Was kann die EZB noch tun?

Notenbanker rund um den Globus werden nicht müde zu betonen, dass sie noch genügend Pfeile im Köcher haben, wenn es darauf ankommt. Die EZB muss das nun beweisen. Sie hat wie vor der Dezembersitzung verbal weitere Lockerungen angekündigt. Vorsichtig waren die Notenbanker dabei nicht. Sie traten recht großspurig auf.

Um eine Enttäuschung wie im Dezember zu verhindern müssen die Beschlüsse signifikant sein. Eine Senkung des Einlagensatzes für Banken reicht da nicht. Diese gilt ohnehin als ausgemachte Sache. Ob der Einlagensatz nun aber bei -0,3 %, bei -0,4 % oder bei -0,5 % steht, ist für die Realwirtschaft relativ unbedeutend. Eine Senkung um 10 oder 20 Basispunkte wird das Wirtschaftswachstum nicht urplötzlich um einen Prozentpunkt erhöhen.

Banken in allen Ländern der Eurozone wehren sich zunehmend gegen die negativen Zinsen. Es senkt ihre Zinsmarge und damit ihre Ertragskraft. Viele Banken kündigten an, dass eine weitere Zinssenkung nicht verkraftbar ist und letztlich dazu führen wird, dass Kreditzinsen angehoben werden. Das ist das Gegenteil dessen, was die EZB bezwecken will.

Viele spekulieren daher darauf, dass die EZB ein Stufensystem einführen wird. Japan hat ein System gebraucht, welches zwar negative Zinsen beinhaltet, doch sie gelten nur für einen kleinen Teil der Überschussreserven der Banken. Die EZB könnte den aktuellen Einlagensatz von -0,3 % für die vorhandenen Reserven einfrieren und die zukünftigen Zusatzreserven mit einem Satz von -0,5 % belegen.

Letztlich ist das Stufensystem, bei dem Einlagen mit unterschiedlichen Zinsen belegt werden, Augenwischerei. Formal steht dann zwar irgendwo, dass der Einlagensatz bei -0,5 % steht, doch was bringt das, wenn er nur für 5 % oder 10 % der Einlagen gilt?

Viel sinnvoller als ein Stufensystem – auch wenn dieses wahrscheinlich kommen wird – wäre es die Sorgen der Banken um ihre Zinsmarge zu adressieren. Das kann die EZB auf mehrere Arten tun. Sie könnte den Leitzins, den Satz, zu dem sich Banken bei der Zentralbank Geld leihen, senken. Das würde die Zinsmarge wieder verbessern. Vor allem aber führt ein negativer Leitzins zu weiter sinkenden Zinsen bei Krediten. Es ist also das effektivste Mittel.

Will die EZB diesen höchst experimentellen Weg nicht gehen, dann könnte sie beginnen ihr Quantitative Easing Programm auszuweiten. Bisher kauft die EZB Staatsanleihen sowie ABS (Asset Backed Securities) und Covered Bonds. Sie kann dieses Programm ausweiten, indem sie weitere Anlageklassen in ihr Programm aufnimmt. Dazu zählen z.B. auch Schuldtitel von Banken. Die Fremdkapitalkosten würden maßgeblich sinken.

Die Deutsche Bank hat einen Teil ihrer ausstehenden Anleihen zurückgekauft als die Renditen dieser Anleihen rasch anstiegen. Steigen die Renditen nachhaltig, dann wird es für Banken teurer auslaufende Anleihen durch neue zu ersetzen. Kauft die EZB solche Anleihen und sinken dadurch die Zinsen, dann verbessert das die Ertragslage der Banken.

Eine wirklich gute Lösung ist das nicht. Die EZB ist immerhin die oberste Bankaufseherin. Wie gut und neutral das bei dieser Art der Verflechtung noch gelingen kann, sei dahingestellt. Wie auch immer die EZB es anstellt, sie muss die Ertragskraft der Banken im Auge behalten. Andernfalls bewirken zusätzliche Lockerungen das Gegenteil dessen, was sie erreichen sollen.

Die Ausweitung der Käufe von Staatsanleihen ist nicht ausreichend, zumal hier auch immer mehr praktische Probleme auftauchen. Grafik 1 zeigt die EZB Bilanzsumme sowie die Größe der Bilanz im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung. Die EZB hat sich selbst bestimmte Regeln auferlegt, die ungebremste Käufe von Anleihen verhindern.

Zu den Regeln gehört unter anderem, dass die EZB nicht mehr als 33 % einer bestimmten Anleihe halten darf. Diese Grenze ist gewählt, sodass die EZB keine Sperrminorität erreicht. Das wird relevant, wenn die Schulden eines Staates restrukturiert werden sollen. Hat die EZB eine solche Sperrminorität müsste sie sich wohl gegen eine Umschuldung aussprechen. Täte sie es nicht, dann betreibt sie direkte Staatsfinanzierung. Laut Mandat ist ihr das verboten.

Man kann sich leicht ausrechnen wie viele Anleihen die EZB mit dieser Regel theoretisch kaufen kann. Die Staatsverschuldung in Prozent der Wirtschaftsleistung liegt laut EZB Angaben bei 92 %. Die Wirtschaftsleistung wiederum liegt bei 10,5 Billionen. Die Gesamtschulden liegen demnach bei 9,6 Billionen. Davon kaufen darf die EZB 33 % oder 3,175 Billionen.

Das theoretische Limit des QE Programms ist noch lange nicht erreicht. Die EZB könnte 5 Jahre lang im aktuellen Tempo kaufen, bevor sie 33 % überschreitet. Ein Jahr von diesen 5 Jahren hat die EZB nun hinter sich.

Die potentiell zur Verfügung stehenden 3,175 Billionen sind lediglich eine Zahl auf dem Papier. Die EZB darf nämlich nur Anleihen mit einer Rendite kaufen, die über dem Einlagensatz liegt. Deutsche Anleihen mit einer Laufzeit von bis zu 5 Jahren kann die EZB daher nicht kaufen. Es ist auch unwahrscheinlich, dass die EZB ihre Regel aufhebt. Würde sie dies tun, dann erwirtschaftet sie einen garantierten Verlust mit den Anleihen.

Aus rein praktischen Gesichtspunkten ist es unwahrscheinlich, dass die EZB mehr als 2 bis 2,5 Billionen an Anleihen wird kaufen können. Selbst wenn der Einlagensatz weiter sinkt und dadurch mehr Anleihen zur Verfügung stehen, sinken ja auch die Renditen der Anleihen, wenn die Zinsen weiter sinken und das Kaufprogramm ausgeweitet wird.

Engpass für das Kaufprogramm bleiben deutsche Anleihen. Kann die EZB keine weiteren deutschen Anleihen kaufen, dann ist das Programm am Ende. Die EZB dürfte kaum die Käufe für deutsche Anleihen aussetzen und mehr spanische und italienische Anleihen kaufen. Das ist politisch kaum machbar, denn die Haftung Deutschlands würde sich dann überproportional ausweiten.

Einige Analysten halten es für möglich, dass die EZB ihr Kaufprogramm nur für kurze Zeit ausweitet. In einem solchen Szenario würde sie die Käufe um 20 Mrd. auf 80 Mrd. für die nächsten 6 Monate ausweiten. Danach würde die EZB zu den ursprünglichen 60 Mrd. zurückkehren.

Dieser Gedanke ist gar nicht so abwegig. Es gibt dem Markt, was er will und es testet auch gleich wie sich das QE Programm wieder reduzieren lassen kann. Es stellt sich jedoch die Frage, ob die Lage in der Eurozone wirklich so düster ist, dass man das Programm ausweiten muss. Persönlich denke ich, dass so etwas eher kontraproduktiv ist.

Viel sinnvoller ist die Aufnahme neuer Schuldtitel wie etwa Unternehmensanleihen. Das kann nicht nur die Finanzierungsbedingungen für Firmen verbessern, sondern auch den Markt für Unternehmensanleihen ganz allgemein stärken. Er ist im Gegensatz zu den USA relativ unterentwickelt.

Als letzte Möglichkeit bleibt der EZB noch direkt Geld in die Wirtschaft zu pumpen. Das wäre dann das berühmte Abwerfen von Geld aus dem Helikopter. Persönlich halte ich das für unwahrscheinlich.

Man darf auf den Donnerstag gespannt sein. Vermutlich werden die Beschlüsse eine Mischung aus weiteren Zinssenkungen mit Stufensystem und einer Ausweitung des QE Programms beinhalten. Alles andere würde weltweit enttäuschen und die Märkte wieder auf Talfahrt schicken. Daraus folgen schärfere Kreditmarktbedingungen und genau das soll ja verhindert werden.

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Lars Gottwik

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