Stabilität, Instabilität und Chaos

STABILITÄT DURCH WIRTSCHAFTLICHE FAKTOREN UND POLITISCHE ENTSCHEIDUNGEN

Bis wir jedoch an diesem Punkt ankommen, sind teilweise Bewertungen und Volatilitäten zu konstatieren, die historisch gesehen recht dramatisch erscheinen. Die Volatilität an den großen Aktienmärkten ist nicht nur niedrig, sie hat sich in den letzten Jahren auch praktisch auf das gleiche Niveau eingependelt.

Ein Blick auf die Bewertungen der Aktien- und Anleihemärkte bestätigt diese Annäherungstendenz. Die Gewinnrenditen (d.h. das inverse Kurs-/Gewinnverhältnis) in den G7-Staaten haben sich in den letzten Jahren einander wie nie zuvor angenähert. Während es bislang immer einen Ausreißer oder einige größere Abweichungen gab, haben sich die Gewinnrenditen in den letzten Jahren praktisch auf gleichem Niveau eingependelt.

Dies liegt unseres Erachtens daran, dass an allen diesen Märkten das gleiche durch Inflationskontrolle und einen Rückgang der realen Renditen geprägte Umfeld zu beobachten war.

Genau das gleiche gilt auch für die Anleihemärkte. Allerdings war hier Japan der Ausreißer, mit nominalen Renditen, die seit 1989 durchweg unter den Renditen der anderen G6-Staaten lagen.

Die nominalen Renditen in den anderen G6-Staaten haben sich auf ein Niveau zwischen 3% und 4% angenähert. In Japan liegt die nominale Rendite dagegen nach wie vor zwischen 1% und 1,5%.

Bei Betrachtung der realen Renditen, d.h. unter Berücksichtigung der Inflation, lässt sich die Annährung für alle G7-Staaten besser vergleichen.

Allerdings bleibt dabei ein wichtiger Faktor unberücksichtigt. In den letzten Jahren hat die japanische Post als wichtiger Käufer den Anleihemarkt stark unterstützt.

Es besteht unserer Ansicht nach daher die Möglichkeit, dass die Abweichung der nominalen Renditen bis zu einem gewissen Grad länger angedauert hat, als dies sonst der Fall gewesen wäre.

Die bevorstehende Privatisierung der japanischen Post unter der Regierung von Premierminister Koizumi dürfte vor diesem Hintergrund ein äußerst wichtiges Ereignis für den japanischen Anleihemarkt und möglicherweise auch für die internationalen Anleihemärkte darstellen.

Es ist unwahrscheinlich, dass eine privatisierte Post die Allokationspolitik für die von ihr verwalteten Mittel unverändert fortsetzen wird, wenn die Direktoren gegenüber den Aktionären in der Pflicht stehen, eine angemessene Eigenkapitalrendite zu erzielen.

WIE AUS CHAOS ORDNUNG ENSTEHT

Kurzfristig gesehen sind die Aktienmärkte berühmt-berüchtigt für ihre Unberechenbarkeit. Viele Wissenschaftler haben ihr ganzes Leben der Erstellung von Regeln zur Erklärung der tagtäglichen chaotischen Entwicklungen an den internationalen Finanzmärkten gewidmet.

Mittel- und langfristig gesehen ist die wissenschaftliche Herangehensweise jedoch Erfolg versprechender. Statistiker haben neun Faktoren als Hauptimpulsgeber für verschiedene Aktienmärkte ermittelt. Drei dieser Faktoren sollen im Folgenden näher betrachtet werden: der Wechselkurs gegenüber dem US-Dollar, Anleiherenditen und Rohstoffe.

Die Faktoren werden ausgehend von ihrer Wichtigkeit in die Ranking-Kategorien 1 bis 10 eingestuft. Kategorie 1 steht für "unwichtig", Kategorie 10 für "sehr wichtig". Wurde kein Ranking vergeben, bedeutet dies, dass dem Faktor überhaupt keine Bedeutung beigemessen wird.

Nur einer der Faktoren hat für jeden Markt ein Ranking erhalten: der Wechselkurs. Der Wechselkurs ist an allen analysierten Märkten ein wichtiger Impulsgeber, wobei der Grad der Bedeutung jedoch unterschiedlich ausfällt.

Den höchsten Rang nimmt der Wechselkurs in Europa ein. In Japan, den Emerging Markets und dem pazifischen Raum ist die Bedeutung dagegen deutlich niedriger. In einer Phase, in der die Wechselkurse stärker schwanken werden als in der Vergangenheit, wird Europa vermutlich bei einer Schwäche des US-Dollar schlechter abschneiden als die asiatischen Volkswirtschaften.

Der zweite Faktor in unserem Modell sind die Anleiherenditen. Die Anleiherenditen sind praktisch an jedem Markt im oberen Ranking-Bereich angesiedelt, mit Ausnahme des pazifischen Raums. Diese Region reagiert auf Grund der Währungsanbindung sensibel auf die Entwicklung der kurzfristigen Zinssätze. Allerdings gibt es in der Region keinen entwickelten Anleihemarkt und keine Abhängigkeit von der Anleihefinanzierung, so dass die Marktentwicklung nicht durch die Anleiherenditen beeinflusst wird.

Daher wäre es wahrscheinlich, dass der pazifische Raum bei einem durch Entwicklungen in den westlichen Märkten bedingten Anstieg der Anleiherenditen Outperformance zeigt.

Der dritte Faktor in unserem Modell ist schließlich der Impulsgeber Rohstoffe. Da die wichtigsten Rohstoffproduzenten in den Emerging Markets und dem pazifischen Raum angesiedelt sind, ist die Bedeutung von Rohstoffen in diesen Regionen erwartungsgemäß am größten. Zudem handelt es sich um einen positiven Faktor. Wird davon ausgegangen, dass der langfristige Rohstoffzyklus nach wie vor stark ist, dürfte der asiatische Markt weiterhin Outperformance zeigen.

ASSETALLOKATION IN ZEITEN DES WANDELS

In Anbetracht der Ergebnisse unserer statistischen Analyse scheinen die Schlussfolgerungen für die Assetallokation 2006 eindeutig zu sein und für die asiatischen Märkte zu sprechen.

In einem Umfeld steigender Anleiherenditen wäre im pazifischen Raum eine relative Outperformance zu erwarten. Bei einem weltweiten Rohstoffpreisanstieg dürften die Emerging Markets und die asiatischen Aktienmärkte Outperformance zeigen. Ein Rückgang des US-Dollar würde sich vermutlich negativ auf die relative Performance Europas gegenüber Asien und Japan auswirken.

Allerdings sind wir der Ansicht, dass Asien nicht nur relativ gesehen, sondern auch aus absoluter Sicht besondere Aufmerksamkeit verdient. Im Hinblick auf den Anteil an der Weltwirtschaft ist es den asiatischen Volkswirtschaften selbst ohne Japan im letzten Jahr gelungen, die USA zu überholen.

In puncto Marktkapitalisierung konnten die USA ihren Platz jedoch problemlos verteidigen. Dies bedeutet, dass zwischen dem tatsächlichen Wert der Volkswirtschaft und dem Wert, der der Region beigemessen wird, ein großes Ungleichgewicht besteht. Diese Differenz dürfte sich mit zunehmender Umschichtung der asiatischen Reserven in die asiatischen Märkte verringern.

Entsprechend zeigt die Betrachtung des weltweiten und lokalen Umfelds, dass die asiatischen Märkte nicht nur gegenüber den USA, sondern im Vergleich zu der gesamten westlichen Welt nach wie vor unterinvestiert ist. Sogar innerhalb des asiatischen Raums wird nach wie vor ein deutlich höherer Prozentsatz in Bankeinlagen als in Aktien angelegt.

Unserer Ansicht nach gibt es vor diesem Hintergrund sowohl international als auch regional begründete Argumente für eine Neubewertung asiatischer Vermögenswerte, insbesondere wenn man davon überzeugt ist, dass die Wachstumsaussichten positiv sind.

Und dies ist noch ein weiteres Argument, da auf Grund der Verschuldungssituation mehr als 70% der Ratingänderungen bei asiatischen Anleihen Heraufstufungen sind, verglichen mit nur 30% der Ratings Anleihen westlicher Emittenten. Darüber hinaus zeichnet sich seit einigen Jahren eine die Kapitalkosten übersteigende Eigenkapitalrendite ab. Tatsächlich wird in diesem Jahr die Eigenkapitalrendite in Asien zum ersten Mal seit zehn Jahren über der Eigenkapitalrendite der westlichen Länder liegen.

ERNEUTER BEGINN EINES LÄNGERFRISTIGEN OUTPERFORMANCE-TRENDS IN ASIEN

Dies dürfte in der Tat ein weiterer Grund für die Outperformance der asiatischen Märkte gegenüber den weiter entwickelten westlichen Ländern sein.

Die asiatischen Märkte bieten eine überzeugende Kombination aus hohem Wachstum und attraktiven Bewertungen. Dennoch spielen sie in den meisten Anlageportfolios nach wie vor nur eine untergeordnete Rolle. Vergleicht man asiatische und japanische Aktienbewertungen mit den Vergleichswerten von Anleihen, ergibt sich die niedrigste relative Bewertung seit fast dreißig Jahren.

Für besonders interessant halten wir allerdings weniger den Vergleich zwischen Anleihe- und Aktienmärkten, sondern vielmehr die Vergleiche der asiatischen Aktienmärkten mit anderen Aktienmärkten.

Die MSCI-Daten für den pazifischen Raum umfassen Japan, Australien, Hongkong und Singapur. Im Zeitraum bis 1989 war eine 25- jährige nachhaltige Outperformance zu beobachten. Von 1979 bis 2003 war eine vergleichbare Underperformance-Phase zu konstatieren. Von 2003 bis 2005 zeigte sich ein Seitwärtstrend, und in diesem Jahr zeichnet sich eine Aufwertung ab.

Um wieder in die Nähe der Bewertungen von vor zwanzig oder dreißig Jahren zu kommen, ist nicht nur gegenüber den USA sondern auch gegenüber Europa eine Outperfomance nötig, deren Ausmaß unseres Erachtens nach wie vor unterschätzt wird.

Ähnliches gilt für die Bewertung des Fernen Ostens, der China und die kleineren asiatischen Staaten umfasst. Auch hier folgte auf einen langen Zeitraum nachhaltiger Outperformance eine längerfristige Phase der relativen Underperformance, an die sich nun eine Trendwende anschließt.

Wir sind der Ansicht, dass es sich hierbei um den Beginn eines neuen nachhaltigen Outperformance-Trends an den asiatischen Aktienmärkten handelt.

Zwar wird es innerhalb dieses Trend auch immer wieder kurzzeitige Schwächephasen geben, doch ist unseres Erachtens mit einer äußerst robusten Entwicklung zu rechnen, die sich auch in unserer Assetallokation für institutionelle Anleger und in der Ausgestaltung unserer neuen Anlageprodukte widerspiegelt.

FAZIT

Zusammenfassend lassen sich in Bezug auf das unseres Erachtens zu erwartende Umfeld somit drei Hauptaussagen treffen. Erstens dürfte die Phase makroökonomischer Stabilität, die in den letzten 15 Jahren vorherrschte, zu Ende gehen, was sich maßgeblich auf die Finanzplanung auswirken wird. Zweitens wird der Anstieg der realen Renditen einer der Faktoren sein, die das Ende dieser Phase einläuten. Sparer werden daher gegenüber Schuldnern im Vorteil sein. Dies gilt nicht nur innerhalb einer Volkswirtschaft, sondern auch zwischen Volkswirtschaften. Die Entwicklung wird erhebliche Auswirkungen für die Anleger an den Anleihemärkte haben. Drittens kommen wir auf Grund dieser Faktoren zu der Schlussfolgerung, dass an den asiatischen Aktienmärkten in diesem Jahr eine Phase relativer Stärke eingesetzt hat, die über einen Großteil der nächsten zehn bis fünfzehn Jahre hinweg anhalten dürfte.

Quelle: Baring Asset Management