Rohstoff-Riese vor Turnaround?

Anleger sind sich sehr uneins darüber, ob Glencore eine rosige Zukunft hat. Die Probleme sind bekannt, aber Anleger tun sich schwer diese Probleme einzuordnen. Zum einen sind da die horrenden Schuldenberge. 2013 lagen die Nettoschulden bei 35 Mrd. USD (Grafik 1). Ende 2014 lagen die Schulden bei 30 Mrd. und sollten nach den neusten Zahlen bis Ende 2015 einen Wert von 25 Mrd. erreichen. Ende 2016 soll der Betrag auf 18 bis 19 Mrd. sinken.

Der Abbau der Schulden schreitet zügig voran. Das ist eine gute Nachricht. Die Kosten der Schulden erreichten zuletzt 1,5 Mrd. pro Jahr. Allein durch die Reduktion des Schuldenberges sollte sich die Hälfte dieser Kosten einsparen lassen. Das kommt einer Kostenreduktion von 750 Mio. pro Jahr gleich.

Die Einsparungen sind dringend notwendig. Die Umsätze brechen wegen der immer tiefer sinkenden Rohstoffpreise weg. Im Jahr 2013 erreichte Glencore einen Rekordumsatz von 232 Mrd. USD. In diesem Jahr bleiben davon noch 160 bis 170 Mrd. Je nach Entwicklung der Rohstoffpreise im kommenden Jahr kann der Umsatz noch einmal deutlich sinken.

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Das Dilemma zeigt sich in jeder einzelnen Bilanzposition. Die Nettovermögenswerte sinken mit den Rohstoffpreisen. Um die Schulden zu reduzieren sollen Vermögenswerte in der Höhe von ca. 3 Mrd. im kommenden Jahr veräußert werden. Das reduziert zwar die Schulden, aber gleichzeitig auch die Höhe der Vermögenswerte.

Die schwierige Situation geht an Anlegern nicht vorbei. Das Unternehmen ist an der Börse derzeit 19 Mrd. USD wert. Als die Aktie 2014 ein Allzeithoch markierte, lag die Kapitalisierung bei 87 Mrd. So schnell können sich die Zeiten ändern und als wären die Kursverluste nicht schon schmerzhaft genug, wurde auch die Dividende de facto gestrichen.

Der Marktkapitalisierung von 19 Mrd. stehen Netto-Vermögenswerte von über 40 Mrd. gegenüber. Das ist ein hoher Abschlag auf das Vermögen des Unternehmens und zeigt, wie skeptisch Anleger sind. Im Normalfall macht ein so hoher Abschlag nicht viel Sinn. Theoretisch kann man Glencore für 19 Mrd. erwerben und durch die Abwicklung und den Verkauf der Vermögenswerte 40 Mrd. einnehmen.

Ein hoher Discount auf die Vermögenswerte macht nur Sinn, wenn Anleger davon ausgehen, dass die Assets in den kommenden Jahren deutlich weniger wert werden. Die Wertreduktion kann über zwei Umwege erfolgen. Entweder schreibt das Unternehmen hohe Verluste („verbrennt Geld“), was die Vermögenswerte reduziert oder das Unternehmen muss hohe Abschreibungen vornehmen (nicht cash-wirksame Verluste).

Hohe cash-wirksame Verluste über einen Zeitraum von mehreren Jahren und in der Größenordnung des Discounts sind unwahrscheinlich. Glencore kürzt die Produktion in verlustbringenden Produktionsstätten. Das reduziert effektiv die negative Marge. Das negative Ergebnis in der Fördersparte kann durch positive Beiträge des Rohstoffhandels aufgefangen werden. Der Rohstoffhandel bringt derzeit ein Ergebnis vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen von 2,7 Mrd. USD.

Abschreibungen können ein Faktor sein, der ein solides Ergebnis tief ins Minus drückt. Es müssen aber nicht einmal hohe Abschreibungen sein, die den Discount rechtfertigen. Vielmehr stellt sich die Frage, ob das Unternehmen nicht in eine Liquiditätskrise gerät und dann zwangsweise Werte veräußern muss, um Schulden bedienen zu können.

Liquidität ist derzeit alles. Grafik 2 zeigt das Fälligkeitsprofil von Glencore Anleihen. In den kommenden 3 Jahren werden gut 13 Mrd. USD an Rückzahlungen fällig. Käme Glencore in eine Situation, in der dem Unternehmen die Liquidität für die Rückzahlungen nicht bereitsteht, dann müssten Assets zu Spottpreisen verkauft werden, um die Schulden zu bedienen.

Glencore wird sehr wahrscheinlich nicht in eine solche Lage geraten. Die Finanzierung ist bis Ende 2018 gesichert. Erst danach wird es möglicherweise kritisch. Erholen sich die Rohstoffpreise bis dahin nicht hat Glencore ein Problem. Einerseits droht das Kerngeschäft defizitär zu bleiben, was es unmöglich macht Cash zu generieren, um Schulden zurückzuzahlen. Andererseits droht dem Unternehmen eine Reduktion des Ratings in den Ramschbereich. Das kann das bisher noch gesunde Geschäft des Rohstoffhandels beeinträchtigen und die Ergebnisse weiter belasten.

Glencores Management präsentiert regelmäßig gute Fortschritte. Die konsequente Reduktion der Schulden und Verbesserung der Liquiditätssituation sind bemerkenswert. Es lässt sich jedoch nicht abschätzen, ob das auch wirklich ausreichend ist. Zu viele Unsicherheitsfaktoren spielen eine Rolle. Kurzfristig steht Glencore gar nicht schlecht da. Die langfristigen Perspektiven sind allerdings äußerst ungewiss.

Technisch gesehen besteht die Chance auf einen Boden bei 0,92 EUR. Fundamental ist Glencore eine wilde Spekulation. Geht der Plan des Managements auf, dann ist Glencore derzeit mindestens 50% unterbewertet. Die Assets handeln zu einem hohen Abschlag und die Ertragskraft des Konzerns wird vollkommen ausgeblendet. Auf der Kehrseite kann Glencore noch immer in Liquiditätsprobleme geraten. Das geschieht nicht heute und nicht morgen, sondern frühestens in 3 Jahren. Dann droht möglicherweise sogar die Insolvenz (halte ich für sehr unwahrscheinlich).

Letztlich ist ein hohes Renditepotential immer mit hohem Risiko verbunden. Zudem sind die besten Chancen dort zu suchen, wo niemand investieren will. Die Chancen kommen mit hohem Risiko, doch wenn irgendwo „Blut auf der Straße ist“ dann sicherlich bei Glencore.

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