Kehrtwende: Goldman mag nicht mehr auf Inflation wetten

Am Ende eines jeden Jahres präsentieren Investmentbanken ihre Top Trades für das Folgejahr. Goldman hatte einige interessante Pfeile im Köcher. Dazu zählte auch eine weitere Aufwertung des Dollars oder eine Outperfromance von großen US Banken gegenüber dem S&P 500. Für viele Trades ist es zu früh, um sie für erfolgreich oder gescheitert zu erklären, doch für den Inflationstrade nimmt Goldman Sachs dem Markt das Urteil ab. Sie erklären den Trade für nicht mehr sinnvoll. Das ist wahrscheinlich ein Fehler.

Der Inflationstrade sollte auf die Differenz zwischen 10-jährigen US Staatsanleihen und 10-jährigen inflationsgebundenen Anleihen setzen. Die Differenz entspricht der langfristigen Inflationserwartung. Diese erreichte Ende 2015 ein Tief bei weniger als 1,4 %. Goldman Sachs Idee folgend sollte sie auf 2 % steigen. Daraus dürfte der Einschätzung der Investmentbank nun 2016 nichts werden.

Die Inflationserwartungen sinken tatsächlich immer weiter. Grafik 1 zeigt wieso das so ist. Dargestellt sind der Ölpreis, die Inflationsrate und die Inflationserwartungen. Die Inflationserwartungen bewegen sich parallel zum Ölpreis. Die Inflationsrate selbst bewegt sich ebenfalls parallel zum Ölpreis, wobei beide Zeitreihen zeitlich versetzt verlaufen. Sinkt der Ölpreis heute, dann sinkt die Inflation nicht im vollen Umfang sofort. Bis sich niedrigere Energiepreise im gesamten Warenkorb widerspiegeln, vergehen für gewöhnlich 4 bis 6 Monate.

Der Ölpreis fällt nun seit Sommer 2015 wieder. Ob eine Stabilisierung im Bereich von 30 Dollar gelingt, ist noch unklar. Selbst wenn sich der Ölpreis bei 30 Dollar stabilisiert, macht sich das nicht vor Mitte 2016 in der Inflationsrate bemerkbar. Diese stieg gegen Jahresende 2015. Das geschah 6 Monate nach der Rallye der Ölpreise im Frühsommer. Da der Ölpreis in der zweiten Jahreshälfte wieder fiel, sollte auch die Inflationsrate wieder sinken – und zwar voraussichtlich bis Mitte 2016.

Der Markt geht von weiter fallender Inflation aus. Das macht angesichts der fallenden Ölpreise auch Sinn. Die Inflationsrate ist stark vom Ölpreis abhängig, aber sie ist nicht allein auf Energiepreise zurückzuführen. Grafik 2 zeigt die Inflationserwartungen, die Inflationsrate und die Kerninflation (exkl. Nahrungsmittel und Energie).

Die Kerninflation stieg fast das gesamte Jahr 2015 über, von 1,6 % auf 2,1 %. Sobald nun Energiepreise nicht mehr sinken und einen negativen Einfluss auf die Inflationsrate haben, nähert sich die Inflationsrate schnell der Kerninflation an. Stabilisieren sich die Energiepreise innerhalb des ersten Quartals 2016, dann haben wir in den USA Ende des Jahres eine Inflationsrate von 2 %.

Der Markt geht momentan davon aus, dass eine Inflationsrate von 2 % nicht vor 2020 erreicht wird. Um das so eintreffen zu lassen, dürften die Energiepreise keinesfalls steigen, sondern müssten weiterhin leicht sinken. Nun kann man sich bei rekordtiefen Preisen vorstellen wie realistisch das ist.

Beobachter erwarten von der US-Notenbank, dass sie die Zinsen wegen der niedrigen Teuerungsrate in diesem Jahr kaum noch anheben wird. Die Notenbank achtet jedoch weniger auf die Inflationsrate als auf die Kerninflation. Hier zeigt sich ein Aufwärtstrend. Sie wird aufgrund der Preisentwicklung kaum ihre Zinserhöhungen aussetzen.

Die Inflationserwartungen kann die Notenbank kaum beeinflussen. Das muss sie auch gar nicht. Sobald der Ölpreis nicht mehr fällt, stabilisiert sich die Erwartung von ganz alleine. Steigt dann die Inflation gegen Ende 2016 rasch auf 2 %, dann werden die Inflationserwartungen von ganz alleine Richtung 2 % oder sogar 3 % marschieren.

Für Anleger hat das zwei Konsequenzen: einerseits sollten sie nicht darauf setzen, dass die Inflation wirklich bis 2020 unter 2 % bleibt und sie sollten wegen der aktuell niedrigen Inflationserwartungen auch nicht darauf setzen, dass die Zinserhöhungen ausgesetzt werden. Persönlich kann ich mir gut vorstellen, dass Goldman Sachs den Misserfolg des Inflationstrades zu früh ausgerufen hat.

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