Kann der Markt eine weitere Zinserhöhung verkraften?

Kaum eine Zinswende war jemals so schwierig wie die derzeitige. Die US-Notenbank Fed hat die Zinsen seit Ende 2015 erst vier Mal angehoben. So langsam ging es noch nie. Das zeigt, wie hoch die Nervosität auf allen Seiten noch ist. Die Notenbank will die Wirtschaft nicht abwürgen. Daher geht sie behutsam vor. Das muss sie auch, denn nicht nur Anleger sind nervös, sondern auch Unternehmen.

Eine schnellere Folge von Zinsschritten würde mit hoher Sicherheit die Stabilität gefährden. Dazu gehört die Stabilität am Finanzmarkt ebenso wie bei Unternehmen, die durch niedrige Zinsen durchaus profitieren. Schulden aufzunehmen war noch nie so günstig wie jetzt. Höhere Zinsen können Investitionsentscheidungen verzögern.

Die aktuelle Zinswende ist schon eine ganz besondere. Das gilt nicht nur für die Geschwindigkeit (oder besser: Langsamkeit), sondern auch für den Aktienmarkt. Seit dem ersten Zinsschritt legten die Kurse deutlich zu. Das per se ist nicht außergewöhnlich. Was dabei aber durchaus bemerkenswert ist, ist das Tempo.

Grafik 1 zeigt wie sich das KGV des US-Marktes in jedem Zinserhöhungszyklus entwickelt hat. Es gab bisher keine Zinswende, bei der das KGV nach zwei Jahren höher stand als zu Beginn des Zyklus. Die Ausnahme ist der Zyklus seit 2015. Das KGV stieg. Im Normalfall stagniert es oder fällt.

Der Grund dafür ist relativ einfach. Mit höheren Zinsen werden andere Anlageklassen attraktiver. Um Anlageklassen vergleichen zu können, braucht man einen Maßstab. Dieser ist die Rendite. Bei Anleihen wird die Rendite ausgewiesen, beim Aktienmarkt nicht. Die Aktienmarktrendite kann man berechnen, indem man das KGV umkehrt. Bei einem KGV von 10 liegt die Rendite bei 10 %. Bei einem KGV von 20 liegt sie bei 5 %. Aktuell sind es 4 %.

Für 4 % Rendite muss man eine hohe Schwankungsbreite in Kauf nehmen. Steigen nun die Zinsen und werfen sichere Staats- und Unternehmensanleihen plötzlich wieder 3 % oder 4 % ab, muss man nicht lange nachdenken, wohin das Geld fließen sollte. Steigende Zinsen führen dazu, dass Anleger eine höhere Rendite von Aktien fordern. Das wird erreicht, indem der KGV sinkt.

Heute ist das nicht so – bisher zumindest. Steigende Zinsen müssen auch nicht zwangsläufig zu fallenden Kursen führen. Grafik 2 zeigt die Kursentwicklung des S&P 500 über Zinserhöhungszyklen. Nach zwei Jahren war bisher nur ein einziger Zyklus erfolgreicher für Anleger. Die Kurse stiegen innerhalb von zwei Jahren in dem Zyklus 1954 bis 1957 um 60 %.

Die Kurse können auch bei sinkenden KGVs weiter steigen. Es ist lediglich notwendig, dass die Gewinne der Unternehmen schneller steigen als die Kurse. Derzeit steigen die Kurse schneller als die Gewinne. Auf Dauer ist das extrem ungesund.

Anleger kommen derzeit damit davon, weil immer noch die Meinung vorherrscht, dass die Zinsen nicht mehr normalisiert werden, also unterhalb von 2 % bleiben. Sollte es wider Erwarten doch zu einer Normalisierung kommen, wird es ein böses Erwachen geben. Um das wieder geradezurichten, muss der Markt schon mindestens 25 % fallen. Aber wer weiß, vielleicht durchbrechen die Zinsen auch nie wieder die Marke von 2 %.

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