Michael Burry fährt mit LULULEMON gegen die Wand

• Lululemon Athletica Inc. - WKN: A0MXBY - ISIN: US5500211090 - Kurs: 121,770 $ (Nasdaq)

Ausgerechnet Lululemon, nach Burrys eigenen Worten seine derzeit größte Position, droht für den Investor zur schmerzhaften Geduldsprobe zu werden.

In einem aktuellen Beitrag bezeichnet Burry den Sportartikelhersteller als den "Trickster" in seinem Portfolio. Die Formulierung bekommt wenige Stunden später eine bittere Pointe: Nach einer erneuten Prognosesenkung bricht die Lululemon-Aktie vorbörslich um rund 18 % auf etwa 100 USD ein. Damit würden mehr als 2,5 Mrd. USD Börsenwert vernichtet. Seit Jahresbeginn summiert sich das Minus auf gut 40 %.

Der Absturz trifft Burry empfindlich. Nach eigenen Angaben hatte er seine Position im Juni bei Kursen zwischen rund 110 und 115 USD deutlich ausgebaut. Noch unmittelbar vor den Zahlen argumentierte der Investor, dass sich die Aktionärsbasis inzwischen weitgehend ausgetauscht habe und die neuen Anleger weniger verkaufsbereit seien. Diese Hoffnung hat sich zumindest kurzfristig als Trugschluss erwiesen.

Wachstum und Margen brechen gleichzeitig weg

Die neuen Zahlen zeigen, dass sich Lululemons Probleme längst nicht mehr auf einzelne missglückte Kollektionen oder vorübergehende Zollbelastungen reduzieren lassen. Der Umsatz sank im zweiten Quartal um 4 % auf 2,4 Mrd. USD. Auf vergleichbarer Basis betrug der Rückgang sogar 10 %. In Nordamerika, dem wichtigsten Markt des Konzerns, gingen die Erlöse um 8 % zurück, während die vergleichbaren Umsätze um 12 % einbrachen.

Auch China kann die Schwäche inzwischen nicht mehr auffangen. Zwar stieg der dortige Umsatz nominal noch um 4 %, währungsbereinigt ergab sich jedoch ein Rückgang um 2 %. Die vergleichbaren Erlöse fielen sogar um 8 %. Negative Kommentare in Medien und sozialen Netzwerken belasteten nach Darstellung des Managements die Wahrnehmung der Marke. Gleichzeitig reagierten die Kunden schwächer als geplant auf neue Produkte. Interimsvorstandschefin Meghan Frank räumte ein: "Wir hatten zu diesem Zeitpunkt eine deutlich bessere Resonanz auf unseren Maßnahmenplan erwartet."

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Besonders entlarvend ist das Verhältnis zwischen Expansion und Umsatzentwicklung. Lululemons weltweite Verkaufsfläche wuchs innerhalb eines Jahres um 11 %, der Umsatz der Filialen sank jedoch um 6 %. Auch das Digitalgeschäft schrumpfte um 6 %. Der Konzern eröffnet somit weiter neue Geschäfte, während die Produktivität der vorhandenen Fläche fällt. Für ein bislang hochprofitables Handelsmodell ist das eine gefährliche Kombination.

Auf den ersten Blick sieht die Bruttomarge mit 60,5 % und einem Anstieg um 200 Basispunkte noch solide aus. Das Bild wird jedoch durch eine einmalige Rückerstattung von US-Zöllen in Höhe von 134,5 Mio. USD verzerrt. Diese hob die Marge um 560 Basispunkte an. Ohne diesen Effekt wäre die Bruttomarge rechnerisch auf rund 54,9 % gefallen. Auch der Gewinn je Aktie von 2,92 USD enthält einen positiven Sondereffekt von 0,86 USD.

Das Kerngeschäft verliert seinen Halt

Der Absatz von Leggings, über Jahre das Herzstück der Marke, brach im zweiten Quartal um rund 20 % ein. Lululemon verweist auf einen Modetrend hin zu weiter geschnittenen Hosen. Neue Modelle wie Groove Wide-Leg oder Dance Studio Pant verkaufen sich zwar ordentlich, können den Einbruch im Kerngeschäft bislang aber nur teilweise auffangen. "Wir sind noch nicht in der Lage, diese Rückgänge vollständig auszugleichen", sagte Frank. Auch das Geschäft mit Accessoires schrumpfte um 13 %.

Das Management spricht vor allem von einem Problem bei Kundenfrequenz und Markenwahrnehmung. Gleichzeitig ist auch die Konversionsrate rückläufig, während mehrere neue Produkte die Erwartungen verfehlt haben. Genau hier liegt der kritische Punkt: Mehr Werbung kann fehlende Aufmerksamkeit beheben, aber kein Sortiment reparieren, das bei den Kundinnen nicht mehr zuverlässig den Geschmack trifft.

Trotzdem erhöht Lululemon in der zweiten Jahreshälfte die Marketingausgaben und setzt auf Sportveranstaltungen, soziale Medien und Kooperationen mit Athleten. Gleichzeitig wird das Sortiment in den Filialen um etwa 15 % reduziert. Erfolgreiche Artikel sollen schneller nachbestellt werden, das sogenannte Chase-Volumen wird um rund 20 % erhöht. Die Zahl der geplanten Neueröffnungen sinkt von 40 auf 35, dennoch soll die Verkaufsfläche im Gesamtjahr noch um rund 10 % wachsen.

Diese Strategie ist nicht frei von Widersprüchen. Das Unternehmen versucht, seine Kostenbasis zu verkleinern, investiert aber gleichzeitig weiter in Filialen, Logistik, Marketing und Technologie. Auf die Frage eines Analysten, wie schnell Lululemon seine Kosten an die schwächeren Umsätze anpassen könne, blieb Frank vorsichtig: "Wir nehmen sämtliche Bereiche unseres Geschäftsmodells sehr genau unter die Lupe." Konkrete zusätzliche Einsparziele nannte sie jedoch nicht.

Der Ausblick verschärft die Sorgen

Noch problematischer als das abgelaufene Quartal ist der Blick nach vorn. "Der August ist etwas langsam angelaufen", sagte Frank im Call. Das Unternehmen rechnet deshalb für das dritte Quartal mit einem Umsatzrückgang von 10 % bis 11 %. In Nordamerika sollen die Erlöse sogar im mittleren Zehnerprozentbereich sinken.

Der Gewinn je Aktie dürfte von 2,59 USD auf lediglich 0,93 bis 0,98 USD einbrechen. Gleichzeitig soll die operative Marge von 17 % im Vorjahr auf nur noch 6,5 % fallen. Die Quote der Vertriebs- und Verwaltungskosten dürfte sich gegenüber dem Vorjahr um 800 Basispunkte verschlechtern. Lululemon hat mögliche Erfolge der laufenden Gegenmaßnahmen ausdrücklich nicht in den Ausblick eingerechnet. Frank formulierte es offen: "Wir bemühen uns, besser abzuschneiden, haben dieses Potenzial aber nicht in unserer Prognose berücksichtigt."

Für das Gesamtjahr stellt Lululemon nur noch Erlöse zwischen 10,35 und 10,50 Mrd. USD in Aussicht. Das entspricht einem Minus von 5 % bis 7 %. Der Gewinn je Aktie soll von 13,26 USD auf 9,48 bis 9,73 USD fallen, obwohl darin bereits der positive Zolleffekt aus dem zweiten Quartal enthalten ist. Die operative Marge dürfte sich gegenüber dem Vorjahr um rund 530 Basispunkte verschlechtern.

Burrys Value-These bekommt Risse

Damit gerät Burrys zentrale These unter Druck. Der Investor hatte Lululemon als außergewöhnlich starke Marke mit solider Bilanz betrachtet, die vor allem unter schlechtem Management und vorübergehenden Belastungen leidet. Er verwies auf den gestiegenen materiellen Buchwert je Aktie, hohe Kapitalrenditen und eine Bewertung, die einen Großteil der Probleme bereits vorwegnehme. In einem früheren Beitrag verglich er die Situation mit Ross Stores um die Jahrtausendwende und skizzierte langfristig eine mögliche Rendite von rund 18 % pro Jahr.

Ganz von der Hand zu weisen ist der Bull-Case weiterhin nicht. Lululemon verfügt über 1,4 Mrd. USD liquide Mittel sowie weitere knapp 600 Mio. USD Kreditkapazität. Die Lagerbestände gingen in Stückzahlen um etwa 7 % zurück. Von einer finanziellen Notlage wie bei Burrys früherem Fehlschlag Tailored Brands ist das Unternehmen weit entfernt.

Auch die Bewertung ist inzwischen drastisch gefallen. Lululemon wird laut LSEG nur noch mit etwa dem 11,5-Fachen der erwarteten Gewinne gehandelt. Nike kommt auf rund 20,8, Adidas auf 13,4. Billig ist die Aktie damit zweifellos. Ob sie auch günstig ist, hängt jedoch davon ab, wo sich Umsatz und Margen stabilisieren.

Brisant ist zudem, dass Lululemon im vergangenen Quartal selbst 2,7 Mio. eigene Aktien zu einem Durchschnittskurs von 120 USD zurückgekauft hat. Bereits am Morgen nach den Zahlen liegt dieses Investment deutlich im Minus. Für weitere Rückkäufe stehen noch 713 Mio. USD bereit. Burry und das Unternehmen haben damit derzeit dasselbe Problem: Beide greifen in ein fallendes Messer, ohne den Boden bereits erkennen zu können.

Fazit: Michael Burrys Wette ist noch nicht gescheitert, aber sie ist riskanter geworden. Die starke Bilanz und die niedrige Bewertung bieten einen gewissen Schutz, doch die Krise reicht inzwischen tiefer als ein vorübergehend schwaches Management. Lululemon verliert gleichzeitig Kundenfrequenz, Produktrelevanz, Flächenproduktivität und operative Marge. Selbst das Management gesteht inzwischen ein: "Es liegt noch erhebliche Arbeit vor uns." Wir bleiben weiter an der Seitenlinie.

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