(Noch ein) Ausblick für 2020

Angesichts der vielen Risiken empfiehlt sich ein konservativer Investmentansatz. Stichworte sind das Coronavirus, die hohen Bewertungen, Zweifel an der Kreditqualität, weltpolitische Spannungen und die Konjunktur.

Wenn es Ihnen so geht wie mir, haben Sie im Dezember wahrscheinlich auch unzählige Investmentausblicke für 2020 bekommen. Als ich sie mir angesehen habe, kamen mir zwei Gedanken:

- Da man die Zukunft ohnehin nicht vorhersehen kann, schien es mir klug, mit meinem eigenen Ausblick einfach ein paar Wochen zu warten. Die Chance, richtig zu liegen, würde dadurch wesentlich besser.

- Weil viele E-Mails mit Jahresausblicken nicht geöffnet, geschweige denn gelesen werden, lassen Sie mich zusammenfassen, was Sie verpasst haben: Das Coronavirus wurde nicht ein einziges Mal erwähnt.

Für die Menschen ist der Virusausbruch zweifellos tragisch. Als internationales Unternehmen und Mitglied der internationalen Community stehen die gesundheitlichen Folgen für unsere Kunden und Mitarbeiter an allererster Stelle. Sorgen macht uns aber noch etwas anderes: die vielen, oft widersprüchlichen und bisweilen alarmistischen Schlagzeilen und Marktkommentare. Volkswirte, Analysten und Investoren scheinen zu Medizinern geworden zu sein. Sie spekulieren über Art, Dauer und Auswirkungen eines weltweiten Risikos, das es vor zwei Monaten schlichtweg noch nicht gab. Ein Risiko, von dem – seien wir ehrlich – nur wenige etwas verstehen. Die Äußerungen zum Virus zeigen beispielhaft, wie schwer sich die Zukunft prognostizieren lässt.

Vorsicht ist das Zauberwort

Anfang 2020 waren wir vorsichtig. Wir hatten keine Glaskugel, die uns mit Vorabinformationen zum Virusausbruch versorgte, sondern einfach nur ein Gefühl für die Herausforderungen für Investoren in diesem Jahr. Durch das Virus und seine weltwirtschaftlichen Folgen wurden sie dann noch größer. Reisebeschränkungen, Unklarheiten beim Welthandel und Störungen der Lieferketten behindern die Wirtschaft kurzfristig. Als Nächstes dürften dann das Geschäftsklima, die Investitionen und der Konsum Schaden nehmen. Die wirtschaftlichen Folgen sind im 1. Quartal 2020 eindeutig negativ, auch wenn wir Dauer und Ausmaß der Epidemie noch nicht kennen können.

Lassen Sie mich noch einmal wiederholen, dass wir nicht wegen der Virusepidemie für 2020 so zurückhaltend waren. Wir stützten uns allein auf das, was wir wussten – und auf eine Wahrscheinlichkeitsanalyse der möglichen Auswirkungen auf die Anlageerträge. 2019 verzeichneten fast alle liquiden Anlagen spektakuläre Erträge. Wir sind aber fest davon überzeugt, dass die Basis hierfür 2018 gelegt wurde. Ohne das schwache 4. Quartal 2018, insbesondere den schwachen Dezember, wären 2019 wohl kaum derart hohe Gewinne möglich gewesen. Auch jetzt bestimmt das vergangene Jahr wieder die Aussichten für das neue. Außergewöhnliche Erträge sind nur nach Verlusten möglich. Ohne vorausgegangene Verluste sollten die Ertragserwartungen wegen der höheren Bewertungen niedriger sein.

Viele der schon zuvor bekannten Risiken bestehen fort: hohe Bewertungen, nachlassende Kreditqualität, weltpolitische Spannungen und unsichere Konjunktur. Bei Unternehmensanleihen könnten die Verschuldungsgrade Sorgen machen, die in den USA heute so hoch sind wie seit 40 Jahren nicht mehr. Im Investmentgrade-Bereich steigt der Anteil von BBB-Titeln an der Schwelle zu High Yield. Man kann Unternehmen keinen Vorwurf machen, dass sie zu rekordniedrigen Zinsen Fremdkapital aufnehmen (außer vielleicht, dass sie einen Großteil davon zur Finanzierung von Übernahmen oder für Aktienrückkäufe nutzen). Das Rückkaufvolumen ist heute höher als die Neuanlagen von Privatanlegern oder institutionellen Investoren.

Wachstumszweifel

Auch die Wachstumsqualität amerikanischer Unternehmen bleibt eine Herausforderung. Viele Firmen haben vor allem dank niedrigerer Zinsen und Steuern höhere Margen erwirtschaftet. Wie unser Investmentstratege Robert Almeida in einer aktuellen Veröffentlichung schrieb, scheint die Gewinnqualität (also die bereinigten Gewinne) heute sehr niedrig. All dies ist ein Grund für unseren zurückhaltenden Ausblick, zumal die Unternehmensanleihespreads heute so niedrig sind wie selten zuvor.

Eine ähnlich große Herausforderung ist die Weltkonjunktur. Weltweit steigen die Schulden in Richtung neuer Rekordhochs. Die Notenbanken sehen immer weniger Möglichkeiten, die expansive Geldpolitik zu beenden, ohne dass dies zu einem Abschwung führt. Die Geldpolitik lässt nicht nur die Schulden immer weiter steigen, sondern sorgt auch für den unnatürlichen Zustand negativer Zinsen. Wir glauben nicht, dass sich an all dem 2020 viel ändert. Das Jahr begann mit einer noch expansiveren Geldpolitik in China, Andeutungen der Fed, dass die Zinsen „für immer“ niedrig bleiben sollen und einer vom Autopiloten gesteuerten EZB-Geldpolitik, die Christine Lagarde von Mario Draghi geerbt hat. 2020 scheint sich nicht viel zu ändern, was für anhaltende Vorsicht und Zurückhaltung spricht.

Zugegeben: An den Märkten für risikobehaftete Titel besserte sich im 4. Quartal 2019 die Stimmung, als die Handelskonflikte mit der Unterzeichnung einer ersten Teilvereinbarung zwischen den USA und China nachließen und dies den Abschwung zu stoppen schien. Doch dann gab es nur wenige Anzeichen für ein besseres Wirtschaftsumfeld oder Geschäftsklima. Schnell war die erwartete Erholung in die Kurse risikobehafteter Titel eingeflossen. Aber sie hat noch nicht stattgefunden. Und durch das Coronavirus kommen neue Zweifel auf. Außerdem sind wir uns nicht sicher, ob diese erste Teilvereinbarung wirklich so viel bewirkt hat, jetzt, da die zweite Gesprächsrunde beginnt und auch die Handelsgespräche in Europa an Dynamik gewinnen.

Weltpolitische Risiken bleiben

Weltpolitisch begann das Jahr mit den Wahlen in Taiwan, die uns einmal mehr zeigten, dass die sozialen Konflikte in Südostasien und China noch einige Zeit anhalten dürften. Auch der Nahostkonflikt verschärfte sich wieder, mit möglichen Folgen für die Energie- und Rohstoffmärkte. Der Brexit fand zwar endlich statt, doch beginnt jetzt für Großbritannien die Übergangsphase, in der über neue Handelsverträge gesprochen wird. Aber dabei müssen letztlich Probleme gelöst werden, die trotz intensiver Verhandlungen schon seit drei Jahren der Lösung harren. Und all das geschieht in einer Zeit, in der in den USA die Endphase eines vergifteten Wahlkampfs beginnt, der sich durch extrem unterschiedliche Positionen auszeichnet.

Fundamentaldaten und Risikoeinschätzungen sind entscheidend Fassen wir zusammen: Ein Jahreswechsel ist kein Grund für einen neuen Ausblick. Der Januar ist ein neuer Monat in einem neuen Jahr, aber letztlich nicht viel anders als ein April oder Oktober. Auch ist der Beginn eines neuen Jahres kein Grund, seinen Investmentansatz zu überdenken. Als aktive Manager ist es unsere Aufgabe, die Fundamentaldaten einzuschätzen – und die Preise, die wir für sie zahlen. Die Analyse des aktuellen Umfelds mahnt uns dabei zur Vorsicht.

So dachten wir bereits im Dezember und im Januar, und jetzt sollten wir erst recht so denken. Das Coronavirus hat für eine erhebliche zusätzliche Unsicherheit gesorgt. China hat darauf so geantwortet, wie man es von dem Land gewohnt ist: mit niedrigeren Zinsen, Liquiditätsspritzen und einer noch expansiveren Fiskalpolitik. Wohin die Reise für China und die Weltwirtschaft geht, wissen wir aber nicht. Der Virusausbruch zeigt uns einmal mehr, dass es immer unabsehbare Risiken gibt. Die aktuelle Markteinschätzung könnte schon bald dadurch infrage gestellt werden, dass die Konjunkturindikatoren nachgeben – was aufgrund der durch das Virus eingeschränkten Wirtschaftsaktivität fast sicher ist. Dazu könnten aber auch einige der anderen Faktoren beitragen. Wie schrieb Shakespeare so treffend in Hamlet? „Wenn die Leiden kommen, so kommen sie wie einzelne Späher nicht, nein, in Geschwadern.“ Oder auch einfach: „Ein Unglück kommt selten allein.“