Muss Yellen die EZB retten?

Gerade erst hat die EZB ihren geldpolitischen Entscheid gefällt und nur einen Tag später ist das bereits wieder überholt. Der Entscheid an sich war wenig überraschend. Alles bleibt so wie es auch vorher war. Konkret bedeutet das: der Einlagesatz bleibt bei -0,4 %, der Leitzins bei 0 % und das QE-Programm läuft wie geplant weiter.

Im Vorfeld wurde darüber spekuliert, ob sich zumindest das Statement der EZB ändern würde. Darin hieß es seit langem: Die Zinsen bleiben für längere Zeit auf derzeitigem oder tieferem Niveau, auch über das Ende der Wertpapierkäufe hinaus. Diese Forward-Guidance hätte geändert werden können, um den ganz langsamen Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik vorzubereiten.

Ein Änderung wäre nicht schwierig gewesen. Man hätte den Schlüsselsatz leicht anpassen können, etwa indem die Worte "oder tieferem Niveau" gestrichen worden wären. Das Signal einer solchen Änderung ist eindeutig. Die Zinsen würden zumindest nicht weiter sinken. Die Option noch tieferer Zinsen wäre gestrichen worden. Dazu kam es nicht, obwohl dies den Kritikern entgegengekommen wäre.

Ein Direktoriumsmitglied spekulierte ja öffentlich über den Sinn der Androhung noch tieferer Zinsen. So langsam sei das überholt. Am Ende konnten sich die Kritiker wieder einmal nicht durchsetzen - auf den ersten Blick. Hinter den Kulissen wurden radikale Optionen erörtert, wie Bloomberg berichtete.

Die EZB hat dabei die Möglichkeit diskutiert, die Zinsen noch vor Ende des QE-Programms anzuheben. Das steht der Forward-Guidance diametral entgegen, da dort ganz eindeutig die Rede von tiefen oder tieferen Zinsen über das Ende des Programms hinaus ist. Das ist so anscheinend nicht in Stein gemeißelt.

Das kann man auf unterschiedliche Arten interpretieren. Einerseits funktionieren die negativen Zinsen nicht. Man will sie loswerden. Andererseits geht es auch der Peripherie etwas besser und es wird auf Dauer immer schwieriger die Kritiker der Niedrigzinspolitik dazu zu bewegen, die Kröte alle sechs Wochen erneut zu schlucken.

Negativzinsen haben nicht funktioniert. Sie schaden vermutlich sogar mehr als sie nützen. Die Margen der Banken werden kleiner und kleiner. Das hindert sie daran, mehr Kredit zu vergeben. Die Zinsen sind zu niedrig, um die Kreditvergabe anzukurbeln. Das hielt im Vorfeld niemand für möglich, doch so kam es letztlich.

Vielleicht erkennt die EZB trotz ihrer vordergründigen Gelassenheit auch an, dass die Inflation dauerhaft zurückkehren könnte. Bleibt sie bei ihrer Forward-Guidance, kann der erste Zinsschritt erst Mitte oder Ende 2018 erfolgen. Das ist, sofern sich der Trend bestätigt, viel zu spät. Um früher aus der ultralockeren Geldpolitik aussteigen zu können, bietet sich ein Kompromiss an: der Leitzins bleibt bei 0 %, doch der negative Einlagesatz wird bis Ende 2017 auf 0 % angehoben. 2018 erfolgt der erste "echte" Zinsschritt noch im ersten Quartal.

Seitdem die vertraulichen Informationen in die Welt gelangt sind, legt der Euro kräftig zu. Das ist nicht im Sinne der EZB. Die Südländer können einen stärkeren Euro derzeit nicht brauchen. Das lässt sich jedoch kaum vermeiden, wenn vielleicht schon beim nächsten Entscheid die Kommunikation verändert wird. Die EZB kann die Geldpolitik nicht gleichzeitig so locker lassen wie sie derzeit ist und gleichzeitig den Ausstieg vorbereiten ohne dadurch eine Straffung durch den Markt zu provozieren.

Aus den Dilemma kommt die EZB nicht von alleine heraus. Sie braucht Hilfe, die Hilfe der US-Notenbank. Bekennen sich die Notenbanker diese Woche zu mehr und schnelleren Zinsschritten als noch zuletzt, gleicht dies das Vorhaben der EZB aus. Nur die Fed und Yellen können die EZB aus diesem Dilemma befreien. Möglicherweise tut sie dies sogar gerne. Die Fed wollte 2016 noch nicht mehr straffen, weil der Dollar zu stark zu werden drohte. Bewegen sich Fed und EZB wieder synchron, ist möglicherweise beiden Währungsräumen geholfen. Und nicht zuletzt dürfte sich die EZB in der letzten Woche zurückgehalten haben, um der Fed ihren Zinsschritt in der kommenden Woche zu ermöglichen. Es wäre für den Markt dann doch zu viel gewesen, innerhalb einer Woche den nächsten US-Zinsschritt und die Ankündigung der Ultraniedrigzinspolitik im Euroraum zu verkraften.

Clemens Schmale

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