Was ist dran an der historischen Anleiheblase?

Man muss nicht lange suchen, um zu beweisen, dass wir uns wohl in der größten Übertreibung aller Zeiten befinden. Ein Blick auf die Entwicklung der Langfristzinsen genügt. Grafik 1 zeigt diesen Blick anhand der Langfristzinsen in Großbritannien. Der Zeithorizont ist immerhin über 300 Jahre lang. Innerhalb dieser Zeit sind die Zinsen noch nie so tief gefallen wie in den letzten 35 Jahren.

Die Zinsen sind dabei nicht nur relativ rasch gesunken – sofern man bei 35 Jahren von „rasch“ reden kann – sondern auch prozentual und absolut so stark wie nie. Von ihrem Hoch im Jahr 1974 fielen die Zinsen um sage und schreibe 97 % auf 0,5 % im vergangenen Sommer. Der absolute Rückgang betrug knapp 14,7 Prozentpunkte (von 15,2 % auf 0,5 %).

Dieser Umstand ist nicht nur für Großbritannien einmalig. Ähnlich gestaltete sich die Lage in vielen Ländern der Eurozone, Japan und den USA. In den USA fielen die Zinsen „nur“ auf 1,33 % im vergangenen Sommer, doch auch das entsprach einem Rückgang von 92 %.

Betrachtet man die Zins-Bullen- und Bärenmärkte über den größtmöglichen Zeithorizont für den es regelmäßige und zuverlässige Daten gibt, dann bleibt es dabei: die letzten Jahre waren historisch einmalig. Das zeigt Grafik 2. Dargestellt sind alle Bullen- und Bärenmärkte seit 1150, also seit fast 900 Jahren.

Der letzte vergleichbare Rückgang der Zinsen fand im 15. Jahrhundert statt. Die Zinsen sanken um 11 Prozentpunkte auf 6,25 %. Es brauchte 28 Jahre für diese Bewegung. Davor gab es nur einen weiteren Zyklus, in dem die Zinsen um mehr als 10 Punkte sanken. Das war von 1150 bis 1285. Für den Rückgang um 13,4 Punkte brauchte es jedoch mehr als ein Jahrhundert.

Phasen, in denen die Zinsen so stark stiegen wie im vergangenen Zyklus (1941-1981), gibt es praktisch nicht. Nur die Zeit von 1423 bis 1440 kommt dem nahe. Die Zinsen stiegen um einen Faktor größer 3. Im Vergleich mit dem Faktor von 8 im letzten Zyklus, ist das allerdings bescheiden.

Wie man es dreht und wendet, der letzte Zyklus, in dem die Zinsen erst stiegen und dann 35 Jahre lang fielen, war absolut einmalig. Das Potenzial für tecktonische Bewegungen ist entsprechend groß. Der Umstand, dass die Zinsen stark gefallen sind, spricht jedoch noch nicht von alleine für eine ebenso historische Gegenbewegung.

Die Größenordnung der Gegenbewegung hängt von der Inflation ab. Auch wenn sie nun gerade steigt, so wird sie kaum das Niveau der 70er Jahre wiedererlangen, als die Preise in vielen Ländern mit einer Jahresrate von 10 % bis 15 % zulegten. In einem Blog auf einer Seite der Bank of England wird darauf hingewiesen, dass die großen Zinsanstiege nur unter besonders stark steigender Inflation zustande kamen.

In dem Beitrag wird eine Inflation von 6,1 % genannt, die notwendig ist, um für einen großen Zinsanstieg zu sorgen. Davon sind wir weit entfernt. Wendet man eine etwas andere Methode an, kommt man zu leicht anderen Ergebnissen. Setzt man die Inflation in Zinsanstiegsphasen mit Inflation in Zinssenkungsphasen in Relation, dann ist die Inflation bei steigenden Zinsen in etwa doppelt so hoch wie im umgekehrten Fall, wenn die Zinsen sinken. Für einen mehrjährigen Bärenmarkt bräuchte es dann nicht 6,1 % Inflation, sondern tendenziell eher 3-4 %.

Auch von 3-4 % Inflation sind wir noch weit entfernt, insbesondere, wenn man bedenkt, dass es nicht reicht, wenn eine Inflationsrate von 3 % einmal in einem Monat erreicht wird. Sie muss schon mehrere Jahre auf diesem Niveau verharren. Für Anleger, die Anleihen halten, wird es dann richtig hässlich. Sie dürften über mehrere Jahre hinweg jedes Jahr mit zweistelligen Kursverlusten rechnen.

Persönlich bin ich nicht der Meinung, dass es dazu kommen wird. Wie schon seit Spätsommer immer wieder beschrieben sehe ich eine nachhaltige Zinswende und entsprechend den Bullenmarkt bei Anleihen für beendet. Kommt es deswegen zu einem Platzen dieser außergewöhnlichen Blase? Wohl kaum. Ohne überdurchschnittlich hohe Inflation platzt am Anleihemarkt gar nichts.

Aufgrund weltweit herrschender Überkapazitäten und demographisch bedingtem Deflationsdruck in großen Teilen der Welt dürfte der Zyklus ansteigender Inflation und steigender Zinsen im Vergleich zum letzten Zyklus sehr viel moderater ausfallen. Alles andere halte ich für überzogene Panikmache.

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