Kann die Eurozone das überleben?

Die Eurozone hat gleich mit mehreren Krisen zu kämpfen. Nicht alle sind auf die Pandemie zurückzuführen. Mein Kollege Oliver Baron berichtete bereits über eine mögliche Verfassungskrise in Deutschland. Das Bundesverfassungsgericht entschied, dass das erste QE Programm gegen EU-Recht verstößt. Persönlich gehe ich von einer raschen Klärung der Lage aus. Die Lage kann geklärt werden, indem gezeigt wird, dass die Anleihenkäufe durchaus notwendig waren. Die EZB ist zwar nicht verpflichtet dies zu zeigen, allerdings dürfte sie nicht riskieren, die Eurozone durch Untätigkeit zu sprengen. Die Krise ist damit praktisch wieder abgehakt. Anleger sahen das ähnlich. Der Markt zuckte nur sehr kurz nach Veröffentlichung des Urteils. Dafür rollt schon die nächste Krise an. Das neu aufgelegte Pandemie-Notfallprogramm verzichtet auf bisher übliche Einschränkungen. Bisher kaufte die EZB Anleihen der jeweiligen Staaten nach ihrem Kapitalanteil an der EZB...und jetzt?

Der Kapitalanteil richtet sich nach der Größe eines Landes. Deutschland hat die größte Wirtschaftsleistung in der Eurozone und damit auch den höchsten Kapitalanteil. Liegt dieser bei 27 %, dann sollten auch 27 % der Staatsanleihenkäufe auf dieses Land entfallen. Tun sie aber nicht.

Kleine Abweichungen gab es bereits in der Vergangenheit. Je nach Liquidität wurden in bestimmten Monaten einmal mehr und in anderen Monaten einmal weniger Anleihen gekauft als vorgesehen. Seit Beginn der Coronakrise herrscht aber so etwas wie Anarchie. Im April entfielen 40 % aller Anleihenkäufe auf Italien, obwohl dem Land nach Kapitalschlüssel nur die Hälfte davon zusteht (siehe Grafik).

Deutsche Anleihen wurden hingegen kaum gekauft. Die EZB kauft gezielt Anleihen von Staaten in Schwierigkeiten. Das sorgt einerseits für Ruhe auf dem Markt, wirft aber große Fragen auf. Schulden werden durch die Bilanz der EZB nun nicht mehr einfach nur vergemeinschaftet, sondern auch noch überproportional verschoben.

Kauft die EZB permanent mehr italienische Staatsanleihen als vom Kapitalschlüssel vorgesehen, profitiert Italien überproportional. Da der Kapitalschlüssel an sich unverändert bleibt, tragen Länder wie Deutschland mehr Risiko. Stehen Italien 500 Mrd. zu, kauft die EZB aber 600 Mrd. muss Deutschland immer noch nach seinem festen Kapitalschlüssel daran partizipieren.

Die EZB hat den Kapitalschlüssel in der Krise aus gutem Grund ausgesetzt. Ohne diese Intervention befänden wir uns bereits wieder dort, wo wir 2012 schon einmal waren, kurz vor dem Zusammenbruch der Eurozone. Die EZB kann also gut argumentieren, dass die Käufe notwendig waren, um ihr Mandat zu erfüllen. Ein Auseinanderbrechen der Eurozone macht die Erfüllung des Mandats (Preisstabilität) unmöglich.

In Erfüllung des Mandats kreiert die EZB allerdings ein neues Pulverfass. Den Bürgern lässt sich schlecht erklären, weshalb sie am Ende überproportional für Italien haften sollen. Es braucht hier ganz schnell eine Normalisierung oder anderweitige Lösung. Andernfalls dürfte die Eurozone das überproportionale Verschieben von Risiko von einem Land in ein anderes kaum überstehen.

Clemens Schmale

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