Wenn Konjunkturprogramme versickern und die Schwerkraft aufgehoben wird

Trotz der noch immer grassierenden Pandemie erwarten Volkswirte für 2021 eine starke US-Konjunktur. Viele rechnen mit über 6 % Wachstum. Die beispiellos expansive Geld- und Fiskalpolitik und ein Jahr Konsumverzicht lassen dies möglich erscheinen. Dennoch halten wir die Prognose für sehr hoch. Der Optimismus mag verständlich sein, und eine gewisse Erholung scheint sicher. Wir fürchten aber, dass sie hinter den Erwartungen zurückbleibt. Die Wirtschaft wird stark wachsen, aber nicht unbegrenzt. Dafür gibt es mehrere Gründe.

Sobald die Pandemie nachlässt, wird die enorme Liquidität zweifellos für Wachstum sorgen. Haushalte und Unternehmen haben, auch aus Vorsicht, sehr viel gespart. Wenn Corona Geschichte ist, kann das Geld ausgegeben werden. Jeden Monat hat die Fed für 120 Milliarden US-Dollar Wertpapiere gekauft, was vor allem risikobehaftete Titel stark gestützt hat. Und die immer expansivere Fiskalpolitik hat einen Teil jener Löcher gestopft, die die Seuchenbekämpfung hinterlassen hat, als sie die Wirtschaft stillstehen ließ.

Wir zeigen, wie ein Teil der enormen Staatsausgaben versickern kann und dies den Staatsausgabenmultiplikator dämpft. So schätzt das Congressional Budget Office in seiner Analyse des 2,3 Billionen US-Dollar schweren CARES Act, dass das BIP je zusätzlichem Dollar Staatsschulden nur um 58 Cent wächst. So hoch die Fehlermargen solcher Schätzungen auch sein mögen, so viel spricht dafür, dass längst nicht jeder zusätzlich ausgegebene Dollar auch das BIP steigen lässt.

Wo sind die Lecks?

1. Selten wurde so viel gespart: Nach der internationalen Finanzkrise wurden die Haushalte risikoscheuer, sodass ihre Sparquote stark gestiegen ist. Vor der Krise wurden lediglich etwa 2 % der verfügbaren Haushaltseinkommen zur Seite gelegt, doch im Frühjahr 2009 waren es über 8 %. Die Pandemie sowie die enormen staatlichen Transfers (und die aufgrund der Kontaktbeschränkungen reduzierten Möglichkeiten, sie auszugeben) ließen die Sparquote im April 2020 auf über 33 % hochschnellen, bevor sie sich bei etwa 13 % stabilisierte. Sie könnte aber wieder steigen, da die neuen Konsumschecks noch nicht ihre volle Wirkung entfaltet haben und vielleicht schon bald noch größere folgen. Der Staat gleicht Einkommensausfälle aus, aber wenn ein Teil der Transfers langfristig gespart wird, sorgt das nicht für den gewünschten Konjunkturschub. Statt die Wirtschaft anzukurbeln, wirken die Zahlungen eher wie ein Verlustausgleich, damit sich die Haushaltsfinanzen mittelfristig wieder stabilisieren können. Das ist nichts Schlechtes, sorgt aber erst einmal nicht unbedingt für mehr Wachstum.

1. Importboom: Durch die Pandemie sind die Importe in die USA enorm gestiegen. Weil viele für das Homeoffice nötige Dinge im Ausland produziert werden, konnten inländische Firmen die Nachfrage nur zum Teil bedienen. Aber wenn das Handelsbilanzdefizit steigt, geht das BIP ceteris paribus zurück.

1. Die Steuern könnten steigen: Noch dieses Jahr, vermutlich nach einem weiteren Konjunkturpaket, könnte die Biden-Administration vorschlagen, den Tax Cuts and Jobs Act aus dem Jahr 2017 teilweise aufzuheben. Zuletzt schien sie sich hierzu zwar etwas anders zu äußern, aber größere Steuererhöhungen würden die Wirkung der expansiven Fiskalpolitik mindern.

1. Rückkehr der Inflation: Zwar rechnen wir auf absehbare Zeit nicht mit einem dauerhaften Anstieg der Inflation über den Zielwert der Fed, doch könnte die Teuerung demnächst etwas höher sein als 2019. Selbst bei einem kleinen Zuwachs würde der BIP-Deflator steigen. Das reale BIP könnte sinken und die Unternehmensinvestitionen ebenfalls.

1. Spätfolgen: Zwar haben die Staatshilfen viele Unternehmen und Haushalte bislang vor Insolvenzen, Zwangsvollstreckungen und Zwangsräumungen bewahrt, aber irgendwann werden sie auslaufen. Es käme nicht überraschend, wenn Haushalte, Unternehmen und letztlich auch Banken dann Risiken und Schulden abbauten. Das bliebe nicht ohne wirtschaftliche Folgen, doch rechnen wir mit geringeren Verwerfungen als nach der internationalen Finanzkrise. Kurzfristig würden der damit einhergehende Kapazitätsabbau und das niedrigere Potenzialwachstum ein Wachstum von mindestens 6 % sehr viel unwahrscheinlicher machen.

1. Höhere Zinsen: In den letzten Monaten sind die Zinsen gestiegen. Wenn das so weitergeht, könnte dies sowohl Produzenten als auch Verbraucher bremsen.

Es ist viel Liquidität vorhanden. Wir befürchten, dass sie zum Teil dorthin fließt, wo sie nicht hilft – so, als versuchte man, einen großen Eimer Wasser in einen Trichter zu gießen. Wenn man nicht vorsichtig ist, wird ein Teil verschüttet.

Nachhaltigkeit ist gefragt

Es ist nicht unwichtig, wie stark die US-Wirtschaft 2021 wächst. Die Übertreibungen an den Märkten legen aber nahe, dass viele Anleger anderes im Kopf haben. Die Märkte scheinen allen Gesetzmäßigkeiten zu trotzen, weil Geld- und Fiskalpolitik die wichtigste Stärke der Marktwirtschaft schwächen – den effizienten Einsatz knapper Ressourcen. Marktwirtschaft braucht einen Maßstab, anhand dessen Investoren Anlagemöglichkeiten beurteilen können – um dann zu entscheiden, zu welchem Preis sie Kapital bereitstellen. Seit Hunderten von Jahren verlangten sie bei höheren Risiken höhere Renditen, sodass riskantere Projekte nicht so viel Kapital einwerben konnten.

Doch im März war alles anders, weil die Fed diesen Maßstab faktisch abschaffte. Wie nach der internationalen Finanzkrise schien die Schwerkraft plötzlich aufgehoben. Risikobehaftete Wertpapiere schienen auf einmal federleicht. Völlig schwerelos bewegten sie sich von einem Ende des Raumschiffs zum anderen. Ein aktuelles Extrembeispiel sind die vielen Aktien, um die in den Internet-Chatrooms so viel Lärm gemacht wurde. In wenigen Tagen stiegen sie um Hunderte von Prozent, um dann von einer Sekunde auf die nächste um die Hälfte einzubrechen. Irgendwann werden Geld- und Fiskalpolitik eingreifen, damit die Gesetze der Marktwirtschaft wieder zu ihrem Recht kommen. Wenn es so weit ist, werden viele Investoren unvorbereitet sein.

Jagen Sie nicht jedem Trend hinterher. In Zeiten wie diesen muss man Kurs halten. Man muss sich konzentrieren. Auf Firmen, die nicht zu hoch verschuldet sind. Auf Firmen, deren Geschäftsmodelle gestärkt aus der Pandemie hervorgehen, weil es nach Corona nicht mehr so viele Wettbewerber gibt. Wenn das Gesetz der Schwerkraft wieder gilt, werden Portfolios vorn liegen, die in solche Unternehmen investieren. Davon sind wir überzeugt.