der Konzern – sogar unter den wahnwitzigen Übernahmefantasien. Der eigentliche Clou liegt jedoch dann darin auf ein Platzen der Übernahme zu spekulieren. Die Bayer Aktie würde rasch viel Wert gewinnen.

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