Rätselraten: Warum sind die Zinsen so niedrig?

Inzwischen ist es wirklich bei jedem angekommen: die Zinsen sind niedrig. Vor nicht allzu langer Zeit „fachsimpelte“ meine Frisörin mit mir über niedrige Zinsen. Die Kernaussage des Gesprächs war eindeutig. Kredit aufnehmen sei jetzt gut, weil die Zinsen eben so niedrig wären.

Das Problem: selbst die niedrigen Zinsen scheinen kaum jemanden hinter dem Ofen hervorzulocken. Andernfalls müssten wir ein deutlich überdurchschnittliches Kreditwachstum sehen. Davon ist weit und breit nichts zu bemerken. In Europa hat sich der Trend immerhin wieder umgekehrt. Die Kreditmenge geht nicht mehr zurück, sondern wächst wieder.

Das Thema soll hier allerdings nicht das Kreditwachstum sein, sondern das Zinsniveau. Wenn man fragt, wieso die Zinsen so niedrig sind, dann bekommt man von fast jedem eine klare Antwort. Die Schuld tragen die Notenbanken. Fast 100% der Bevölkerung sind dieser Meinung. Es gibt allerdings einige wenige Personen, die das anders sehen. Dazu gehören die Notenbanken selbst.
Grafik 1 zeigt die US Inflation, die Fed Funds Rate (Leitzins) und die Renditen für Staatsanleihen. Wir kennen alle den langjährigen Trend auf dem Zinsmarkt. Seit Beginn der 80er Jahre sinken die Zinsen. Vornehmlich sinken die Leitzinsen. Das gilt nicht nur für den US Markt, sondern für fast jedes Industrieland der Welt.

Den sinkenden Leitzins kann man den Notenbanken zuschreiben. Sie müssen ihn ja auch festsetzen. Ihnen bleibt gar keine andere Wahl. Sie tun das aber nicht vollkommen willkürlich, sondern orientieren sich an bestimmten Maßstäben. Heute haben die Notenbanken ein gemeinsames Ziel. Sie wollen eine Inflationsrate im Bereich von 2%. Einige Notenbanken, wie die US Federal Reserve, haben auch noch ein zweites Ziel. Dieses heißt Vollbeschäftigung.

Die Notenbanken versuchen die Zinsen so festzulegen, dass sie die Wirtschaft anhand der zwei Kriterien in die richtige Bahn lenken. Das ist die Theorie. In der Praxis reagieren die Notenbanken meistens auf die Entwicklungen und betreiben nur sehr selten eine wirklich vorausschauende Politik. Die Fed Funds Rate erreichte z.B. erst anderthalb Jahre nach der Inflation Ender der 70er/Anfang der 80er Jahre ihren Wendepunkt. Die Inflation sank bereits wieder als die Zinsen noch stiegen. Das ist die Definition von reaktiv und zu langsam.

Die Notenbanken sind teilweise etwas besser darin geworden, vorausschauend zu agieren. Das lässt sich allerdings nicht von jeder Notenbank sagen. Die EZB hob die Zinsen nach dem Crash 2008/09 relativ schnell wieder an. Zugegeben, hinterher ist man immer klüger. Heute wird die Anhebung als Fehler gesehen. Sie war verfrüht.
Die Notenbanken setzen den kurzfristigen nominellen Zinssatz fest und beeinflussen damit den gesamten Markt. Die Festsetzung der kurzfristigen nominellen Zinsen hat allerdings wenig mit dem langen Ende der Zinskurve zu tun. Je länger die Laufzeit von Anleihen oder von Krediten, desto unabhängiger sind die dafür zu zahlenden Zinsen vom kurzfristigen nominellen Zinssatz.

Das ist erst einmal eine kühne Behauptung. Zu sagen, dass die Notenbanken nur die kurz- bis mittelfristigen, nicht aber die langfristigen Zinsen beeinflussen, dürfte bei vielen auf Unverständnis stoßen. Betrachtet man allerdings die Spreads zwischen langfristigen und kurzfristigen Zinsen (Grafik 2), dann kann man diese Behauptung zumindest ansatzweise untermauern. Die Zinsen wirken momentan extrem niedrig – egal, welche Laufzeit man betrachtet. Betrachtet man nun die relative Lage der Zinsen über die Spreads, dann zeigt sich ein ziemlich normales Bild. Die Spreads sind momentan sogar relativ hoch. Seit die Notenbanken die nominellen kurzfristigen Zinsen gesenkt haben sind die Spreads über ihren historischen Durchschnitt gestiegen. Das liegt daran, dass die kurzfristigen Zinsen eben sehr niedrig sind, die langfristigen aber nicht 1 zu 1 gefolgt sind. Das hat für die Ausweitung der Spreads gesorgt.
Die steile Zinskurve zeigt, dass Investoren am langen Ende weniger auf die kurzfristigen Zinsen achten. Diese werden auch nicht von der Notenbank festgesetzt, sondern vom Markt bestimmt.

Man kann die Zinsen auch noch auf eine andere Art betrachten. Grafik 3 zeigt die effektiven Zinsen, die man für US Staatsanleihen bekommt. Die kurzfristigen Zinsen, die von der Notenbank stark beeinflusst werden können, sind schon so lange negativ wie noch nie in ihrer Historie. Das lange Ende (10 Jahre und 30 Jahre) ist 2011 und 2012 niedriger gewesen als üblich. Insgesamt liegt der Durchschnitt jedoch nicht wesentlich unter den Vorjahren. Die realen Zinsen bewegen sich sogar wieder auf das Niveau der 90er Jahre zu.

Die realen, langfristigen Zinsen sind von vielen Faktoren abhängig. Sie alle lassen sich auf einen Punkt reduzieren: welche reale Rendite kann ich durch kreditfinanzierte Investitionen generieren? Diese Frage hat es in sich.

Die langfristigen Zinsen sind vom Markt festgelegte Zinsen. Sie orientieren sich an der Rendite von Investitionen. Unternehmen investieren nur, wenn die Rendite, die sie erzielen können, die Kosten übersteigt. Die langfristigen Zinsen sind umso höher, je höher die Renditen der Investitionen sind. Das ist im Prinzip das Resultat aus Angebot und Nachfrage.

Wächst eine Wirtschaft sehr dynamisch, dann ist der entsprechende Zinssatz hoch. Die möglichen Renditen sind hoch, Kredit wird nachgefragt, die Wirtschaft wächst, die Inflation steigt usw. Diese Faktoren bestimmen den Zinssatz. Ob dies dann auch der „korrekte“ Zinssatz ist, sei dahingestellt. Der korrekte bzw. optimale Zinssatz ist jener, der das Inflations- und Vollbeschäftigungsziel der Notenbanken garantiert. Dieser optimale Zinssatz lässt sich allerdings nicht beobachten. Er lässt sich nur herleiten.

Notenbanken versuchen durch ihre Politik den Marktzinssatz so zu steuern, dass er möglichst nah am optimalen Zinssatz liegt, der für Vollbeschäftigung und moderate Inflation sorgt. Wird das optimale Zinsniveau erreicht, dann sollte es solides Wachstum und einen hohen Beschäftigungsgrad geben. Was man in den letzten Jahren rund um den Globus beobachten konnte, war alles andere als nah an der Vollbeschäftigung und moderater Inflation. Die Vermutung der Zentralbanken ist daher, dass die Zinsen zu hoch sind. Sie stehen weit über dem optimalen Zinssatz.

Der optimale Zinssatz, der auch als Gleichgewichtszinssatz bezeichnet wird, ist derzeit sehr niedrig, möglicherweise sogar negativ. Dieser Zinssatz wird nicht von den Notenbanken bestimmt. Er ist der Zinssatz, den die Wirtschaft braucht, um für Vollbeschäftigung zu sorgen. Es ist also ein Zinssatz, der von den wirtschaftlichen Gegebenheiten bestimmt wird. Die Notenbanken versuchen durch ihre Politik die tatsächlichen Zinsen möglichst auf das Niveau des Gleichgewichtszinssatzes zu drücken. Aus Sicht der Notenbanken sind die niedrigen Zinsen also nicht die Folge ihrer Politik, sondern die Konsequenz aus den wirtschaftlichen Gegebenheiten. Die Wirtschaft „zwingt“ die Notenbanken quasi dazu so zu handeln, wie sie es tun.

Diese Rechtfertigung der Notenbanken ist durchaus logisch und nachvollziehbar. Das macht ihre Politik aber auch nicht unbedingt besser, zumal vollkommen fraglich ist, ob sie durch ihre Politik die Dinge wirklich zum Besseren wenden. Die Notenbanken selbst glauben daran. Wissen tun sie es nicht. Es gibt nur Hinweise darauf.

Kurz zusammengefasst heißt das: der Gleichgewichtszinssatz, der gebraucht wird, um Vollbeschäftigung und Inflation zu erreichen, ist von der Wirtschaft vorgegeben. Momentan ist er sehr niedrig oder sogar negativ. Notenbanken versuchen die Zinsen möglichst nah an den Gleichgewichtszinssatz heranzuführen, damit das Wachstum wieder in Gang kommt. Gleichzeitig können die Notenbanken nur den kurzfristigen Zins bestimmen, nicht aber den langfristigen. Sie können versuchen auf den langfristigen Zins einzuwirken, indem sie kurzfristige Zinsen senken und Anleihen kaufen. Festlegen können sie ihn damit aber immer noch nicht.

Nimmt man diese Erklärungen jetzt einfach einmal so hin, dann stellt sich die folgende, alles entscheidende Frage: Wieso ist der Gleichgewichtszinssatz so niedrig?

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