Ölmarkt: Schrecken ohne Ende

Wer in die Bilanzen des letzten Quartals blickt, der kommt vor allem zu einem Schluss: so schlimm ist es doch gar nicht. Viele Ölunternehmen haben ein überraschend solides Schlussquartal 2014 vorweisen können. Der Eindruck täuscht. Viele Bilanzen sind bis zu einem gewissen Grad durch Einmaleffekte verfälscht worden. Insbesondere kleinere Firmen haben einen Großteil ihrer Hedges verkauft und so ihre Bilanz aufgebessert.

Ölunternehmen sichern ca. 50% ihrer Jahresproduktion ab. 2014 lag der durchschnittliche Absicherungspreis bei 90 USD. Bei Preisen von 50 USD je Fass ist es verlockend, einen Gewinn einzustreichen. Die Absicherung ist letztlich eine Shortposition. Die Gewinne waren entsprechend groß. Obwohl der Ölpreis zu Jahresende bei 50 USD und über das Gesamtjahr bei ca. 75 USD lag, konnten die meisten Firmen einen Durchschnittspreis von 85 USD verbuchen.

2015 wird das bereits anders aussehen. Unternehmen, die dringend Geld brauchten, haben ihre Hedges aufgelöst. Für 2015 gelten derzeit 31% der Produktion zu einem Durchschnittspreis von 83,8 USD pro Fass als abgesichert. In der ersten Grafik ist dieser Preis als grüner Balken dargestellt. Nimmt man nun an, dass der Durchschnittspreis von Öl in diesem Jahr bei 50 USD liegt, dann ergibt sich für das Gesamtjahr inkl. Hedges ein Durchschnittspreis von 60 USD. 2016 läge der Preis dann nur noch bei gut 50 USD.

Der Rückgang des Durchschnittspreises von 2014 auf 2015 wird am größten sein. Wem also die eine oder andere Bilanz schon 2014 nicht gefallen hat, der muss sich für 2015 warm anziehen. Es wird ein richtig schlimmes Jahr. Viele kleinere Ölfirmen haben ihr Pulver nun bereits verschossen, indem sie ihre Absicherungen aufgelöst haben. Nun versuchen sie Kosten zu sparen, indem sie Investitionen kürzen (Capex – Capital Expenditure). Die Kürzungen sollen zwischen 30 und 50% betragen. Das sind hohe Prozentsätze. Sie klingen allerdings gewichtiger als sie sind.

Grafik 2 zeigt die Investitionsausgaben in Prozent des Free Cash Flows. Die großen US Firmen investieren derzeit ca. 80% ihres Cash Flows in neue Projekte. In den Emerging Markets sieht es ähnlich aus. Wenn es nun aber zu den kleinere -, vor allem Schieferölunternehmen - kommt, dann sieht sie Sache anders aus. In den vergangenen 10 Jahren lagen die Capex so gut wie nie unter 100%. Sie haben ihre Investitionen durch Schulden finanziert. Obwohl die Ausgaben nun drastisch sinken sollen, ist ja auch der Preis von Öl dramatisch gesunken. Selbst nach den Kürzungen dürften die Investitionen nur knapp unter 100% des Cash Flow liegen. Damit ist relativ klar: Schulden können nicht abgebaut werden. Viele Unternehmen brauchen sogar neue Mittel, um sich über Wasser zu halten.

Derzeit besteht keine Kapitalknappheit. Anleger schmeißen Ölunternehmen das Geld nur so hinterher - in der Panik, den Tiefpunkt zu verpassen. Dabei darf man nicht vergessen, dass das derzeitige Niedrigpreisumfeld noch sehr jung ist. Noch vor 5 Monaten lagen die Preise bei über 80 USD. In diesem knappen halben Jahr hat sich die Position vieler Produzenten deutlich verschlechtert. Die meisten Unternehmen haben die letzten Wochen genutzt, um sich mit frischem Geld zu versorgen.

Grafik 3 zeigt eine Auswahl an Unternehmen und ihre Funding Aktivität. Wer kann, der begibt neue Aktien und beschafft sich Eigenkapital. Mehrere Unternehmen konnten über eine Milliarde durch eine Kapitalerhöhung einnehmen. Für viele Unternehmen bedeuten diese Kapitalerhöhungen eine signifikante Verwässerung der Anteile bestehender Aktionäre. Die Verwässerung liegt im Bereich von 15 bis 25%. Die Verwässerung ist jedoch noch das geringste der Probleme, denn wenn sich die Ölpreise nicht schnell wieder erholen, dann haben die meisten Unternehmen das frische Kapital bis zum Sommer schon wieder verbrannt.

Besonders bemerkenswert ist das Zutrauen von Investoren in Unternehmen, die de facto schon bankrott sind. Goodrich konnte 50 Mio. Eigenkapital und 100 Mio. Fremdkapital aufbringen. Wie das gelungen ist, ist vollkommen fraglich. Goodrich schrieb 2014 einen Verlust von 350 Mio. USD. Ein Großteil ist auf nicht Cash wirksame Abschreibungen zurückzuführen. Rechnet man die Sonderfaktoren heraus, dann hätte der Verlust bei „nur“ 50 Mio. gelegen. Bei einem Umsatz von 200 Mio. ist das ganz schön viel.

2015 dürfte das normale Ergebnis ohne Sonderfaktoren bei -100 Mio. liegen. Das Eigenkapital des Unternehmens, welches schon Ende 2014 bei -16 Mio. lag dürfte auf -80 Mio. sinken. Investoren müssen wirklich ein großes Vertrauen haben, wenn sie einem Unternehmen mit hohem, negativem Eigenkapital noch immer Geld anvertrauen. Die Chancen, es jemals wiederzusehen, liegen praktisch bei 0.

Goodrich ist ein Paradebeispiel für den Sektor. Es ist aber bei weitem nicht das einzige Unternehmen, welches eigentlich schon bankrott sein müsste. Seit 2004 hat der Energiesektor seine Schulden (gemessen am Anleihevolumen) vervierfacht. Nicht jede Anleihe wurde von einem Unternehmen begeben, welches Ramschniveau hat. Nachdem nun aber immer mehr Unternehmen, die kaum eine Chance aufs Überleben haben, weiter Fremdkapital aufnehmen, ist mittelfristig ein gewisses Desaster zu erwarten.

Weltweit sind die Schulden von Öl- und Gasunternehmen seit 2004 um 150% gestiegen. Der Gesamtschuldenberg liegt inzwischen bei 2,5 Billionen. Derzeit verbraucht die Welt ungefähr 35 Mrd. Barrel Öl pro Jahr. Der Wert entspricht bei einem Preis von 50 USD pro Barrel insgesamt 1,75 Billionen USD Jahresverbraucht. Die Schulden übersteigen den Umsatz derzeit um 43%. Damit können die Schulden vielleicht getragen werden. An eine Rückzahlung ist jedoch im Moment nicht zu denken.
Der Schrecken auf dem Ölmarkt ist gewiss noch nicht ausgestanden. Der Ölpreis selbst befindet sich in der Bodenbildung. Dieser Preis muss in den Bilanzen aber erst noch verdaut werden. Dabei wird dem einen oder anderen Investor noch ein Licht aufgehen.

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